Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Новый долг "Акрона" оказался невостребованным


[22.08.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Вновь плохая статистика из Азии. Данные по торговому балансу Японии за июль оказались заметно хуже ожиданий: экспорт сократился г./г. на 8,1% (ожидалось снижение на 2,9%), при этом импорт вырос на 2% (ниже консенсуса), в результате дефицит торгового баланса составил 517 млрд йен, тогда как в прошлом месяце баланс сводился с небольшим профицитом. По-видимому, как и в случае Китая, основной причиной резкого провала в экспорте является сокращение спроса со стороны еврозоны. Судя по продолжающемуся сокращению продаж супермаркетов (в июле на 4,9% г./г., а в прошлом месяце – на 3,9% г./г.), на рост экономики Японии за счет внутреннего потребления рассчитывать не приходится. Напомним, что последняя макростатистика по Китаю также указывает на высокую чувствительность ее экономики к кризису еврозоны, в то время как признаков переориентации на рост за счет внутреннего потребления пока не наблюдается. При этом азиатские регуляторы не спешат проводить масштабные программы по стимулированию экономического роста (о чем свидетельствует, в частности, недавнее заявление ЦБ Китая). Кроме того, ФРС, похоже, также не собирается в ближайшее время использовать "печатный станок": президент ФРБ Атланты вчера заявил, что дополнительное монетарное стимулирование американской экономики рискует оказаться избыточным и бесполезным. В этой связи интерес сегодня представляет публикация стенограммы FOMC. Финансовые рынки негативно отреагировали на данные из Японии: индексы акций просели на 1%, доходность 10-летних UST снизилась на 3 б.п. до YTM 1,77%.

Средств Казначейства на всех не хватает. В ходе вчерашнего депозитного аукциона 3-месячные средства Казначейства в объеме 40 млрд руб. привлек лишь один банк под 7,3% годовых, что на 50 б.п. выше минимальной ставки, при этом спрос был сформирован 9 банками и превысил предложение в 2,5 раза. Таким образом, некий участник рынка испытывает острый дефицит рублевой ликвидности, поскольку готов привлекать ее дороже рынка (в частности, индикативная ставка 3-месячного MosPrime составляет 7,18%, 3-месячного NDF - 6,6%). Мы не исключаем, что этим участником стал один из крупных госбанков, которые с начала лета активно занимали на публичном долговом рынке (выпуск евробондов, облигаций). Неудовлетворенный спрос со стороны остальных банков привел к усилению напряженности на денежном рынке: ставки o/n междилерского РЕПО вчера поднялись на 30 б.п. до 5,9% годовых.

Спрос на аукционе по ОФЗ может вновь оказаться низким. Сегодня Минфин предложит 7-летние ОФЗ 26208 (YTM 7,78%) номиналом 15 млрд руб. с ориентиром YTM 7,75-7,8%. Наблюдавшееся вчера улучшение рыночной конъюнктуры, сопровождавшееся укреплением рубля (стоимость бивалютной корзины снизилась на 17 копеек до 35,25 руб.), оказалось краткосрочным, сегодня с утра рыночные настроения вновь ухудшились. Кроме того, негативным фактором для рынка ОФЗ являются высокие ставки денежного рынка. Мы не исключаем, что результат сегодняшнего аукциона будет не лучше размещения в прошлую среду (было реализовано лишь 43% предложенных 5-летних ОФЗ 25080).\\ НЛМК планирует евробонд. По информации Bloomberg, НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) планирует в скором времени разместить дебютный выпуск бондов в объеме 0,5-1 млрд долл. Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 10 августа 2012 г., программа капвложений может быть профинансирована за счет операционных денежных потоков компании, также возможно использование накопленных денежных средств (769 млн долл.). По-видимому, выход на первичный рынок обусловлен потребностью в рефинансировании краткосрочного долга, который составил 1,9 млрд долл. (43% от всего долга) на конец 1П 2012 г. Кроме того, НЛМК заинтересован в сделках M&A. По нашим наблюдениям, рынок евробондов сейчас предлагает лучшие условия, чем локальный рынок, особенно для компаний с рейтингом инвестиционной категории, учитывая, что они в последнее время редко выходят на "первичку".

Alliance Oil: 3 кв. обещает быть лучше

Нефтяная компания Alliance Oil Company (B+/-/B) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., которые в целом мы оцениваем негативно. На фоне стабильной выручки (+0,2% кв./кв.) показатель EBITDA упал на 39% кв./кв., при этом долговая нагрузка выросла с 2,07х в 1 кв. до 2,17х в терминах отношения Чистый долг/EBITDA. В 3 кв. мы ожидаем улучшение операционных показателей вследствие позитивной динамики цен на нефть. Основным вопросом с точки зрения кредитного профиля по-прежнему остается развитие ситуации с Колвинским месторождением (детали ожидаются осенью), а также планы компании по приобретению новых лицензий.

На слабую поквартальную динамику выручки оказали влияние ряд разнонаправленных факторов:

• В сегменте добычи (18% выручки) снижение доходов на 13% кв./кв. было связано исключительно с ухудшением ценовой конъюнктуры (снижение netback цен составило ~30% по экспорту, ~38% по продажам в СНГ и ~14% на локальном рынке), при этом физический объем продаж сократился на 2% до 4,8 млн барр. Падение добычи на Колвинском месторождении продолжилось во 2 кв.: с 16 400 барр./сутки в 1 кв. 2012 г. до 12 400 барр./сутки во 2 кв. 2012 г., или -24% кв./кв., при этом наибольшее падение зафиксировано в июне - среднесуточная добыча составила всего 11 391 барр. Частично это было компенсировано увеличением добычи в Волго-Уральском регионе и Казахстане (+5,6% до 22 500 барр./сутки) и Томском регионе (+6,2% до 8 500 барр./сутки). В целом за 2 кв. объемы добычи снизились на 5% до 53 540 барр./сутки. Компания пока сохраняет прогноз по среднесуточной добыче на 2012 г. на уровне 55-60 тыс. барр.

• В сегменте нефтепереработки (82% в выручке) выручка выросла на 3% кв./кв. вследствие восстановления (после падения в 1 кв.) оптовых продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке (+47% кв./кв.) по причине высвобождения запасов и повышенного спроса, а также продолжившегося увеличения поставок на экспорт (+8,6% кв./кв.), что привело к снижению запасов на балансе (-22%). Стоит отметить, что цены на внутреннем рынке почти не изменились, а чистая экспортная цена на нефтепродукты снизилась (на 24% до 65 долл./барр.), в основном, из-за неблагоприятной конъюнктуры и роста экспортной пошлины.

Совокупный показатель EBITDA во 2 кв., несмотря на стабильную выручку, упал на 39% кв./кв. до 136 млн долл., при этом в сегменте добычи показатель EBITDA/барр. снизился на 31% до 22 долл., а в переработке - на 70% до 3,7 долл., что обусловлено в том числе сокращением запасов нефтепродуктов, которые были образованы в 1 кв. при более высокой стоимости сырой нефти. Так, в сегменте нефтепереработки затраты на сырую нефть, напротив, возросли на 1,8%, при этом общий объем затрат (в том числе, на транспортировку, администрирование, переработку) снизился лишь на 3,6% кв./кв. В 3 кв. мы ожидаем увеличения маржи как нефтедобычи вследствие позитивной динамики цен на нефть (цена Brent с начала июля выросла на 17% до 114 долл./барр.), так и нефтепереработки благодаря росту цен netback.

Капвложения во 2 кв. составили 203 млн долл., при этом операционный денежный поток составил всего 137,5 млн долл., из которых 34 млн долл. ушло на финансирование оборотного капитала и еще 50 млн долл. было потрачено на процентные платежи по долгу и налог на прибыль. Недостаток денежного потока для финансирования капвложений был покрыт за счет привлечения нового долга (122 млн долл.), а также из денежных средств, размер которых сократился на 38 млн долл. до 95 млн долл. В результате чистый долг увеличился на 6% до 1,65 млрд долл.

Доля краткосрочной задолженности составляет всего 12%, и погашение основной части долга наступает не ранее чем через 2 года. В связи с низкой долей краткосрочной задолженности, отношение Чистый долг/LTM EBITDA на уровне 2,17х можно считать все еще комфортным.

Компания планирует сократить капитальные инвестиции в этом году как в сегменте добычи, так и переработки, однако в каком объеме пока остается неизвестно. По нашим предположениям, общий объем инвестиций в 2012 г. составит 600-800 млн долл., из которых 400-500 млн долл. будет направлено на Хабаровское НПЗ (инфраструктуру для подсоединения к трубопроводу ВСТО), а остальная часть на развитие Колвинского и Пуглалымского месторождений.

Рублевые облигации НК Альянс низколиквидны. Последние сделки в Альянс БО-1 проходили на уровне YTM11,9% @ февраль 2014 г., что адекватно отражает кредитный риск. Мы также не видим спекулятивных торговых идей в евробондах эмитента, принимая во внимание длинную дюрацию выпуска AllianceOil 15 (YTM 7,6%) и учитывая масштабную инвестпрограмму в условиях нестабильной конъюнктуры рынка углеводородов. В сегменте бумаг с высокой доходностью мы обращаем внимание на бонды TCS Bank 14 (YTM 9,2%) и MCB 14 (YTM 9,1%).

X5 Retail Group: борьба за покупателей продолжается

Вчера X5 Retail Group (В+/В2/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Ранее компания раскрывала операционные данные, которые продемонстрировали заметное улучшение динамики продаж благодаря агрессивной ценовой политике. Рост выручки во 2 кв. 2012 г. составил около 10% г./г. в рублевом выражении по сравнению с 4% г./г. в 1 кв. 2012 г.

Тем не менее, основное внимание мы уделяем показателям рентабельности. Ранее Х5 заявляла, что "инвестиции в цены" во 2 кв. 2012 г. были профинансированы преимущественно за счет маржи поставщиков, что не должно было оказать негативного влияния на валовую рентабельность. Однако валовая рентабельность в итоге оказалась на 0,7 п.п. ниже по сравнению со 2 кв. 2011 г., что компания объясняет дополнительными логистическими расходами, в частности, из-за открытия нового распределительного центра, начала прямого импорта (яблок, бананов и др.), а также сезонного всплеска товарных потерь. Таким образом, мы считаем, что большинство этих расходов являются разовыми. Это означает, что они не должны оказать негативного влияния на валовую рентабельность компании во 2П 2012 г. Напротив, постепенное наращивание операций по прямому импорту может положительно сказаться на валовой марже, а также позволить компании более эффективно управлять качеством продукции, что должно повысить лояльность покупателей сети. Х5 подтверждает свой прогноз по валовой марже на уровне 23-24% на 2012 г.

Несмотря на снижение валовой рентабельности, Х5 смогла заметно снизить общие, коммерческие и административные расходы (благодаря роспуску резервов по сомнительным долгам, налоговых резервов, оптимизации расходов на электроэнергию и т.п.), а рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2012 г. оказалась на уровне 7%, что делает планы компании по удержанию этого показателя по итогам года выше 7% достаточно реалистичными.

По итогам 1П 2012 г. операционный денежный поток ритейлера остался в отрицательной зоне (- 8,4 млн долл. против +9,3 млн долл. в 1П 2011 г.) под влиянием изменений в оборотном капитале, которые компания связывает с действием разовых факторов (наращивание запасов, платежи поставщикам). Инвестиции (375 млн долл.) были профинансированы за счет накопленных на балансе денежных средств.

Общий долг Х5 по состоянию на конец июня составил 3,7 млрд долл., в т.ч. краткосрочная часть - 32%. 100% долга номинировано в рублях; эффективная ставка процента по долговому портфелю составляет 8,5% год. Отношение Чистый Долг/LTM EBITDA повысилось до 3,4х по сравнению с 3,1х на начало года в основном из-за снижения запаса денежных средств на балансе. Риски рефинансирования мы оцениваем как невысокие в краткосрочном периоде: в течение года компании нужно погасить/рефинансировать 1,1 млрд долл., при этом размер доступных кредитных линий превышает 4,6 млрд долл.

В ходе телеконференции менеджмент подтвердил свой прогноз по увеличению торговых площадей по итогам года на 18% г./г. (+300 тыс. кв. м). В то же время были озвучены опасения в отношении текущего прогноза роста выручки в 2012 г. на уровне 15% (в рублевом выражении), поскольку динамика продаж в июле и в первой половине августа оказалась слабой. Тем не менее, Х5 считает, что на данный момент еще рано говорить о результатах года и планирует вернуться к обсуждению этого вопроса в октябре, когда будут раскрыты операционные результаты за 3 кв. 2012 г.

Компания также сообщила, что совет директоров продолжает поиски кандидата на пост главы компании, в то время как текущая команда менеджмента обладает достаточным опытом, чтобы продолжить поддерживать курс развития компании. Комментируя потенциальную сделку M&A c Холидей Классик, компания заявила, что в настоящее время переговоры приостановлены, поскольку стороны не пришли к соглашению относительно ее параметров. Мы положительно оцениваем осторожность Х5 в отношении возможных сделок M&A.

Из обращающихся облигаций эмитента ликвидность присутствует лишь в выпуске X5-4 (YTP 9,7- 9,7% @ июнь 2014 г.), который на текущих уровнях, по нашему мнению, не представляет интереса для покупок.

Акрон: новый долг оказался невостребованным

Акрон (-/B1/B+), один из ведущих российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Снижение выручки кв./кв. на 9% произошло из-за временной остановки производства сложных удобрений (NPK) на российских заводах, вызванной ценовым конфликтом с ФосАгро, поставщиком апатитового концентрата. Несмотря на это рентабельность по EBITDA выросла с 26,7% до 29,9% во 2 кв. благодаря контролю над издержками.

Показатель Долг/EBITDA вырос с 2,5х до 3,4х за счет привлечения нового долга под потенциальные сделки M&A, которые не были реализованы, поэтому денежные средства аккумулированы на счетах. В этой связи уровень Чистый долг/EBITDA увеличился незначительно – с 1,5х до 1,7х за квартал.

Во 2 кв. объемы продаж Акрона сократились на 6,4% кв./кв. до 1,49 млн т из-за падения производства сложных удобрений на 20% кв./кв. до 587 тыс. т в результате временной остановки NPK мощностей в июне-июле. С другой стороны, продажи азотных удобрений выросли на 5% кв./кв. до 627 тыс. т в основном благодаря вводу мощностей по производству карбамида в Великом Новгороде и благоприятной ценовой конъюнктуре на мировых рынках (цены на карбамид выросли на 24% кв./кв.). Кроме того, сезонно увеличились объемы продаж продукции оргсинтеза (+16% кв./кв.) и неорганической химии (+6% кв./кв.).

Как мы и ожидали, положительный эффект на выручку также оказало ослабление рубля к доллару, так как большая часть продаж привязана к доллару, а практически все затраты номинированы в рублях. В итоге все эти позитивные моменты способствовали минимизации снижения выручки Акрона (-9% кв./кв. до 16,85 млрд руб.).

Несмотря на падение выручки, EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению затрат на производство на 18% кв./кв. (сокращение закупок апатитового концентрата и калия в результате падения производства NPK) и транспортных расходов на 13% кв./кв. (изменение структуры продаж и направлений доставки), что было частично нивелировано ростом общехозяйственных расходов на 29% кв./кв. в результате традиционной выплаты бонусов персоналу во 2 кв.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале во 2 кв. вырос на 77% до 5,3 млрд руб., что частично было сглажено ростом оборотного капитала на 1,9 млрд руб. из-за накопления запасов готовой продукции. Операционного потока хватило для финансирования капвложений (3,9 млрд руб.).

Во 2 кв. 2012 г. Акрон продолжил привлекать новый долг (чистое увеличение кредитов - 21,6 млрд руб.) в расчете на участие компании в аукционе по продаже госпакета Апатита и потенциальное приобретение до 66% акций польского производителя удобрений Azoty Tarnow. Структура долга существенно изменилась: доля краткосрочных долговых обязательств (36,8 млрд руб.) выросла с трети по половины общего долга. Большая часть выбранных средств по данным кредитам была аккумулирована на счетах, что увеличило остаток денежных средств с 20,5 млрд руб. до 37,3 млрд руб.

После отчетной даты компания приняла решение отказаться от участия в конкурсе по Апатиту, а на фактическое приобретение акций Azoty Tarnow компания потратила 3,3 млрд руб. и получила всего 12%-ную долю в польском производителе. В отсутствие дальнейших масштабных планов по неорганическому росту мы считаем, что Акрон использует кредитные средства на погашение части короткого долга и финансирование инвестиционной программы, размер которой, по словам компании, по прежнему составляет порядка 400 млн долл. на 2012 г. в целом (150 млн долл. на Олений Ручей, 150 млн долл. на модернизацию и ввод новых мощностей на заводах, 100 млн долл. на калийный проект и прочие капзатраты). За 1П 2012 г. было профинансировано чуть более половины инвестиций.

Ликвидность в обращающихся рублевых облигациях эмитента практически отсутствует. В настоящий момент у Акрона зарегистрировано 6 выпусков рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб., в т.ч. 3 выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: