Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Market Compass


[22.08.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Казначейские облигации США

Новый раунд количественного смягчения по-прежнему на повестке дня

Завершившееся 1 августа заседание Комитета по открытым рынкам ФРС не принесло почти ничего нового: ФРС отметила снижение экономической активности в 1 п/г 2012 г., тогда как в предыдущем заявлении (20 июня) содержалось указание на умеренные темпы экономического роста, при этом регулятор воздержался от принятия каких-либо стимулирующих мер. Это привело к отрицательной переоценке US Treasuries: доходность US10Y выросла с 1,5% в начале августа до 1,85% в настоящий момент.

Повышение доходности US10Y полностью укладывается в рамки нашего прогноза на конец 2012 г., равного 2,25% и не предполагающего запуска новой программы монетарного стимулирования экономики. Впрочем, последнее до сих пор является главным фактором неопределенности – времени для принятия новых мер поддержки еще предостаточно. Учитывая, что ситуация с бюджетной политикой в США может проясниться лишь после президентских выборов (то есть, по сути, не ранее следующего года), ФРС, по всей видимости, вновь окажется единственным органом, способным на экстренные меры при поступлении более отчетливых сигналов о замедлении роста ВВП. Тем временем в Европе ЕЦБ готовится выполнить обещания, сделанные Марио Драги в ходе получившего широкое освещение выступления в Лондоне. Конкретные планы будут объявлены в сентябре, однако на данный момент речь явно идет о покупке на вторичном рынке суверенного долга Испании и Италии, по крайней мере, коротких выпусков. Возможно, для облигаций этих стран будут установлены пороговые значения доходностей, что должно помочь снизить стоимость обслуживания долга.

В целом в Европе, похоже, формируется консенсус относительно того, что выход каких-либо стран из еврозоны не подлежит обсуждению. Главным последствием такого подхода станет смягчение денежно- кредитной политики, так как состояние бюджетов государств-членов ЕС не позволяет их правительствам обеспечить достаточную поддержку странам с высоким уровнем задолженности, таким как Испания и Италия. Это, в свою очередь, может привести к многолетнему периоду низкого экономического роста на фоне существенной инфляции, поскольку такая политика будет способствовать росту цен на сырье, которые и без того находятся на довольно внушительных уровнях. Описанный выше сценарий должен играть на руку сторонникам покупки российского долга, учитывая, что главным фактором поддержки отечественных бондов является цена на нефть, тогда как любые шоки дефолты, коллапсы) и даже опасения, связанные с возможным наступлением таких событий, как правило, приводят к панической распродаже российского риска.

Возвращаясь к US Treasuries, мы в настоящий момент не видим оснований для корректировки нашего прогноза доходности US10Y на конец года (2,25%), который выглядит вполне реалистичным в свете заканчивающейся в декабре операции «Твист», опять же, при условии отсутствия новых стимулирующих мер.

Российский суверенный долг

Спред остается широким, однако потенциал роста ограничен

В настоящее время Russia’30 торгуется с доходностью к погашению 3,17%, что немного выше, чем в начале августа (3,05%). Спред российского бенчмарка к US10Y составляет 135 б.п., сократившись со 153 б.п. в начале месяца. Как упоминалось в предыдущем разделе, ситуация на рынке стала больше соответствовать нашим ожиданиям: российский спред сужается на фоне роста доходностей US Treasuries.

Согласно нашему прогнозу на конец 2012 г. спред Russia’30 достигнет 125 б.п., что подразумевает YtM 3,5% – на 33 б.п. выше текущего уровня. И хотя такой сценарий предполагает некоторое снижение цены, мы воздерживаемся от рекомендации продавать российский суверенный долг по следующим причинам:

- Схожие с Russia’30 по дюрации государственные обязательства Бразилии и Мексики (Brazil’19, Mexico’19) торгуются с доходностью к погашению на уровне 2,1–2,2%, то есть на 1 п.п. ниже. Эти страны обладают одинаковыми с Россией кредитными рейтингами, в то время как долговая нагрузка российского бюджета почти несравнимо ниже.

- Даже с учетом нашего прогноза YtM на конец года (3,5%), Russia’30 обеспечит инвесторам доход в размере 1,5–2% за последние четыре месяца года. По выпуску установлен достаточно высокий купон 7,5%.

- Russia’30 выглядит дешевой по сравнению с «соседями» по суверенной кривой: доходность к погашению более длинной (по дюрации) Russia’20 составляет 3%, а более короткой Russia’17 – 2,4%. Таким образом, можно утверждать, что справедливая доходность Russia’30 составляет около 2,75%.

- Отстающий рост российского бенчмарка, скорее всего, объясняется амортизационной структурой выпуска: несмотря на относительно короткую дюрацию (5,2 года), некоторые инвесторы продолжают считать эту бумагу длинной. Отчасти это соответствует действительности, однако данная структура выплат не лишена своих преимуществ: так, укорачивание дюрации у Russia’30 будет происходить намного медленнее, чем, например, у Russia’20, а учитывая, что оба выпуска торгуются существенно выше номинала, цена Russia’30 будет приближаться к номиналу также медленнее.

- Если опасения, связанные с замедлением экономики США, подтвердятся, и при этом полномасштабное количественное стимулирование будет предпринято как в США, так и в Европе, российский суверенный долг станет одной из лучших ставок среди инструментов облигационного рынка. В ближайшие пару месяцев ситуация должна проясниться.

Таким образом, наше мнение об инвестиционной привлекательности российского долга в целом остается неизменным, однако за время ралли в июне–июле потенциал роста цены российских выпусков существенно сократился. Сейчас инвесторам, на наш взгляд, имеет смысл немного скорректировать структуру портфелей, сократив долю самых длинных бумаг (таких как Russia’42) в пользу увеличения вложений в менее подверженные рыночному риску выпуски, среди которых нашими фаворитами по-прежнему являются Russia’30 и ликвидные корпоративные бонды, спреды которых остаются намного шире, чем в апреле 2011 г.

Макроэкономика

Экономика, наконец, начала подавать признаки серьезного замедления

Основные компоненты ВВП за июль оказались довольно слабыми, за исключением промышленного производства, ускорившегося до 3,4% год к году с 1,9% в июне. Инвестиции в основной капитал увеличились на 3,8% после роста на 4,7% в предыдущем месяце, оборот розничной торговли замедлился до 5,1% с 6,9%, темпы роста реальных располагаемых доходов населения снизились до 2,2% с 3%, а в сельском хозяйстве и строительстве и вовсе зафиксировано падение на 3,4% и 3,2% соответственно.

Помимо низкой динамики капвложений в России теперь отмечается ослабление потребительского спроса, что, по всей видимости, объясняется как ростом инфляции, «съедающей» стагнирующие доходы, так и замедлением розничного кредитования, отмеченным в июле впервые с 2010 г. Оба указанных процесса, как ожидается, получат продолжение, и в 3 кв. 2012 г. ВВП, по нашей оценке, прибавит лишь немногим более 2% год к году, хотя еще по итогам 1 п/г 2012 г. рост показателя составил 4,4% год к году.

При разгоне инфляции на фоне замедляющегося роста ЦБ рискует угодить в ловушку стагфляции. По состоянию на конец июля рост потребительских цен составлял 5,6% год к году, а накопленная инфляция с начала года достигла 4,5%. Принимая во внимание официальный прогноз ИПЦ на 2012 г. в размере 5–6%, многие эксперты сочли, что Банк Росси готов поднять ставки, несмотря на торможение роста ВВП.

С нашей точки зрения, такое предположение не соответствует действительности. Мы ожидаем роста ВВП на 3,2% по итогам года, что ниже консенсус-прогноза, таким образом, наша оценка предполагает замедление роста до уровней, на которых поддержка экономики станет основной задачей ЦБ. В то же время наш прогноз по инфляции в текущем году равен 6,7%, то есть выше официального, однако и при нем мы допускали возможность понижения ставки рефинансирования ЦБ на 50 б.п. в 4 кв. 2012 г. после того как сойдет на нет эффект июльской индексации регулируемых тарифов.

К сожалению, в этом уравнении появилась еще одна неизвестная, а именно инфляционное давление со стороны плохого урожая. На этот раз ситуация внутри РФ выглядит лучше, чем в 2010 г., однако ценовой рост обусловлен в том числе внешними причинами ввиду значительной доли импорта в потребительской корзине. В результате мы отмечаем риски для нашего прогноза, предполагающего снижение ставки рефинансирования на 50 б.п. во 2 п/г 2012 г., и планируем пересмотреть наш прогноз процентных ставок в ближайшие пару недель.

Обменный курс рубля

В точке равновесия

В августе рубль явно не поспевал за нефтью: с начала месяца Urals подорожала на 9,8%, тогда как рубль укрепился всего на 0,7% против бивалютной корзины и на 1,1% по отношению к доллару. Учитывая отсутствие на рынке ЦБ (лишь в начале месяца Банк России продавал доллары, тем самым поддерживая российскую валюту), относительная слабость рубля объясняется разве что продолжающимся оттоком капитала из России, который в свете последних политических событий может только усилиться.

В целом рубль сейчас находится примерно в середине коридора допустимых колебаний бивалютной корзины (31,65–38,65 руб.) и, таким образом, сохраняет устойчивость, особенно учитывая, что цена нефти Urals вновь превысила среднегодовое значение 115 долл./барр. С учетом нашего прогноза обменного курса на конец 2012 г. (29,9 руб./долл.) и 2013 г. (30,5 руб./долл.) в настоящий момент российская валюта выглядит недооцененной примерно на 5%.

Российский денежный рынок

Первые признаки улучшения

Начиная с марта на денежном рынке определенно наблюдался дефицит ликвидности. Мы неоднократно отмечали, что во 2 п/г 2012 г. ситуация, вероятно, изменится к лучшему, поскольку банки окажутся не в состоянии поддерживать высокие темпы роста кредитования. Сейчас мы с осторожностью можем говорить о том, что наш прогноз начинает сбываться. Корпоративное кредитование стагнирует с января, а в июле впервые зафиксировано замедление роста розничного кредитования. Возможность наращивать использование ресурсов ЦБ у банков практически исчерпана – регулятор однозначно дал понять, что не допустит ситуации, при которой доля его средств в совокупных обязательствах банковской системы превысит 5%. В то же время доступ к внешним источникам долгового и акционерного финансирования остается ограниченным ввиду продолжающегося мирового финансового кризиса. Таким образом, крайне маловероятно, что во 2 п/г 2012 г. банки смогут найти подходящую замену средствам ЦБ и повторить успешные результаты 2011 г., в котором рост корпоративного и розничного кредитования составил 25% и 33% соответственно.

Как следствие, в ближайшие месяцы кредитование продолжит замедляться, и, учитывая, что именно по этой причине в банковской системе наблюдался дефицит ликвидности, мы по-прежнему считаем, что к концу года короткие ставки снизятся с текущих 5,5– 6% (овернайт). Исходя из нашего прогноза ставки рефинансирования на конец года (7,5%) мы ожидаем, что ставка МБК по однодневным кредитам в конце 2012 г. будет находиться на уровне 4,5–4,75%. Оговоримся, что эта оценка также может быть скорректирована в рамках нашего прогноза ключевых ставок, который в настоящий момент находится на пересмотре, однако в целом весьма вероятно, что апогей проблем с ликвидностью на рынке уже был пройден в мае–июне.

Долгосрочные рублевые ставки

Консолидация

В августе доходность ОФЗ в пятилетней точке кривой не изменилась, стабилизировавшись на уровне примерно 7,65% после июньского ралли, вызванного ожиданиями прихода иностранных инвесторов на рынок рублевого долга через Euroclear. Отсутствие изменений вполне объяснимо: участники рынка, ожидавшие позитивного эффекта от допуска Euroclear, уже сделали свои ставки, нефтяные котировки устойчивы, таким образом, причин для продажи ОФЗ не наблюдается, однако расчеты через Euroclear еще не начались, и новые инвесторы пока не пришли на рынок.

Между тем нехватка ликвидности ограничивает внутренний спрос, и ситуация на первичном рынке показывает практически полное отсутствие спроса на длинный корпоративный долг: среди заемщиков присутствуют только банки, размещающие однолетние бумаги.

Исходя из этого, крупным событием, способным оживить рынок, по-прежнему остается доступ Euroclear к расчетам по российским бумагам, который власти обещали предоставить до конца сентября. Премия, уплачиваемая инвесторами на внутреннем рынке за ОФЗ (спред между ОФЗ 26204 и рублевым евробондом Russia’18), по-прежнему превышает 100 б.п., таким образом, долгосрочные ставки на локальном рынке сохраняют значительный потенциал снижения. Мы не видим причин, чтобы отказываться от этого заработка, и по-прежнему рекомендуем удерживать в портфеле наиболее ликвидные длинные ОФЗ (серии 26204, 26208, 26205 и даже 15-летние 26207).

Наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец года остается на уровне 7,25%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов