Магнит (NR) - Ожидаемый рост долговой нагрузки, финансовый профиль остается фундаментально устойчивым

Опубликована отчетность по МСФО за 2010 г.

Динамичный рост выручки, EBITDA и прибыль пока отстают. Сегодня утром розничная сеть «Магнит» опубликовала положительные финансовые результаты по МСФО за 2010 г. По итогам года рублевая выручка компании увеличилась на 39,05% до 236,2 млрд руб., в долларовом выражении – на 45,25% до 7,78 млрд долл. Источниками роста стали как увеличение сопоставимых продаж – на 9,19%, так и расширение торговых площадей – на 34,20% до 1,4 млн кв.м. Ввиду продолжающихся инвестиций в снижение розничных цен и опережающего роста общих и административных расходов (в первую очередь зарплат (+49%), а также стоимости аренды и коммунальных платежей (+45%)) динамика роста валовой прибыли и EBITDA была менее впечатляющей: рост показателей составил 38,4% и 24,0% соответственно. Чистая прибыль увеличилась на 21%.

Восстановление рентабельности во II полугодии. Несмотря на то, что именно в IV квартале Магнит особенно активно открывал новые магазины (было введено 362 новых магазина, или 44% от общего количества торговых объектов, открытых за год), рентабельность по EBITDA снизилась относительно предыдущего квартала лишь на 1,1 п.п. до 8,3%, что, тем не менее, превосходит показатели первых двух кварталов года (7,6% и 7,0% соответственно). Это позволило компании, несмотря на активное расширение сети и ограничение роста розничных цен в ее магазинах, не допустить значительного падения рентабельности, которая по итогам года снизилась лишь на 1,4 п.п. до 8,12%.

Масштабная инвестиционная программа предсказуемо привела к росту долговой нагрузки… В 2010 г. Магнит профинансировал рекордную для себя инвестиционную программу, которая составила 1,2 млрд долл. против изначально запланированного объема 1 млрд долл. Увеличение капвложений потребовалось для претворения в жизнь стратегии Магнита по развитию новых форматов (гипермаркетов и магазинов косметики (дрогери)). По итогам года операционная деятельность принесла компании 429 млн долл., а остальная сумма капвложений была профинансирована за счет собственных средств Магнита (запас денежных средств сократился на 238 млн долл.) и привлечения долга (+588 млн долл.). Результатом стал рост показателя Чистый долг/EBITDA с консервативного уровня 0,09 на конец 2009 г. до умеренного 1,38 на конец 2010 г. Увеличение долга не сказалось на устойчивости финансового положения компании, которое мы оцениваем как фундаментально прочное. Более того, отчасти за счет рефинансирования временная структура долга в течение года улучшилась, доля краткосрочного долга снизилась до 19,5% с 63,7% на начало года. Долг в основной своей части необеспеченной, максимальная ставка в долговом портфеле – 8,32%.

…которая в дальнейшем будет снижаться. По нашим ожиданиям, быстрый рост капитальных затрат Магнита прекратится в 2012 г., и в течение последующих нескольких лет объем инвестиционной программы компании будет составлять порядка 1,7–1,8 млрд долл. ежегодно. Таким образом, на фоне постоянных капитальных затрат выручка компании продолжит увеличиваться, что позволит Магниту начать снижение и без того невысокой долговой нагрузки. По нашей оценке, в нынешнем и будущем году показатель Чистый долг/EBITDA Магнита будет находится вблизи уровня 1,4, а уже в 2013 г. вновь опустится ниже 1 и в дальнейшем продолжит постепенно снижаться.

Неплохо выглядит выпуск Магнит-2, но в целом в секторе есть более привлекательные альтернативы. Самым ликвидным из находящихся в обращении шести выпусков облигаций эмитента является недавно размещенный Магнит БО-05, который, на наш взгляд, котируется вблизи справедливых уровней с доходностью около 8% на три года. Мы порекомендовали бы покупать самый короткий выпуск – Магнит-2 (котируется около 7% на год, что дает возможность получить 175 б.п. сверх ставки однодневного РЕПО), но сомневаемся, что его можно найти на рынке на таких уровнях. Наиболее привлекательными альтернативами в секторе ритейла мы считаем выпуски Копейки, которые, являясь дефакто обязательствами Х5Retail Group, все еще сохраняют премию в размере порядка 100 б.п. к облигациям холдинговой компании.