Market Compass

US Treasuries

Март приближается

Приближающаяся весна несет с собой обострение политической борьбы в США вокруг отложенного сокращения бюджетных расходов на 1,2 трлн долл. – 1 марта совсем близко. Решить проблему такого масштаба за столь короткий промежуток времени будет сложно, поэтому сокращение расходов постепенно начинает восприниматься участниками рынка в качестве базового сценария, при котором рост американской экономики в 2013 г. замедлится до 0,6% год к году.

Текущий консенсус-прогноз Bloomberg, предполагающий рост ВВП США на 2% по итогам 2013 г., по-видимому, не учитывает потенциального ослабления государственного спроса в результате сокращения расходов. Между тем американский рынок акций встречает весну вблизи исторических максимумов. Это отчасти вызвано денежной эмиссией со стороны ФРС, но в то же время отражает уверенность инвесторов в том, что бюджетная проблема будет тем или иным образом решена.

В декабре базовая инфляция в США выросла на 1,9% год к году: темпы роста индикатора не изменились по отношению к предыдущему месяцу, оставшись немного ниже установленного Федрезервом 2-процентного порогового значения. Продолжает действовать бессрочная программа количественного смягчения, в рамках которой ФРС ежемесячно выкупает с рынка бумаги на 85 млрд долл. Безработица в США в январе составила 7,9%, что намного выше 6,5% – уровня, при котором ФРС готова отказаться от наращивания денежной массы.

В сложившихся условиях доходность US10Y под конец января заметно повысилась, достигнув 2,05% – максимальной отметки с апреля прошлого года. Учитывая наметившийся поступательный рост числа новых рабочих мест в американской экономике, возвращение доходности US10Y в область 1,4–1,6% представляется нереалистичным, с другой стороны, значительному повышению доходности препятствует ежемесячный выкуп ФРС долгосрочных Treasuries на сумму 45 млрд долл. (он, как ожидается, продлится до конца 2013 г.). В этой связи диапазон 1,8–2,2% кажется нам наиболее вероятным местонахождением доходности US10Y в перспективе полугода, тогда как наш прогноз на конец 2013 г. равен 2,25%. Следующее заседание Комитета по операциям на открытом рынке намечено на 20 марта, и каких-либо изменений в денежно-кредитной политике по его итогам мы не ожидаем.

Российский суверенный долг

Легли в дрейф

После резкого падения котировок в январе суверенный бенчмарк Russia'30 последние три недели находится в боковом тренде: доходность колеблется в интервале 2,9–3%, а спред к US10Y заперт в узком интервале 90–100 б.п.

В январе правительство объявило о намерении разместить новые долларовые еврооблигации на 7 млрд долл., что могло произойти в феврале, однако впоследствии размещение было отложено, поскольку Минфин и Минэкономразвития разошлись во мнениях при выборе лид-менеджеров. Эти разногласия до сих пор не улажены.

На рынке CDS Россия в последнее время выглядит неплохо относительно ближайших конкурентов, однако российский риск по- прежнему торгуется с премией к бразильскому, мексиканскому, а теперь и к турецкому, что, как неоднократно отмечалось нами ранее, неоправданно. Разница в прогнозных темпах экономического роста в 2013 г. между этими странами очень мала (3,3% в России, 3,5% в Бразилии, 3,5% в Мексике и 4% в Турции), тогда в пользу России говорит такое важное преимущество, как низкая долговая нагрузка.

С другой стороны, текущее восприятие риска России инвесторами в долларовом сегменте рынка практически исключает вероятность, что какой-либо российский выпуск в ближайшие пару лет будет стабильно торговаться со спредом к Treasuries менее 100 б.п. Как следствие, спред к US10Y на уровне 100 б.п. является нашей целью для Russia'30 на конец 2013 г. Исходя из прогнозируемой нами доходности US10Y 2,25% на конец года, Russia'30, предположительно, завершит год на отметке 3,25%, то есть на 25 б.п. выше, чем сейчас. Это означает, что в ближайшие шесть-девять месяцев российские суверенные облигации останутся в боковом тренде, а лучшую динамику будут показывать выпуски с высокими купонами.

Соответственно, мы рекомендуем инвесторам сохранять в портфеле Russia'30 – бумага представляет собой хороший компромисс между текущим доходом и процентным риском. В то же время мы советуем соблюдать осторожность в отношении более длинных суверенных евробондов. Что касается более широкого портфеля, включающего в себя корпоративные облигации, наша рекомендация – быть короче бенчмарка, так как основной доход должен принести спред. В настоящее время спред индекса корпоративных евробондов JP Morgan CEMBI-RU составляет 365 б.п. против 275 б.п. в апреле 2011 г. Конечно, сейчас корпоративные бумаги далеки от уровней, на которых они находились в январе или июне 2012 г., однако они по-прежнему сулят неплохой заработок.

Макроэкономика

Инфляция по-прежнему высокая

В январе индекс потребительских цен в России вырос на 7,1% год к году, что значительно выше ориентира ЦБ (5–6%). За месяц цены повысились на 1%, и хотя в феврале рост показателя должен замедлиться, траектория инфляции в настоящий момент пролегает выше нашего прогноза (6,9% год к году в январе), который, в свою очередь, выше официального. Мы отмечаем потенциал замедления инфляции в дальнейшем, однако оно не будет существенным – темпы роста ИПЦ снизятся лишь до 6,7% год к году в мае.

Дефицит бюджета в январе составил 81 млрд руб., или 1,8% ВВП. Безусловно, по данным за первый месяц невозможно судить о том, каким будет исполнение бюджета даже по итогам 1 п/г 2013 г., однако стоит отметить, что дефицит в январе зафиксирован впервые с 1998 г. На протяжении многих лет типичным сценарием исполнения бюджета в течение года был профицит в январе и солидный дефицит в декабре. Похоже, в этом году Минфин публикует данные об исполнении бюджета, руководствуясь бюджетным правилом, то есть без учета дополнительных нефтяных доходов, однако такой вывод требует подтверждения. Официальный прогноз на 2013 г. предусматривает дефицит бюджета в размере 0,8% ВВП при среднегодовой цене на нефть 97 долл./барр. и обменном курсе 32,4 руб./долл., тогда как мы ожидаем профицита бюджета на уровне 1% ВВП исходя из средней цены на нефть 109 долл./барр.

Как отмечалось нами ранее, по итогам 2012 г. за счет привлеченных и неизрасходованных средств у правительства образовалась внушительная сумма, которую предполагается направить на пополнение Резервного фонда. Изначально этот объем оценивался в 900 млрд руб., однако позже Минфин сообщил, что в резервы будет перечислено лишь 700 млрд руб. В результате по состоянию на 1 февраля объем Резервного фонда достиг 2,59 трлн руб., Фонда национального благосостояния – 2,68 трлн руб. Таким образом, государственные резервы в общей сложности увеличились до 5,27 трлн руб., или 8,6% ВВП 2012 г. Напомним, что Минфин в текущем году планирует израсходовать 100 млрд руб. из Фонда национального благосостояния на развитие инфраструктуры, однако это может быть реализовано только после создания Росфинагентства.

Обменный курс рубля

Нейтральный взгляд

В течение последних трех недель курс рубля относительно бивалютной корзины практически не меняется, оставаясь в пределах 34,5–34,75, при этом цена на нефть Urals прибавила около 2 долл./барр., достигнув к середине февраля рубежа в 116 долл. Центробанк почти полностью прекратил интервенции на рынке FOREX и лишь 25–28 января купил доллары, продав 4,52 млрд руб. с целью сдержать укрепление национальной валюты. Euroclear и Clearstream постепенно начинают обслуживание иностранных клиентов, желающих получить доступ на рынок ОФЗ. К середине года очередь дойдет и до рынка негосударственных облигаций. Хотя ажиотажа среди иностранных инвесторов, стремящихся в Euroclear, пока не наблюдается, международные счета, намеревающиеся работать с рублевыми бумагами, будут постепенно расти, обеспечивая некоторый дополнительный приток капитала.

При этом высокие цены на нефть означают устойчивый профицит счета текущих операций, который, в свою очередь, предполагает, что при условии невмешательства ЦБ в работу валютного рынка страну в тот же период должен покинуть такой же объем средств. Правило подтверждает и предварительная статистика, согласно которой в январе отток капитала составил 8–10 млрд долл. в сравнении с 33 млрд долл. в 1 кв. 2012 г. Таким образом, пока темпы оттока прежние.

С технической точки зрения позиции рубля также остаются сбалансированными: диапазон бивалютной корзины составляет 31,65–38,65 руб., таким образом, рубль сейчас лишь немного дороже середины диапазона. Наш прогноз курса рубля к бивалютной корзине на конец года равен 34,7 руб., то есть относительно текущего уровня курс почти не должен измениться.

Российский денежный рынок

Центробанк бездействует

Совет директоров Центробанка на заседании, состоявшемся 12 февраля, принял решение оставить все регулируемые ставки без изменений, что, впрочем, было ожидаемо, поскольку остальные варианты практически исключались. Если бы Центробанк поднял ставку рефинансирования, это вызвало бы жесткую критику со стороны правительства, озабоченного в настоящее время поисками новых источников роста переживающей стагнацию российской экономики. С другой стороны, если бы ставка была понижена, это поставило бы под вопрос последовательность политики ЦБ в части инфляционного таргетирования, поскольку в настоящее время инфляция находится на уровне 12-месячного максимума.

По нашему мнению, до мая-июня ставки меняться не будут, а затем некоторое ослабление повышательного давления на цены, возможно, позволит Центробанку понизить ставку рефинансирования на 25 б.п. Еще одна возможность для сокращения ставок может появиться в сентябре: к тому времени июльское повышение тарифов уже найдет отражение в ценах, а новый урожай (если, конечно, он будет хорошим) будет способствовать снижению цен на продовольствие.

Что касается денежного рынка, то ему сейчас поддержку оказывает подушка ликвидности, образовавшаяся в результате масштабных расходов правительства в декабре прошлого года. Банки вернули Минфину с депозитов все средства, полученные в 2012 г., однако в феврале ведомство возобновило краткосрочные аукционы по размещению временно свободных бюджетных средств. Между тем ставка MosPrime по трехмесячным кредитам опустилась с 7,45% в начале января до 7,08%. Ставка по кредитам овернайт в первой половине февраля стабилизировалась на уровне 5,5% (что соответствует ставке РЕПО с ЦБ), тогда как в конце прошлого месяца она составляла 6–6,5%.

У нас по-прежнему есть основания ожидать в нынешнем году улучшения ситуации с ликвидностью по сравнению с 2012 г. Ставки по депозитам достигли пика, что способствует притоку средств клиентов в банковскую систему. В то же время в силу различных причин темпы роста кредитования существенно замедлились: в 2012 г. они составили 19,1%, тогда как в 2011 г. – 28,2%, и мы прогнозируем дальнейшее торможение до 16–17% в 2013 г. Вместе эти две тенденции говорят о том, что в этом году банкам будет легче финансировать операции, используя клиентские и прочие заемные средства, чем обращаясь к ЦБ.

Исходя из того, что ЦБ, как мы ожидаем, понизит ставку РЕПО до 5,25%, наш прогноз ставки овернайт на конец года составляет 4,75–5,25%.

Долгосрочные рублевые ставки

«Зеленый свисток» прозвучал

Euroclear 7 февраля объявила о готовности начать обработку внебиржевых сделок с ОФЗ на основе free of payment. Расчеты DVP по ОФЗ начинаются 20 февраля. Clearstream вчера также заявила о том, что к обработке сделок с ОФЗ все готово. Как мы писали выше, расчеты по сделкам с корпоративными и муниципальными облигациями начнутся через несколько месяцев.

Теперь, когда столь важное событие наконец произошло, главный вопрос состоит в том, насколько оно действительно значимо. На наш взгляд, новые инвесторы будут приходить постепенно – в течение 6–12 месяцев. Рынок локальных рублевых облигаций является привлекательным с точки зрения доходности и ликвидности, однако ОФЗ сейчас явно перекуплены, а расчеты по сделкам с корпоративными облигациями через Euroclear пока невозможны. Также необходимо отметить, что внебиржевая торговля ограничивает доступ иностранных инвесторов на первичный рынок, поскольку расчеты в ходе аукционов по размещению ОФЗ все еще осуществляются на бирже с кодом Т0. Euroclear обещает в марте предоставить своим клиентам частичный доступ на биржу, однако это, по нашему мнению, станет возможным, только когда на ММВБ будет введена система расчетов Т+3.

Между тем наклон кривой ОФЗ за последние три-четыре недели немного увеличился: на длинном конце имело место некоторое падение цен, а сокращение ставок денежного рынка обеспечило снижение доходности краткосрочных ОФЗ приблизительно на 50 б.п. Однако доходность пятилетних ОФЗ остается значительно ниже трехмесячной MosPrime и инфляции, что не стимулирует дальнейшие покупки.

При этом заметным спросом у инвесторов в последнее время пользуются корпоративные и муниципальные бонды. Средняя доходность в корпоративном сегменте снизилась на 40 б.п. относительно конца декабря. В сегменте субфедеральных облигаций падение доходности превысило 50 б.п. Тем не менее негосударственные облигации сохраняют привлекательность: средняя доходность в корпоративном сегменте сейчас приблизительно на 100 б.п. выше, чем в июне 2011 г., в то время как доходности по ОФЗ близки к историческому минимуму. Таким образом, весьма вероятно, что в ближайшие три-шесть месяцев ОФЗ будут по-прежнему иметь поддержку, однако сильных движений не будет. При этом спреды негосударственных бумаг продолжат сужаться.

Итак, наша основная рекомендация по рынку рублевых облигаций состоит в покупке привлекательно оцененных корпоративных и муниципальных облигаций, предпочтительно на первичном рынке, но и на вторичном тоже, поскольку, хотя объемы локальных выпусков по-прежнему значительно меньше, чем на рынке еврооблигаций, с точки зрения разнообразия обращающихся бумаг локальный рынок явно лидирует, и выбор здесь все еще большой.

Полную версию обзора см. в приложенном файле.