Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Российским еврооблигациям будет непросто удержать положительную ценовую динамику под давлением нестабильных внешних настроений


[22.08.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Международные площадки продолжают жить слухами.

Международные площадки продолжают жить слухами. Появившаяся информация о том, что ЕЦБ может принять меры по контролю спрэдов доходностей стран ЕС, сформировали позитивный фон. Подобное действие регулятора немного противоречит условиям предоставленного мандата о поддержании ценовой стабильности в регионе, а также ранее сделанным заявлениям об оказании поддержки странам через выкуп гособлигаций только в случае официального обращения. Кроме того, не до конца ясным остается приемлемый уровень отклонения доходностей между странами. Вместе с тем, следует выделить, что на прошедших вчера аукционах по размещению испанский векселей инвесторы продемонстрировали высокий спрос.

Также вчера на рынке отмечалось снижение стоимости страховок от неисполнения обязательств по гособязательствам странами ЕС.

В целом вчерашний день завершился на вполне позитивной ноте. Вместе с тем, не обошлось и без негативных моментов, к которым можно отнести информацию о том, что Греция планирует обратиться к Тройке кредиторов за «небольшой» отсрочкой в два года по введению условий, выдернутых в рамках оказания финансовой помощи. Причиной для этого стало и без того плохое состояние экономики страны, которая, в случае ужесточения налоговых мер, а также продолжения сокращения затрат на госсектор, не сможет выбраться из рецессии и продолжит сжиматься. При этом премьер-министр Германии ранее уже комментировал подобный вариант развития событий, высказывая резко негативное отношение к возможным послаблениям требований, что на фоне запланированной на сегодня встречи между премьер-министром Греции и представителем Еврогруппы о продлении на два года срока действия программы бюджетной экономии в стране может не лучшим образом отразиться на ходе переговоров.

По итогам вчерашнего дня на глобальных площадках можно было наблюдать осторожные попытки инвесторов перейти из «качественных» в более доходные и рисковые активы. Так, доходности десятилетних бумаг Германии и Франции выросли, тогда как бонды той же срочности Италии и Испании, напротив, выросли в цене. Вместе с тем, позитив, царивший на европейских площадках, не затронул рынок США, где в ходе американской сессии наблюдались снижение биржевых индексов и рост спроса на защитные инструменты (UST–10 YTM 1,799%, «-0,7 б.п.»).

На международном валютном рынке в ходе торгов в понедельник инвесторы активно скупали европейскую валюту, что позволило паре EUR/USD достигнуть уровня 1,247х.

Российские еврооблигации

Инвесторы в российские еврооблигации сохраняют интерес к покупкам, причем как в наиболее качественных бондах, суверенных и характеризующихся квази-рисками, так и в категории high yield.

В ходе вчерашних торгов инвесторы проявляли довольно позитивный настрой в отношении российских еврооблигаций. Вероятно, этому способствовал оптимизм внешних площадок в отношении рисковых активов на идее возможного появления каких-либо благоприятных новостей из Европы по ходу намеченных на этой неделе высокопоставленных встреч, предполагающих прогресс в решении имеющихся финансовых проблем в регионе. Кроме того, уверенная положительная динамика нефтяных цен также оказывала посильную поддержку российским активам.

Так, уже при открытии торгов обозначился ощутимый «гэп» вверх, который закрепился первыми сделками, в дальнейшем положительная ценовая динамика сохранилась.

В сегменте суверенных бумаг можно было наблюдать первые сделки вторника в Russia-30 по 124,50% (YTM 3,15%), что на 25 б.п. выше предыдущего закрытия. При этом к концу дня котировки бенчмарка «подтянулись» к 124,875% (YTM 3,11%), что обеспечило снижение доходности на 7 б.п. В Russia-42 тренд был аналогичным, однако «шаг» изменения котировок шире: при открытии бонд котировался по 117,50% (YTM 4,54%), подорожав с 116,25% (YTM 4,62%) накануне, а последние сделки вторника проходили по 118,25% (YTM 4,50%).

В корпоративном секторе спрос изначально концентрировался на квази-сувернных рисках: активные покупки были в выпусках Сбербанка, ВЭБа, двигая котировки банковских бондов вверх в диапазоне от 50 до 75 б.п. как на длинной, так и на среднесрочной дюрации. Кроме того, активно прибавляли в цене бумаги РЖД (по итогам дня переоценка составила порядка 1%), Газпрома (длинные серии Gazprom-34 и Gazprom-37 подорожали более чем на 1,5%) и Лукойла (по всей кривой порядка 75-100 б.п.). Во второй половине дня активизировался спрос на «второй эшелон»: бонды ВымпелКома подорожали на длинной дюрации более чем на 1%). Спрос на бумаги Евраза и Северстали пододвинул их котировки вверх на 50-75 б.п.

Рублевые облигации

В сегменте рублевых облигаций по-прежнему без избыточного оптимизма, но вчерашняя динамика рубля поддержала сегмент, осторожно «возвращая» покупателей не только в ОФЗ, но и в корпоративный сектор.

Во вторник сегмент рублевых облигаций выглядел несколько живее, чем накануне. Ощущалось благоприятное веяние внешних настроений, обеспечивающих рублю возможность некоторого укрепления, а инвесторам надежд пусть и на непродолжительный, но все же ценовой рост.

Очевидно, что участники предпочитают сохранять осторожность в покупках, не рассматривая текущую ситуацию как начало долгосрочного позитивного тренда, но упускать благоприятный момент не настроены. При этом вчера покупки можно было наблюдать не только в сегменте ОФЗ, но и в некоторых корпоративных выпусках, хотя, превзойти сегмент госбумаг по концентрации торговой активности корпоративному сектору еще, судя по всему, удастся не скоро.

Итак, в госбумагах вчера положительные переоценки на уровне 20-25 б.п. были в выпусках серий 25080, 26204, 26205, 26207. При этом в отношении серии 26208 энтузиазм покупателей, скорее всего, сдерживали новости о сегодняшнем аукционе на 15 млрд руб. Как мы ожидаем, оглядываясь на вчерашнюю динамику госбумаг, основной спрос будет соответствовать верхней границе индикатива, обозначенного Минфином (7,75% – 7,8%). И лишь при обеспечении доходности отсечения на уровне не ниже 7,79% годовых возможно будет разместить большую часть предлагаемого объема.

В корпоративном секторе покупателям были интересны бумаги ВымпелКома, что обеспечило им переоценку в пределах 25 б.п., также в «плюсе» от 5 до 20 б.п. при наличии более-менее заметных оборотов день завершился для выпусков Газпром нефть-11, ФСК-18, МСП Банк-1, РЖД-16, ТКС Банк-БО2, РСХБ-БО5. Не исключаем, что сохраняющаяся минимальная активность вторичного корпоративного сегмента испытывает на себе дополнительное давление притока первичного предложения, главным образом, со стороны выпусков финансового сектора.

Forex/Rates

На локальном валютном рынке на фоне позитива с европейских площадок наблюдалось укрепление позиций рубля.

При открытии торгов на российских площадках инвесторы начали активно формировать позиции в национальной валюте. При этом курс доллара уже к середине дня достиг отметки 31,79 руб., а стоимость бивалютной корзины - 35,25 руб. К моментам, которые способствовали росту спроса на национальную валюту среди локальных участников, можно отнести: резкое восходящее движение пары EUR/USD, а также сохранение вполне комфортной ситуации на сырьевых площадках, где нефть марки Brent продолжает торговаться выше отметки 114 долл. за барр. В целом, внешний фон, сформировавшийся уже после открытия российских торгов, выглядел вполне позитивно. По итогам торгов курс доллара составил 31,7 руб., а стоимость бивалютной корзины - 35,24 руб.

Ликвидность банковской системы, вопреки ожиданиям о ее сокращении, напротив, увеличилась. Сокращение лимита по семидневному РЕПО от ЦБ на 120 млрд руб. до 1,08 трлн руб. было компенсировано поступлением средств от ранее проведенного трехмесячного РЕПО. Кроме того, рост активности Федерального Казначейства в предоставлении ресурсов банковской системе через депозитные аукционы также оказал поддержку денежному рынку. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах увеличилась на 43,8 млрд руб. до 986,7 млрд руб. При этом ставки на рынках МБК и РЕПО немного выросли: MosPrime o/n – 5,89%.

Наши ожидания

Сегодня ключевые европейски индексы торгуются в красной зоне, что будет оказывать давление на долговой рынок региона.

Российским еврооблигациям будет непросто удержать положительную ценовую динамику под давлением нестабильных внешних настроений и опасений того, что преобладающая масса новостей сегодняшнего дня, особенно из США, не будет позитивной. Вместе с тем, шансы для этого сохраняются.

В сегменте рублевых бондов общий настрой в значительной мере итоги аукциона по ОФЗ 26208, на наш взгляд, довольно предсказуемы: инвесторам новое предложение интересно с доходностью ближе к верхней границе объявленного индикатива – не менее 7,79% годовых.

Рубль сегодня, скорее всего, будет демонстрировать смешанную динамику в отсутствии дополнительного позитива с внешних площадок. В случае изменения ситуации у национальной валюты есть все шансы продолжить укрепление.

Главные новости

Х5: по-прежнему слабые результаты за 1 пол 2012 г.

Компания вновь показала слабые результаты, что, впрочем, было предсказуемо. Сети пока не удается преломить негативный тренд замедления LFL-продаж. Долговая нагрузка Х5 остается высокой, риски рефинансирования умеренные. Бумаги Х5 и Копейки непривлекательны.

Событие. Вчера продуктовая сеть Х5 раскрыла итоги 2 кв. и 1 пол. 2012 г. по МСФО.

Комментарий. Финансовые результаты Х5, как и в 1 кв. 2012 г., вновь оказались довольно слабыми, что особенно контрастирует с сильными показателями Магнита за тот же период (обнародованы в конце июля). Впрочем, текущее положение вещей было ожидаемо, учитывая ранее представленные операционные результаты Х5 за 1 пол. 2012 г. (продажи LFL снизились на 2,5%). Так, выручка компании за январь-июнь составила 7,8 млрд долл., что на 0,1% меньше ее значения годом ранее, хотя в рублях она увеличилась на 6,9%. Для сравнения, Выручка Магнита выросла на 24% до 6,8 млрд долл. Х5 пока не удалось исправить ситуацию с негативной динамикой LFL-продаж, особенно в гипермаркетах и супермаркетах сети, кроме того, настораживает июльское замедление продаж уже в дискаунтерах, хотя, возможно, виной этому сезон отпусков. На этом фоне менеджмент компании допускает, что рост выручки за 2012 г. может оказаться ниже прогнозируемых 15%.

Прибыльность бизнеса Х5 также несколько снизилась: показатель EBITDA сократился на 2,1% до 554 млн долл., а EBITDA margin – на 0,1 п.п. до 7,1% (на уровне 1 кв. 2012 г.). По этому показателю Магнит также обошел Х5, впрочем, как и среднеотраслевые уровни – его EBITDA margin достигла 9,9%. Вместе с тем, чистая прибыль Х5 сократилась еще сильнее, на 20,6% до 135 млн долл. По данным менеджмента, влияние на маржинальность бизнеса компании при замедлившейся выручке оказали возросшие расходы на логистику и сезонные потери по фруктам и овощам. Вместе с тем, прогноз по EBITDA margin на 2012 г. Х5 сохраняет на уровне 7%. Отдельно отметим, что чистый операционный денежный поток компании за 1 пол. 2012 г. был отрицательным («-8,4 млн долл.» против 9,3 млн долл. годом ранее) из-за изменений в оборотном капитале (за счет снижения НДС к уплате), а также увеличения процентных расходов («+1,1%» к а.п.п.г. до 155 млн долл.).

Долговая нагрузка Х5 остается по-прежнему высокой: соотношение Чистый долг/EBITDA возросло по итогам 1 пол. 2012 г. до 3,4х (на уровне 1 кв. 2012 г.) против 2,9х на конец 2011 г. Заметное влияние на показатель оказало сезонное сокращение размера запаса денежных средств на счетах («-57%» до 166 млн долл. к 2011 г.), в то время как размер долга несколько увеличился («+2,6%» до 3,7 млрд долл.). Краткосрочная часть кредитов и займов Х5 на конец июня составила 1,17 млрд долл., рефинансировать которые компании за счет собственных финансовых возможностей, на наш взгляд, будет довольно проблематично. В то же время, по информации менеджмента, по итогам 1 пол. 2012 г. у Х5 имелись невыбранные кредитные линии в крупных банках на сумму 1,8 млрд долл., которыми компания, вероятно, и намерена воспользоваться.

Что касается облигаций ИКС 5 Финанс 01 (YTM 9,71%/638 дн.) и 04 (YTP 9,72%/613 дн.), то они по-прежнему неликвидные и вряд ли можно ждать реакции в котировках. Малопривлекательными по доходности на фоне слабых результатов Х5, на наш взгляд, выглядят и выпуски ТД Копейка серий БО-01 (YTM 9,04%/327 дн.) и БО-02 (YTM 9,14%/386 дн.).

Акрон (В1/-/В+): итоги 2 квартала 2012 года по МСФО.

Опубликованные финансовые результаты оказались хуже итогов компании по РСБУ и наших оценок, как мы полагаем из-за более низких объемов продаж неосновной продукции. В целом финансовые показатели компании выглядят сильно, мы также обращаем внимание на солидный «денежный мешок», накопленный компанией и неожиданное приобретение собственных акций на 2 млн долл. на открытом рынке. Тем не менее, мы обращаем внимание на наращивание объема краткосрочного долга.

Событие. Акрон опубликовал неаудированные финансовые результаты за 2 квартал 2012 года по МСФО.

Комментарий. По сравнению с предыдущим кварталом выручка компании (в долларовом выражении) упала на 12% из-за сокращения продаж NPK-удобрений на фоне конфликта с Фосагро, а также сокращения продаж некоторых других видов продукции, EBITDA за счет роста цен практически не изменилась и составила 162 млн долл. при рентабельности в 30%. В целом, в 1 полугодии 2012 года в деятельности банка наблюдалось затишье, что негативно отразилось на большинстве его финансовых показателей.

Интересно, что итоги деятельности Акрона по МСФО выглядят заметно слабее соответствующих показателей по РСБУ (EBITDA Акрона и Дорогобужа по российским стандартам во 2 квартале составила 196 млн долл. при 162 млн долл. по МСФО) и наших оценок, что, по-видимому, вызвано меньшими по сравнению с ожиданиями продажами неосновной продукции. Тем не менее, в целом финансовые результаты выглядят достаточно сильно, а наш прогноз по EBITDA на год 546 млн долл. (при 326 млн долл. за первое полугодие 2012 года) – уже смотрится очень консервативно даже с учетом некоторого снижения цен и повышения регулируемых тарифов на газ во второй половине года.

Мы отмечаем достаточно неожиданное приобретение собственных акций на 2 млн долл. в течение последнего квартала. Акции были куплены в среднем по 1147 руб., что соответствует ценам мая-июня. Возможно, данный шаг, последовавший после погашения 15% казначейских бумаг, отражает готовность компании использовать «провалы рынка» для приобретения собственных акций.

Операционные денежные потоки Акрона уверенно покрывают инвестиционные потребности, однако в отчетном квартале компания продолжила активно занимать и наращивать свою «денежную подушку», размеры которой увеличились за квартал с 700 млн долл. до 1,16 млрд долл. (почти 2/3 текущей капитализации Акрона!). Теперь, когда компания не смогла приобрести контрольный пакет акций Azoty Tarnow (было приобретено лишь 12% бумаг на сумму чуть выше 100 млн долл.) и отказалась от участия в аукционе по Апатиту, направление использования этих средств составляет некоторую интригу.

Как бы там ни было, мы обращаем внимание, что хотя за три месяца объем чистого долга практически не изменился, да и за полгода тоже, тем не менее общая задолженность по кредитам и займам на конец отчетного периода превысила 2,2 млрд долл. (1,5 млрд долл. на начало года). Причем увеличение прошло за счет краткосрочных обязательств, на которые теперь приходится 50% финансового долга. При этом обращаем внимание, что задолженность по облигациям попадает в разряд долгосрочной, да и в целом ее вклад довольно скромен – менее 10% долга. Таким образом, риски для держателей облигаций во многом определяются назначением привлеченных в текущем году средств, усиливших нагрузку на денежный поток в краткосрочном периоде.

Напомним, сейчас на долговом рынке обращается 4 выпуска облигаций Акрона, однако их сложно назвать ликвидными, хотя все они и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ (с дисконтом 25%). Отдельные сделки проходят в облигациях серий 02 и 03 с большим разбросом по доходности: с YTM 14,6% к погашению в сентябре 2013 года и YTM 9,2% к погашению в ноябре 2013 года соответственно, что подчеркивает нерепрезентативность текущих уровней.

Alliance Oil company: cлабые итоги второго квартала и первого полугодия 2012 года.

На фоне снижения цен на нефть, роста таможенных пошлин и убытков, обусловленных курсовыми изменения, компания представила слабые результаты. Долг остался без изменений. Короткие рублевые облигации выглядят интересными к покупке.

Событие. Вчера Alliance Oil Company представила результаты второго квартала и первого полугодия 2012 года согласно МСФО.

Комментарий. Результаты АОС выглядят довольно слабыми. Во втором квартале на итоги компании оказывала давление негативная конъюнктура на рынке нефти, обусловленная снижением цен на «черное золото», а также рост таможенных платежей. Убытки, обусловленные укреплением доллара, а также оказывали влияние на прибыльность компании отрицательные результаты от операций с деривативами. В итоге при динамике выручки «+2%» за второй квартал 2012 года к первому кварталу, EBITDA компании сократилась на 38%, а чистая прибыль снизилась более экстремально - с 139,7 млн долл. за предыдущий отчетный период до 19,2 млн за второй квартал 2012 года. Вместе с тем, итоги полугодия 2012 года в сопоставлении с а.п.п.г. смотрятся не столь драматично, однако все же внимание, по нашему мнению, должно быть сконцентрировано на квартальных результатах.

Долг компании по итогам полугодия практически не изменился и составил 1,75 млрд долл. против 1,7 млрд долл. на начало года. Соотношение Debt/LTM EBITDA cоставило 2,3х, что вместе с тем остается довольно комфортным значением. Поддерживает кредитный профиль компании факт того, что в рамках года предстоит погасить лишь 12% (214 млн долл.) от совокупного долгового портфеля. Данная сумма практически полностью покрывается операционным денежным потоком за полугодие, а также запасом денежных средств в размере 95,4 млн долл.

Как рублевые бонды, так и еврооблигации компании уже довольно традиционно являются волатильными инструментами. Короткие выпуски серий 03 и БО-1 перешли отметку в 11%, что близко к максимуму этого года. Наиболее интересно, по нашему мнению, выглядит Альянс-03, который при оферте в августе 2013 года предлагает доходность в 11,4%, что мы считаем довольно интересным вариантом для инвестиций. Однако надо учитывать, что ликвидность бонда оставляет желать лучшего. Доходности евробонда компании – Vostok -15 c доходностью в 7,54%, в свою очередь выглядит довольно справедливо.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: