Казначейские облигации США

Ожидаем постепенного роста доходности

В прошлую пятницу агентство S&P понизило кредитные рейтинги ряда европейских стран, в результате чего Германия осталась в еврозоне единственной страной с рейтингом «AAA» и прогнозом «Стабильный». Рейтинг Франции установлен теперь на уровне «AA+» c негативным прогнозом, что неудивительно с учетом высокого отношения ее госдолга к ВВП, а также сильной зависимости от долговых рынков для рефинансирования, поскольку 272 млрд евро французского суверенного долга из общего объема 1,3 трлн евро приходятся на 2012 г.

Что касается Греции, 20 марта ей предстоит погашение государственных облигаций на сумму 14,4 млрд евро, которое будет невозможным без достижения соглашения с кредиторами о реструктуризации греческого долга. Эти переговоры продолжаются, согласно официальным заявлениям на них достигнут определенный прогресс, однако пока процесс не завершился. Напомним, что изначально речь шла о списании 50% долга Греции и заметном удлинении остальной части, но последние сигналы свидетельствуют о том, что объем списания может оказаться даже больше половины.

Италия также готовится к большим погашениям. С февраля по апрель стране предстоит выплатить по своим обязательствам 141 млрд евро – практически равными частями ежемесячно. При этом 1 февраля необходимо будет единовременно погасить очень большую сумму – 25,8 млрд евро. Именно поэтому мы продолжаем утверждать, что очередной этап европейского долгового кризиса, начавшийся в августе прошлого года, должен завершиться по крайней мере в конце марта. К этому моменту обязана наступить полная ясность относительно реструктуризации греческого долга, а Италия, в идеале, покажет, как легко и непринужденно она обслужила очередной пик погашений.

Доходность облигаций Италии в последнее время снижалась: 10-летняя нота понизилась с начала января с 7 до 6,5%, что, как нам кажется, было обусловлено главным образом гигантской декабрьской интервенцией ЕЦБ в размере 490 млрд евро, которую, кроме как количественным смягчением, никак назвать нельзя. На фоне постоянных требований к регулятору о начале выкупа государственных бумаг еврозоны на открытом рынке европейский Центробанк нашел способ сделать почти то же самое, не нарушив при этом свой мандат. Евро отреагировал на это заметным падением, однако умеренное ослабление европейской валюты является для лидеров еврозоны, а именно для Германии, очевидным стимулятором экономической активности.

Суммируя сказанное, мы заключаем, что за время, прошедшее со времени выхода предыдущего выпуска «Компаса» (21 декабря), ситуация на европейских долговых фронтах не ухудшилась. Как мы писали в нашей недавно вышедшей стратегии, нынешний год будет богат на негативные новости, касающиеся кредитных рейтингов, однако катастрофических кредитных событий мы не предвидим.

Пока Европа ищет пути выхода из долговой ловушки, экономика США демонстрирует признаки оживления. Январские данные рынка труда показали рост числа занятых в несельскохозяйственных отраслях на 200 тыс. человек, что является очень хорошим индикатором увеличения экономической активности. Если Европа и окажется в небольшой рецессии в 1 кв. 2012 г., Америке это точно не грозит. Следующие три квартала обещают быть еще более успешными, поэтому от сегодняшних крайне низких уровней доходности 10-летних Treasuries не видно другого пути, кроме роста. Напомним, что к концу 2012 г. мы ожидаем увидеть US10Y на отметке 3,5% против 1,9%, где бумаги находятся сейчас, однако большая часть этого движения обещает прийтись на вторую половину года, когда будет остановлена действующая в настоящее время программа ФРС по выкупу с рынка длинных казначейских облигаций.

Russia’30

Fitch изменил прогноз, но инвесторы безразличны

Отметив рост политической напряженности внутри страны, агентство Fitch понизило прогноз изменения кредитного рейтинга РФ с позитивного до нейтрального, подтвердив рейтинг на уровне «BBB». Многие наблюдатели внутри России жалуются, что рейтинговые агентства занижают оценку кредитоспособности страны, однако мы склонны считать текущий уровень российских рейтингов вполне нормальным, учитывая действительно высокую зависимость экономики РФ и государственного бюджета от цен на нефть в условиях постоянного роста правительственных расходов. Другое дело, что долгое время рейтинги сильно нагруженных долгом стран Запада (да и отдельных стран Востока) оставались неоправданно высокими, однако сейчас мы как раз наблюдаем процесс приведения их в соответствие с жизненными реалиями.

Действие агентства Fitch осталось фактически незамеченным инвесторами, которые в последнее время покупали Russia’30 на уровне 117,5% от номинала, то есть на 100 б.п. дороже, чем в первых числах января. Доходность суверенного бенчмарка составляет сейчас 4,37%, что приблизительно соответствует спреду 245 б.п. над US10Y. Мы неоднократно заявляли, что текущий уровень спреда российских бумаг слишком широк даже для их вполне умеренного рейтинга, однако есть соображение, что инвесторы будут играть с Минфином в тактическую игру, ожидая нового долларового евробонда. Последний должен быть размещен в течение 1 квартала и может представлять собой долгосрочную бумагу (минимум 10 лет) объемом до 7 млрд долл., состоящую, вероятно, из нескольких траншей размером 2–3 млрд.

Важно отметить, что у Минфина нет оснований сильно торопиться с новым размещением, поскольку в 1 квартале, а именно 18 января, ему предстоит погасить лишь один выпуск ОФЗ (серия 25064) размером 45 млрд руб., при том что только на депозитах в коммерческих банках по состоянию на начало года находилось более 530 млрд руб. абсолютно свободных средств правительства. В общем, нам кажется, что министерство имеет гораздо больше шансов «пересидеть» инвесторов, дождавшись более узкого спреда для размещения нового евробонда, чем те – вынудить правительство продать свой риск на текущих условиях. Предыдущее размещение евробондов РФ состоялось при 5-летнем CDS на уровне 145 б.п., поэтому нам кажется маловероятным, что Минфин будет готов продать новый долг со спредом более 200 б.п., даже с учетом дюрации. Это наводит нас на мысль, что размещение бумаг России может совпасть по времени с ощутимым прогрессом на переговорах по греческому долгу, способным увеличить глобальную склонность к риску и, соответственно, сократить российскую риск-премию. В итоге мы бы не ожидали этого размещения в январе, а скорее ориентировались бы на вторую половину февраля – начало марта.

Что же касается уже обращающихся суверенных евробондов, мы лишь продолжаем рекомендовать их к покупке: кредитный спред расширился в августе-сентябре на новостях, мало относящихся к России, да и эти трудности имеют хороший шанс быть в основном преодоленными уже в 1 кв. Наша цель по спреду Russia’30 на конец 2012 г. установлена на уровне 125 б.п.

Макроэкономика

Экономика замедляется, но в целом все неплохо

Ноябрьская статистика подтвердила некоторое замедление экономической активности в РФ, которое полностью соответствует мировому тренду. По состоянию на конец месяца инвестиции в основные средства выросли на 7,7% год к году по сравнению с 8,6% в октябре, промышленное производство прибавило 3,9% против недавнего пика 6,2% в августе, розничные продажи выросли на 8,6% по сравнению с 9,4% в сентябре. Как видно, замедление пока крайне умеренное и не обещающее кардинального торможения роста ВВП в 1 кв.

Также в последнее время стали появляться первые оценки итогов 2011 г., которые в целом радуют. Рост ВВП за год составил 4,2%, что полностью соответствует нашим ожиданиям. Инфляция достигла абсолютного исторического минимума 6,1%, что даже лучше выглядевших ранее довольно оптимистическими ожиданий правительства, которое прогнозировало инфляцию в диапазоне 6,5– 7%. Напомним, что наш первоначальный прогноз роста цен в РФ в 2011 г. равнялся 9,1%, а затем был скорректирован до 7,6%.

Согласно первым оценкам, профицит торгового баланса РФ составил за прошлый год 198 млрд долл., а положительное сальдо счета текущих операций достигло 101 млрд долл. против 70 млрд в позапрошлом году. Чистый отток капитала увеличился до 84,2 млрд долл. по сравнению с 33,6 млрд годом ранее. Бюджетный профицит 2011 г. оценивается сейчас в 414 млрд руб., или приблизительно в 0,8% ВВП.

Что касается инфляции в 2012 г., ее темп год к году продолжит падать и может оказаться ниже 4% в районе апреля-мая. Основными факторами тут будут отсутствие новогоднего роста регулируемых тарифов, а также сопутствующий этому эффект базы (ведь в начале 2011 г. рост тарифов имел место). Затем инфляция начнет постепенно возрастать, и по итогам года мы ожидаем повышения потребительских цен на 7,2%. Наш прогноз экономического роста в РФ довольно консервативен: мы ожидаем увеличения реального ВВП на 2,8%, однако наша модель рассчитана исходя из средней цены на нефть марки Urals в размере 99 долл./барр., поэтому в случае, если нефть останется на текущем уровне (110 долл./барр.), рост экономики окажется большим.

Обменный курс рубля

Национальная валюта остается недооцененной

На фоне устойчивых цен на нефть, а также некоторого роста глобального экономического оптимизма рубль в январе укрепился относительно бивалютной корзины на 2,5%, при этом он был почти неподвижен относительно доллара из-за параллельного падения курса евро.

Мы уже неоднократно писали, что в 2012 г. ожидаем существенного замедления оттока капитала из РФ, который, правда, будет происходить на фоне сокращения профицита счета текущих операций. Последний прогнозируется нами на уровне 77 млрд долл., а вывоз капитала не превысит, как нам представляется, 50 млрд долл.

В этих условиях мы не можем сказать, что рубль сейчас однозначно дешев, однако наш прогноз по его среднему курсу относительно доллара установлен на уровне 29,8 руб./долл., то есть в течение текущего года мы ожидаем медленного укрепления национальной валюты.

Российский денежный рынок

ЦБ продолжит понижение ставок

Уровень свободной банковской ликвидности в ЦБ (корреспондентские счета плюс депозиты) не достиг в начале 2012 г. прошлогоднего пика из-за очень небольшого объема депозитов. Тем не менее традиционное новогоднее накопление средств на корсчетах имело место, что привело к снижению ставки оверайт в первой половине января до 4,5% против 5,75–6% во второй половине декабря. Скорее всего, это не означает полного окончания проблем с ликвидностью, однако пик этих проблем был, по всей видимости, пройден в конце прошлого года.

25 декабря ЦБ РФ понизил ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%, при этом ставка однодневного и недельного РЕПО осталась на уровне 5,25%, а однодневные депозиты, напротив, подорожали с 3,75 до 4%. Таким образом, Банк России обозначил начало нового цикла снижения ставки рефинансирования, сузив при этом окно для рыночного овернайта, чем подтвердил свой курс на таргетирование инфляции при одновременном сокращении присутствия на валютном рынке.

Наш прогноз по инфляции на 2012 г. (см. выше) вполне соответствует более низкому уровню ставки рефинансирования, поэтому мы считаем, что в течение года ЦБ продолжит постепенное смягчение денежной политики. Мы ожидаем, что ставка рефинансирования достигнет уровня 7,5%, то есть прогнозируем еще два шага по 25 б.п. вниз. Эти действия послужат дальнейшему улучшению ситуации на денежном рынке, и во второй половине текущего года мы ожидаем стабилизации ставки овернайт в диапазоне 4,25–4,5%.

Что касается краткосрочной перспективы, нам представляется, что в ближайшие месяцы денежный рынок останется зависимым от налоговых платежей, то есть короткие ставки будут снижаться в первой половине каждого месяца, чтобы затем подрасти во второй половине. Таким образом, восстановление денежного рынка после осеннего шока продолжится, но будет очень постепенным. Как мы уже говорили ранее, быстрое улучшение ситуации могло бы быть связано с возобновлением активных покупок валюты со стороны Банка России, однако это не соответствует нашему прогнозу относительно динамики рубля, предусматривающему, что рубль будет колебаться внутри установленного ЦБ коридора бивалютной корзины, который сейчас представляет собой диапазон 32,2–38,2 руб.

Долгосрочные рублевые ставки

Ждем роста активности и цен

Новогодние каникулы, несмотря на работавшую биржу, очевидно не могли быть периодом высокой активности на рынке рублевого долга, поэтому в целом торговля локальными облигациями остается пока малоликвидной. В течение января участники, пользуясь некоторым улучшением ситуации на денежном рынке, подбирали наиболее дешевые бумаги, что вылилось в неплохой ценовой рост на умеренных объемах.

Нам кажется, что весь январь должен пройти с идеей подготовки к более активным февралю и марту. Это касается как вторичного, так и первичного рынка, где предложение также пока еще «не проснулось». Недавно мы опубликовали небольшой отчет о программе заимствований Минфина на 1 квартал. Предложение новых ОФЗ составит в январе всего 40 млрд руб., тогда как в феврале министерство предложит 108 млрд руб. новых бумаг, а в марте – уже 137 млрд. На самом деле это расписание мало отличается от прошлогоднего, однако рыночные условия сейчас хуже, чем год назад, поэтому есть интрига относительно того, на каком уровне инвесторы будут готовы воспринять весь этот объем. С одной стороны, Министерство финансов в нынешнем году должно быть более заинтересовано в продаже долга, поскольку бюджет на этот раз сверстан с довольно приличным дефицитом, но с другой стороны, Минфин обладает сейчас огромными переходящими остатками средств с 2011 г., которые всегда можно использовать для финансирования расходов при плохой конъюнктуре.

Большое предложение Минфина является почти единственным просматривающимся негативным фактором для рынка рублевых облигаций в этом году. Постепенное снижение ставки рефинансирования будет содействовать росту спроса, а с точки зрения реальных ставок ситуация уже очень выгодна инвесторам: 5-летняя точка на кривой ОФЗ дает сейчас премию порядка 2 п.п. к годовому темпу инфляции, что в истории российского рынка бывало не так уж часто.

Пока ставки денежного рынка, например Mosprime, относительно высоки, мы не видим особенного смысла приобретать длинные рублевые бумаги, и в настоящий момент рекомендуем ограничить покупки выпусками длиной полтора-два года для корпоративных выпусков и четыре года для ОФЗ. В среднесрочной перспективе по мере снижения ставок денежного рынка наклон рублевой кривой будет возрастать, что станет сигналом к увеличению дюрации.