Rambler's Top100
 

Росбанк: В фокусе - негосударственные облигации


[14.02.2013]  Росбанк    pdf  Полная версия

В фокусе — негосударственные облигации

Хотя длинные ОФЗ еще обладают определенным потенциалом роста, нам кажется, что 2013-й станет годом негосударственных облигаций, особенно бумаг первого эшелона, которые после включения в систему Euroclear должны последовать за предшествующим ралли ОФЗ. В то же время мы осторожно относимся к облигациям второго эшелона, особенно в свете введения в их отношении дискриминационных мер банковского регулирования.

На макроэкономическом фронте картина роста продолжает ухудшаться: в конце 2012 г. рост ВВП продолжил снижаться ниже потенциальных темпов роста. Таким образом, базовая инфляция, вероятнее всего, продолжит замедляться, что откроет возможность для смягчения монетарной политики. При этом ЦБР придется в первую очередь заняться устранением недостатков системы рефинансирования, чтобы обеспечить надлежащее функционирование трансмиссионного механизма монетарной политики.

На валютном рынке в последние два месяца рубль демонстрировал положительную динамику (+3% против доллара США), и мы полагаем, что в 1к’13 на фоне устойчивых рисковых настроений, притока капитала на рынок облигаций и благоприятных для текущего счета сезонных факторов положительная динамика продолжится.

Что касается процентных ставок, смягчение ситуации с ликвидностью в начале года привело к снижению кривой IRS, и мы ожидаем продолжения этой тенденции, как только регулятор займется реформированием системы рефинансирования. Базис XCCY также сместился «вправо» благодаря сокращению хеджевых потоков. Эта тенденция также может способствовать нормализации (увеличению наклона) кривой XCCY.

На внутреннем рынке облигаций, на фоне задержек с запуском международных расчетов через Euroclear дальний конец кривой ОФЗ показал отрицательную динамику, но мы не теряем надежду и ожидаем очередного витка роста в ближайшие месяцы. Тем временем корпоративные облигации начали догонять ОФЗ, и эта тенденция, вероятно, сохранится в будущем (но скорее всего не затронет бумаги 2 эшелона).

Любопытно, что недавнее улучшение рисковых настроений стало оказывать давление на еврооблигации, которые вопреки сложившейся корреляции последовали за распродажами защитных госбондов. Пока слишком рано называть этот перелом корреляции новой тенденцией, но этот эпизод наглядно демонстрирует, что может произойти во второй половине года, когда (и если) восстановление экономики США приобретет более уверенные черты.

Наконец, российские акции все-таки переломили затянувшуюся отстающую динамику. При попутном ветре устойчивых рисковых настроений, либерализации рынка и постепенного прогресса в решении структурных проблем тенденция сужения дисконта к другим развивающимся рынкам, вероятно, продолжится.

Инвестиционные и торговые идеи

На валютном рынке... сильный рубль

С учетом нашего оптимистичного взгляда на рисковые активы на развивающихся рынках, мы ориентируемся на сильный рубль в краткосрочной перспективе, хотя и считаем, что риск позиционирования требует пристального внимания. Дополнительную поддержку рублю в 1к’13 должны также оказать приток иностранного капитала на внутренний рынок облигаций и сезонное укрепление текущего счета.

На рынке инструментов с фиксированной доходностью... снижение ставок и сужение базиса

Пока еще отставая от глобального цикла смягчения, ЦБР, столкнувшись с замедлением роста, снижением инфляционного давления и растущим политическим давлением, готовится к тому, чтобы наверстать упущенное во 2 квартале. Поскольку неэффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики способна подорвать усилия ЦБР, регулятору придется в первую очередь заняться устранением недостатков в действующей системе рефинансирования, что должно привести к снижению ставок IRS и сужению базиса XCCY.

Мы сохраняем позитивный взгляд на долгосрочные государственные облигации и видим потенциал для очередного витка роста в течение 1к’13. В этом свете мы предпочитаем позиционирование на дальнем конце кривой ОФЗ.

На фондовом рынке...

Нам импонируют недооцененные акции нефтегазовых и золотодобывающих компаний, а также Сбербанка. В подробном обзоре Роснефти рассматриваются вопросы оценки и анализируется приобретение Роснефтью ТНК-BP. Мы предлагаем также сценарий цен на золото, включая акции некоторых российских компаний, например «Nord Gold».

В фокусе — негосударственные облигации

В первом выпуске 2013 года мы рассматриваем внутренний рынок негосударственных облигаций — тот сегмент, который после впечатляющего роста гособлигаций, скорее всего, будет привлекать внимание инвесторов. Мы кратко обсудим основные тенденции и события, ожидаемые в 2013 г., а также опишем основные торговые рекомендации.

Мы по-прежнему прогнозируем очередной виток роста государственных облигаций, но 2013-й должен стать поистине годом негосударственных бумаг, особенно субфедеральных облигаций и корпоративных бумаг первого эшелона, которые после включения в систему Euroclear должны последовать за предшествующим ралли ОФЗ. При этом мы сохраняем осторожный взгляд на высокодоходные облигации— как минимум пока в ближайшие месяцы не станут ясны последствия изменений в банковском регулировании.

Негосударственные облигации выглядят недооцененными после ралли в ОФЗ

Пока этот выпуск готовится к печати, Euroclear, наконец, начинает проведение международных расчетов по ОФЗ. Мы по-прежнему видим определенную привлекательность дальнего конца кривой и не находим причин «продавать факт». Мы ожидаем очередного витка роста гособлигаций в течение 1к’13, что, скорее всего, приведет к выравниванию кривой ОФЗ и снижению ее дальнего конца на 30-40 бп от текущих значений (мы по-прежнему предпочитаем 14-летний off-the-run выпуск ОФЗ 26207). Отставая от глобального цикла смягчения, ЦБР, столкнувшись с замедлением роста и снижением инфляционного давления, готовится к тому, чтобы в течение ближайших месяцев наверстать упущенное, что также должно способствовать дальнейшему снижению доходности госбондов.

В то же время потенциал роста на рынке гособлигаций вряд ли может быть соизмерим с прошлогодними значениями, когда во второй половине года дальний конец кривой упал почти на 200 бп. Поэтому мы считаем, что «охота за доходностью» постепенно приведет инвесторов на рынок негосударственных облигаций, где кредитные спрэды расширились до исторически высоких уровней.

Облигации инвестиционной категории выглядят особенно интересно как с исторической точки зрения, так и относительно рынка еврооблигаций. В прошлом году спрэд бумаг первого эшелона к кривой ОФЗ увеличился на 80-100 бп и сегодня составляет 200-210 бп для банков и 170-180 бп для нефинансовых компаний. В последние несколько недель доходность начала снижаться, но, как нам кажется, запас для дальнейшего сужения спредов еще остается, во всяком случае, относительно текущих спредов на рынке еврооблигаций (на 50-60 бп ниже). Бумаги второго эшелона также отставали от динамики ОФЗ: спред в этом сегменте рынка в 2012 году увеличился приблизительно на 80 бп. Это в сочетании с ралли в еврооблигациях второго эшелона выровняло кредитные спреды (к соответствующим суверенным кривым) на локальном и внешнем долговых рынках в сегменте бондов нефинансовых компаний, тогда как внутренние банковские облигации второго эшелона, несмотря на продолжительную отстающую динамику, по- прежнему торгуются с относительно узким спредом (по сравнению с аналогичными еврооблигациями). При этом мы считаем, что вызванный либерализацией приток капитала, скорее всего, будет оказывать большее влияния на облигации квазисуверенных и частных компаний инвестиционной рейтинговой категории, чем на высокодоходные бумаги второго эшелона.

В то же время Euroclear/Clearstream не начнут операции с негосударственными облигациями одновременно с ОФЗ. Предстоит еще решить ряд налоговых вопросов. В отличие от существующей практики с купонным доходом по государственным и субфедеральным облигациям, который облагается налогом в стране держателя облигации, процентные платежи по корпоративным облигациям, принадлежащим иностранным инвесторам, не освобождены от местного налогообложения. Поэтому депозитарии и брокеры вынуждены действовать в качестве налогового агента в отношении своих международных клиентов, владеющих российскими корпоративными облигациями, и Euroclear/Clearstream потребуется определенное время, чтобы ознакомиться с определенными процедурами раскрытия информации о собственниках и взимания налогов. Мы предполагаем, что субфедеральные и муниципальные облигации (которые, наряду с ОФЗ, освобождены от описанных выше требований) быстрее пройдут по пути к международным расчетам, тогда как чтобы начать проведение операций с корпоративными облигациями, международным депозитариям потребуется еще несколько месяцев.

Вне зависимости от перспектив либерализации доступа иностранных инвесторов, мы считаем, что некоторые сегменты внутреннего рынка негосударственных облигаций должны показать опережающую динамику в ближайшие месяцы. Прежде всего, по мере выпрямления кривой ОФЗ снижающаяся номинальная доходность и сокращающийся кэрри будут выталкивать отечественных инвесторов в более высокодоходные сегменты отечественного рынка облигаций. Кроме того, потенциальный приток иностранного капитала — не единственная игра на внутреннем облигационном поле. На внутреннем рынке продолжает расти класс отечественных институциональных инвесторов (хотя в среднесрочной перспективе предполагаемая реформа пенсионной системы может замедлить этот процесс), развивается банковское регулирование и, возможно, будет трансформирована система рефинансирования ЦБР. Переплетение этих ключевых тенденций (равно как, разумеется, и фундаментальный кредитный прогноз по отдельным секторам) определят относительную динамику различных сегментов облигационного рынка в этом году. Сегодня особенно позитивными нам представляются перспективы субфедеральных облигаций и высококачественных корпоративных бумаг первого эшелона, тогда как к сегменту высокодоходных облигаций следует относиться с некоторой осторожностью.

Ужесточение регулирования рыночных рисков приведет к дискриминации высокодоходных облигаций

С 1 февраля с.г. ЦБР ужесточил требования к регулированию рыночных (особенно процентных) рисков в отношении бумаг, учитываемых на балансе отечественных банков в составе портфелей, которые необходимо переоценивать по справедливой стоимости. Новые правила направлены на приведение российских нормативных актов в соответствие с международными стандартами (например, Базель II-III) и фактически вынудят банки увеличить размер нормативного капитала соответственно имеющемуся портфелю ценных бумаг. По расчетам ЦБР, совокупный эффект должен составить около 30-50 бп коэффициента достаточности капитала Н1 в банковской системе, однако важно отметить, что новые требования по-разному влияют на различные сегменты облигаций и существует ряд сегментов, в которых должно произойти значительное снижение требований к нормативному капиталу.

Как показано в таблице ниже, ЦБР повысил мультипликатор рыночного риска, применяемый как к общему процентному риску, так и к специальному процентному риску, с 10.0 до 12.5 — это (при прочих равных) должно привести к увеличению требований к нормативному капиталу по всему облигационному портфелю в 1.25 раз. Порядок расчета общего процентного риска (по сути, риска дюрации) не изменился, тогда как используемые при расчете специального процентного риска коэффициенты изменены по всему спектру бумаг, что приведет к разным последствиям для различных облигационных сегментов.

Увеличение (уменьшение) рисковых коэффициентов влияет на требования к достаточности капитала, тем самым повышая (понижая) привлекательность определенных облигаций для банков с точки зрения рентабельности нормативного капитала (RORC). Как видно из следующего графика, влияние новых правил расчета рыночного риска на требования к капиталу крайне неоднородно по всем облигационным сегментам: резкое ужесточение в одних сегментах и значительное смягчение в других.

В сегменте облигаций инвестиционной категории негативное влияние на облигации рейтинга ВВВ проявляется достаточно умеренно: чтобы нейтрализовать последствия изменений в регулировании средняя доходность должна вырасти всего на 38 бп. Более того, даже с учетом эффекта нового регулирования облигации с рейтингом ВВВ останутся привлекательными для банков: их RORC значительно превышает аналогичный показатель в других облигационных сегментах.

Облигации ВВВ- должны выиграть от включения в категорию «низкого риска». Однако их количество невелико (нам известно только о 5 эмитентах: ГПБ, Газпром нефть, Новатэк, НЛМК, Мегафон). Кроме того, введение нового требования о «двух агентствах» (т.е. для включения в категорию «низкого риска», облигации/эмитенты должны иметь рейтинг от не менее чем двух международных рейтинговых агентств, в отличие от одного, как требовалось ранее) приведет к перемещению ряда облигаций из категории «низкого риска» в категорию «высокого риска» с серьезными последствиями для требований к нормативному капиталу (увеличение на 138 пп). В целом, мы не видим явных ценовых диспропорций между облигациями ВВВ и ВВВ- и, следовательно, не ожидаем каких-либо существенных корректировок; мы считаем, что облигации ВВВ-, скорее всего, продемонстрируют положительную динамику, как и весь сектор бумаг 1-го эшелона.

В наибольшем выигрыше оказались субфедеральные облигации с рейтингом ВВ+ и ниже: согласно новым правилам все субфедеральные облигации независимо от кредитного рейтинга конкретного эмитента переводятся в категорию «низкого риска». Это приведет к существенному снижению требований к капиталу по облигациям эмитентов с рейтингом ВВ+ и ниже (на 60-70 пп), что в сочетании с ожидаемой в ближайшее время возможностью международных расчетов и безупречной кредитной историей приводит нас к выводу о том, что их доходность, скорее всего, сдвинется ниже кривых аналогичных по рейтингу корпоративных бумаг, опережая остальной рынок.

С другой стороны спектра корпоративные облигации с рейтингом ВВ+ и ниже проиграют больше всех: с 1 февраля требования к нормативному капиталу увеличились на 70-80 пп, что потребует роста доходности этих бумаг на 150-200 бп для восстановления прежней экономики. При этом, несмотря на значительную вероятность отстающей динамики (т.е. высокодоходные облигации окажутся позади тенденции сокращения доходностей в других сегментах негосударственных бумаг), мы не ожидаем массовых продаж в высокодоходном сегменте по следующим причинам:

- прежде всего, хотя некоторые double-B облигации действительно торгуются с очень узким спредом относительно бумаг инвестиционной категории, мы не видим каких- либо разумных причин, почему инвесторы, в том числе отечественные банки, должны столь отрицательно относиться к облигациям с рейтингом ВВ, как предлагает ЦБР. В целом, в российском контексте заемщики с рейтингом double-B отличаются прочными кредитными метриками, и спред в 325 бп относительно бумаг первого эшелона (как предлагается нормативными требованиями) выглядит избыточным. В этой связи более логичным было бы дальнейшее разграничение рисковых коэффициентов для бумаг double-B и single-B;

- уровень риск-менеджмента в отечественных банках, как правило, не столь продвинут, и редкий российский банк использует торговые системы и лимиты, отслеживающие RORC по каждой бумаге в портфеле. Чаще нормативный капитал отслеживается на основе совокупного портфеля банка, что скрывает маржинальный эффект каждой конкретной облигации;

- банки могут также прибегнуть к арбитражу капиталом, переклассифицировав рыночные портфели (т.е. учитываемые как торговые и имеющиеся к продаже) в бумаги, «удерживаемые до погашения». Последствия для ликвидности в этом случае очевидны, поэтому мы не считаем, что такая практика получит широкое распространение;

- и наконец (что, пожалуй, наиболее важно), банки – хоть и продолжают доминировать на рынке — не единственные инвесторы. Растущий класс отечественных институциональных инвесторов, которые не ограничены нормативными требованиями к капиталу, может частично заместить банки, если последние решат сократить портфели бумаг второго эшелона. Учитывая особенности регулирования (гарантия защиты капитала на один год) и жесткие целевые показатели по доходности, краткосрочные бумаги второго эшелона (как и депозиты) являются предпочтительным инструментом инвестирования для негосударственных пенсионных фондов. Например, по нашим расчетам, совокупная доля банков в сегменте облигаций второго эшелона за последние годы постепенно снизилась приблизительно до 55% — все еще высокий уровень, но уже меньше трех четвертей, как в сегменте корпоративных облигаций первого эшелона.

Заключение

В целом мы сохраняем позитивный взгляд на дальний конец кривой государственных облигаций в свете ожидаемого притока иностранных инвесторов. Вместе с тем в результате предшествующего роста ОФЗ относительная стоимость других внутренних облигаций переместилась в привлекательную зону. Мы считаем, что негосударственные облигации нагонят ралли в ОФЗ в ближайшие несколько месяцев, особенно когда (и если) Euroclear/Clearstream запустят по ним международные расчеты.

Кроме того, внутренние факторы также будут иметь важное значение. Преобразование системы рефинансирования и — в более широком смысле — смягчение монетарной политики должны поддержать общую тенденцию сжатия доходностей, а изменения в банковском регулировании могут способствовать формированию относительной динамики различных сегментов облигационного рынка. Наконец, набирают силу отечественные институциональные инвесторы, и не следует забывать о формирующейся нормативной среде, которая может привести к смещению их интересов в сторону других классов активов.

В таблице ниже приводятся аргументы «за» и «против», подтверждающие, что субфедеральные облигации и корпоративные бумаги первого эшелона — наиболее вероятные кандидаты на опережающую динамику в ближайшие месяцы. Вместе с тем облигации второго эшелона также могут в какой-то момент стать привлекательными, но, вероятно, не раньше, чем последствия введения дискриминационных правил регулирования рыночных рисков проявятся в полном объеме.

Уголок стратега

Рубль

Рубль продолжил укрепляться, подорожав почти на 3.0% против доллара США за последние два месяца, и вошел в топ-3 среди валют- аналогов развивающихся рынков (хотя траектория рубля бледнеет по сравнению с бразильским реалом и румынским леем, занимающими первые места в рейтинге). Динамика рубля по сравнению с бивалютной корзиной выглядит не столь впечатляюще (+1.1%), так как евро продолжал укрепляться на фоне восстановления периферийных активов. Тем не менее, в январе бивалютная корзина стала выходить за пределы безынтервенционного коридора ЦБР, впервые после мая 2012 г. вынудив регулятора закупить валюту в резерв.

В краткосрочной перспективе рубль может демонстрировать опережающую динамику. Мы считаем, что звезды оптимально сошлись для положительной динамики рубля в краткосрочном периоде. Риски глобальной экономики переместились на задний план (во всяком случае, пока), а экономические данные продолжают улучшаться: значит, в ближайшее время благоприятные рисковые настроения сохранятся. В такой обстановке цена на нефть (Брент) будет, скорее всего, поддерживаться на текущем уровне, обеспечивая естественный спрос на товарные валюты. Дополнительную поддержку рублю в 1 квартале должны также оказать приток иностранного капитала на внутренний рынок облигаций и сезонное укрепление текущего счета.

Среднесрочный прогноз менее оптимистичен. Принимая во внимание ожидаемое нами затяжное замедление (по сравнению с докризисным периодом) темпов мирового роста и стабильность цен на нефть, наши равновесные модели указывают на ограниченный потенциал рубля в среднесрочной перспективе. Кроме того, дальнейший рост реальной стоимости рубля может привести к снижению ценовой конкурентоспособности. Таким образом, мы думаем, что после хорошего 1к’13 дальнейшая траектория рубля будет направлена на ослабление курса.

Денежный рынок и ставки

ЦБР готовится к циклу смягчения. Политическое давление на ЦБР с целью смягчения денежно-кредитной политики усиливается. Учитывая туманные перспективы экономического роста и тенденцию к замедлению базовой инфляции, мы не видим причин, по которым регулятор должен отказаться от смягчения монетарной политики.

В начале года ситуация с ликвидностью улучшилась в результате традиционного для конца года увеличения государственных расходов. Это способствовало ослаблению давления на денежный рынок и возвращению краткосрочных ставок в середину коридора ключевых процентных ставок. Однако к концу 1к’13 воздействие этих факторов прекратится, в результате чего вновь заявят о себе недостатки системы рефинансирования.

Реформирование системы рефинансирования должно быть первым шагом на пути монетарного смягчения. При отсутствии реформ недостатки ныне действующей операционной структуры будут в значительной степени препятствовать работе трансмиссионного механизма, что существенно затруднит проведение монетарной политики.

В сегменте процентных свопов улучшение ситуации с ликвидностью и пересмотр рыночных взглядов на динамику монетарной политики способствовали снижению внутренних ставок, и мы считаем, что такое снижение продолжится, как только регулятор перейдет к практическим действиям по решению описанных выше проблем.

Базис XCCY также значительно сузился, вероятно, в результате сокращения хеджевых потоков предприятий, оказывавших давление на кривую XCCY. Мы ожидаем продолжения этой тенденции в ближайшие месяцы, поскольку опережающая динамика на рынке Евробондов сделала прямые заимствования на международных рынках более привлекательными по сравнению с синтетическими займами (рублевые облигации/кредиты + кросс-валютные свопы), которые раньше пользовались популярностью среди российских компаний. Сокращение хеджевых потоков также должно естественным образом привести к «нормализации» (т.е. увеличению наклона) кривой XCCY.

Локальные облигации

Отсрочка введения международных расчетов способствовала фиксированию в январе прибыли на дальнем конце кривой ОФЗ. В то же время краткосрочные и среднесрочные бумаги продолжали стремительно расти (доходность упала еще на 50-60 бп) на фоне улучшения в начале года ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке и, вероятно, реинвестирования средств от крупных погашений.

В результате угол наклона кривой доходности увеличился: спред между ОФЗ 26207 и ОФЗ 26204 (14 и 5 лет, соответственно) приблизился к 90 бп. Мы считаем, что это открывает интересную возможность для открытия длинных позиций на дальнем участке кривой, поскольку кривая, скорее всего, снова выровняется с началом работы Euroclear. Дополнительную поддержку госбондам должны также оказать ожидаемое смягчение монетарной политики и значительный приток средств от погашения ОФЗ в первом квартале.

В корпоративном секторе в последние два месяца большинство облигаций первого эшелона в целом повторили положительную динамику, наблюдавшуюся на среднем участке кривой ОФЗ. Тем не менее, на фоне предшествующего ралли кривой государственных облигаций большинство бумаг по-прежнему выглядят дешево как исторически, так и относительно текущих кредитных спредов на рынке еврооблигаций. Таким образом, следует ожидать дальнейшего сужения спредов по облигациям первого эшелона, особенно после их включения в систему международных расчетов Euroclear.

Облигации второго эшелона (с рейтингом ВВ) также продемонстрировали хорошую динамику: доходности в декабре 2012-январе 2013 в среднем снизились на 50 бп. Однако, учитывая новые «дискриминационные» правила подсчета рыночных рисков, их краткосрочные перспективы не очевидны.

Еврооблигации

В конце января кривая российских государственных еврооблигаций испытывала давление в силу того, что растущий оптимизм и улучшение рисковых настроений «вытолкнули» доходность защитных казначейских бумаг за пределы сложившегося в последние месяцы торгового диапазона. Кривая российских суверенных облигаций вопреки сложившейся корреляции последовала за распродажами защитных госбондов и выросла приблизительно на 30 бп. Угол наклона кривой при этом увеличился, что в целом соответствовало динамике аналогов развивающихся рынков.

Корпоративные облигации следовали за кривой госбумаг при относительной стабильности кредитных спредов по всем сегментам рынка еврооблигаций.

Умеренные продажи на вторичном рынке не смогли сдержать рост первичных эмиссий: компании стремились зафиксировать рекордно низкую стоимость заимствований, а хорошие результаты формирования книг заявок говорят о наличии неудовлетворенного спроса на корпоративный кредитный риск из России.

Пока мы не ожидаем массированных распродаж защитных облигаций, так как ряд нерешенных проблем (фискальный обрыв № 2, выборы в Европе и пр.) будет поддерживать интерес к надежным бумагам, а неустойчивое восстановление экономик развитых стран продолжит удерживать центральные банки от ужесточения монетарной политики. В то же время этот эпизод наглядно демонстрирует среднесрочные риски. В какой-то момент в этом году (вероятно, когда/если во 2п’13 начнется устойчивое восстановление экономики США) дальнейшее улучшение рисковых настроений должно начать оказывать значительное давление на доходность облигаций, а с учетом исторически узких спредов это давление будут испытывать не только надежные облигации, но и облигации развивающихся рынков, и в частности российские.

Уголок экономиста

Рост и инфляция

В конце 2012 г. замедление роста ВВП продолжилось. В прошлом году темпы роста ВВП снизились до 3.4% после 4.3% в 2011 г. на фоне снижения внутреннего спроса во второй половине года. Годовые результаты предполагают снижение темпов роста в течение 2п’12: в 4к’12 темпы роста упали до 2.2% г/г (по сравнению с 2.9% в 3к и 4.5% в 1п).

Опережающие индикаторы рисуют противоречивую картину. По данным PMI и Росстата, деловая уверенность оставалась достаточно стабильной в последние несколько месяцев. Однако первые достоверные данные за январь рисуют менее оптимистичную картину: энергопотребление и перевозки железнодорожных грузов упали до -6.2% г/г. Мы считаем, что возобновление роста в краткосрочной перспективе маловероятно, так как ужесточение бюджетной политики, сокращение объемов потребительского кредитования, слабый внешний спрос и ужесточение условий заимствования будут по-прежнему оказывать сдерживающее давление.

Инфляция в 1к’13 продемонстрирует временный рост в силу длительности эффекта переноса роста цен на зерновые в 3к’12 и повышения акцизов на алкоголь в начале января. В то же время базовая инфляция продолжит снижаться, а ускорение потребительской инфляции вряд ли приведет к росту инфляционных ожиданий на фоне пессимистичного прогноза роста.

В ситуации снижения темпов экономического роста ниже потенциального уровня давление на ЦБР с целью смягчения монетарной политики со стороны правительства будет нарастать, особенно в свете ограниченных возможностей для маневра в бюджетной политике. ЦБР точно не устоит, но не ранее марта- апреля, когда инфляционное давление начнет ослабевать.

Внутренний спрос

В декабре темпы роста потребительского спроса возросли, чему способствовали стабилизация инфляции цен на продукты питания и предпраздничные настроения, но, поскольку объемы потребительского кредитования и доходы населения снижаются, мы сомневаемся, что этот рост будет носить долгосрочный характер.

Вследствие естественного насыщения рынка и ожидаемого ужесточения макропруденциальных норм регулятора в конце года продолжилось замедление темпов роста потребительского кредитования. Учитывая чрезмерно высокие предшествующие темпы роста объемов финансирования населения, мы ожидаем дальнейшего замедления потребительского кредитования в ближайшие кварталы до более разумных темпов (25-30%).

Ситуация на рынке труда остается благоприятной: уровень безработицы продолжает снижаться, но темпы роста заработных плат сокращаются на фоне более сдержанных индексаций доходов в государственном секторе.

Мы ожидаем, что в течение ближайших кварталов темпы роста потребительской активности стабилизируются на умеренном уровне, но потребители, тем не менее, останутся главной движущей силой экономики.

В декабре объем капиталовложений продолжал снижение, более того темпы роста в годовом выражении опустились в отрицательную область (-0.7%) впервые после 1к’11, когда предприятиям пришлось ограничить капитальные затраты в результате резкого увеличения отчислений в фонд социального страхования.

В 4к’12 ухудшение условий заимствования продолжилось, как и проблемы с фондированием в банковской системе, что в сочетании с пессимистичным прогнозом роста может привести к снижению темпов роста капиталовложений в краткосрочной перспективе, хотя мы ожидаем оживления инвестиционной активности во второй половине 2013 г.

Внешний спрос и платежный баланс

Торговый баланс восстановился во втором полугодии на фоне роста нефтяных цен. Устойчивые цены на энергоносители будут способствовать росту экспорта в ближайшие месяцы, тогда как на фоне замедления внутреннего спроса рост импорта останется сдержанным.

Хотя благодаря устойчивому спросу на сырьевые товары и умеренному росту импорта текущий счет стабилизировался, структура платежного баланса в целом ухудшается. Стабильная динамика текущего счета возможна только при сохранении восходящей динамики цен на энергоносители. Объем производства нефти давно не растет, экспорт газа в лучшем случае переживает застой, а возрастающий внутренний спрос неизбежно приведет к ускорению роста импорта, особенно в условиях ограниченной конкурентоспособности местных производителей и несоответствия структуры внутреннего спроса и промышленного производства.

Сокращение профицита текущего счета указывает на возрастающее значение динамики частного капитала для макроэкономической стабильности и устойчивости валюты. Однако именно в этом отношении Россия с ее неизменно высоким оттоком капитала проигрывает. Недавние реформы по совершенствованию инфраструктуры внутренних рынков капитала, безусловно, помогут привлечь большее количество портфельных инвесторов, определенный прогресс наблюдается в улучшении делового климата и решении других застарелых структурных проблем. Но многое еще предстоит сделать, и, кроме того, пройдет какое-то время, прежде чем мы увидим какие-либо ощутимые последствия последних мер и инициатив.

Банковская система

Рост денежной массы продолжил замедляться: к концу года темп роста денежного индикатора М2 снизился до 11.9% г/г. Учитывая сложную ситуацию с фондированием, нисходящая тенденция, скорее всего, сохранится в краткосрочном периоде, пока ЦБР не перейдет к циклу смягчения во 2-3к’13.

Традиционный для конца года рост бюджетных расходов помог смягчить ситуацию с ликвидностью в начале года, однако монетарным властям следует ускорить реформирование системы рефинансирования, пока сезонный профицит бюджета не поглотил ту малую свободную ликвидность, которая еще существует в банковской системе, и проблемы с обеспечением не начали снова снижать эффективность работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Рост корпоративного кредитования замедляется. Предприятия на фоне неопределенности на глобальных рынках стали занимать более осторожную позицию по капиталовложениям, а банки, столкнувшись с растущей нехваткой фондирования, ужесточили условия кредитования.

В розничном сегменте темпы роста кредитования снижаются по сравнению с предыдущими высокими значениями (более 50% с учетом сезонной корректировки) вследствие естественного насыщения спроса, нехватки фондирования и ожидаемого ужесточения макропруденциального регулирования со стороны ЦБР.

При снижении спроса на кредитование и повышении депозитных ставок (что стимулирует склонность к сбережениям) переход к более устойчивой модели роста банковской системы будет продолжаться. Учитывая, что ЦБР бьет тревогу по поводу повышения рисков в сфере потребительского кредитования, эта тенденция будет еще более укрепляться в силу ужесточения макропруденциального регулирования.

Ситуация с проблемными кредитами пока остается стабильной, однако быстрый рост розничного кредитования может привести к снижению качества активов; нельзя пренебрегать и рисками финансовой стабильности, особенно на фоне рекордно низкой достаточности капитала.

Бюджетно-налоговая политика

Рост предвыборных расходов способствовал сдерживанию неблагоприятного влияния на экономику замедления глобального роста. Однако фискальный импульс ощущался главным образом в начале года, а во 2п’12 его воздействие быстро иссякло, что привело к замедлению экономического роста.

Федеральный бюджет на 2013-2015 гг. подготовлен на основе нового бюджетного правила и уже в 2013 г. предусматривает консолидацию расходов в размере почти 0.9% ВВП. Вместе с тем почти вся «экономия» получена за счет сокращения трансфертов региональным бюджетам, тогда как на консолидированном уровне мероприятия бюджетной экономии сосредоточены в части повышения доходов бюджета (увеличение акцизов и НДПИ на газ).

Ключевой риск 2013 года заключается в том, что региональные бюджеты будут не в состоянии обеспечить расходную часть в полном объеме, так как их допущения о росте доходов чересчур оптимистичны. В этом случае возможны следующие варианты: (i) определенные расходы не будут осуществлены (что повлечет замедление экономического роста), (ii) увеличатся трансферты из федерального бюджета (что весьма маловероятно, ибо ставит под угрозу бюджетное правило), (iii) региональные бюджеты увеличат объем заимствований. При этом сочетание пунктов (i) и (iii), на наш взгляд, крайне маловероятно.

Невзирая на бюджетное правило, в ситуации замедления экономического роста власти вполне могут прибегнуть к обходным способам решения проблемы. Бюджетные резервы могут быть использованы для финансирования государственных инфраструктурных проектов; все большую популярность приобретают госгарантии (особенно по финансированию расходов на оборону).

Единственным недостающим звеном бюджетной мозаики, имеющим огромное значение по- прежнему остается реформа пенсионной системы. Меры по реформированию льгот и пособий при досрочном выходе на пенсию, равно как сокращение финансируемой части пенсионной системы, помогут сдержать рост дефицита пенсионной системы в ближайшие годы, но долгосрочная устойчивость бюджета все равно остается под вопросом. Обсуждается и «скрытое» повышение пенсионного возраста, но окончательное решение еще не принято.

Полную версию обзора см. в приложенном файле.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: