Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ѕанк Ќ‘  возвращаетс€ на рынок рублевых облигаций


[25.03.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ѕанк Ќ‘  возвращаетс€ на рынок облигаций

ѕервичное размещение

Ѕанк Ќ‘  возвращаетс€ на рынок рублевых облигаций. ¬ниманию инвесторов предлагаютс€ рублевые биржевые облигации объемом 2 млрд руб. ѕо выпуску предусмотрена оферта через 1,5 года, эмитент ориентирует на диапазон купона 10–10,5%.

ѕод контролем Ќикола€ ÷веткова. —огласно аудированной отчетности Ќ‘ , компанию контролирует Ќиколай ÷ветков, владелец банка ”–јЋ—»Ѕ.

„етвертое место на рынке факторинга. –ыночные позиции Ќ‘  пострадали в кризис из-за сокращени€ портфел€, вызванного необходимостью погашени€ об€зательств, однако компани€ остаетс€ одним из лидеров на рынке факторинга –‘.

“олько профильна€ де€тельность. Ѕолее трех четвертей суммарных активов Ќ‘  составл€ет кредитный портфель, остальное – подушка ликвидности.

ќчень высока€ капитализаци€. јкционерный капитал составл€ет более 35% валюты баланса, однако с точки зрени€ об€зательств Ќ‘  сохран€ет сильную зависимость от оптового финансировани€. Ќебольша€ задолженность перед ÷Ѕ по его «антикризисным» депозитам была погашена в 2010 г.

”стойчива€ прибыль. Ќесмотр€ на сокращение портфел€, Ќ‘  даже в кризис продолжала генерировать устойчиво положительную чистую прибыль. ѕроцентна€ маржа банка (даже и после резервов) мало изменилась по сравнению с докризисным периодом.

ѕик проблем с качеством активов пройден. ќбъем просроченного финансировани€ Ќ‘  заметно снизилс€ в 2010 г. ¬ насто€щий момент созданные резервы приближаютс€ к полному покрытию кредитов, просроченных на 30 дней и более.

«ависимость фондировани€ от ”–јЋ—»Ѕа. ≈сли считать вместе с капиталом, банк ”–јЋ—»Ѕ и его основной акционер отвечают за 70% фондировани€ Ќ‘ . Ёто и хорошо, и плохо – концентраци€ финансировани€ высока, но база очень устойчива.

¬ысока€ ликвидность баланса. —редний срок кредита в портфеле Ќ‘  – 51 день, к тому же 17% валюты баланса составл€ют ликвидные активы. ѕрактически весь публичный долг Ќ‘  был погашен в 2009 г.

—праведлива€ доходность равна 10,25–10,3%. Ѕанк Ќ‘  очень невелик по размеру, и его портфель отличаетс€ высокой концентрацией, однако активы эмитента ликвидны, а база фондировани€ стабильна. «—осед€ми» Ќ‘  по рынку будут выпуски Ћ  ”ралсиб и —удостроительного банка, исход€ из чего мы оцениваем справедливую доходность Ќ‘ -Ѕќ1 в диапазоне 10,25–10,3%.

Ѕанк Ќ‘  возвращаетс€ на рынок облигаций с новым размещением. ¬ниманию инвесторов предлагаютс€ рублевые биржевые облигации объемом 2 млрд руб. (сери€ 1). ѕо выпуску предусмотрена оферта через 1,5 года, ориентировочный диапазон купонной ставки составл€ет 10–10,5%.

ѕод контролем Ќикола€ ÷веткова. Ѕанк Ќ‘  (Ќациональна€ ‘акторингова€  омпани€) был создан как отдельное юридическое лицо в 2004 г., когда факторинговый бизнес банковской группы Ќ» ойл был обособлен основным акционером от других видов банковской де€тельности. ¬ 2007–2008 гг. обсуждалась гипотеза, что Ќ‘  может быть продана крупному иностранному инвестору, однако с наступлением финансового кризиса эти слухи умолкли, и с тех пор новой информации по этому поводу не поступало. “аким образом, Ќ‘  продолжает контролировать владелец банка ”–јЋ—»Ѕ Ќиколай ÷ветков. ѕоложительной особенностью компании €вл€етс€ наличие аудированной отчетности по ћ—‘ќ за весь срок ее существовани€, позвол€ющей составить полное представление о развитии компании в 2005–2010 гг. ¬ажно отметить, что де€тельность Ќ‘  как банка осуществл€етс€ под контролем ÷Ѕ, что добавл€ет эмитенту прозрачности.

»зменение структуры группы. ƒо четвертого квартала 2010 г. структура группы Ќ‘  выгл€дела следующим образом.

¬ этом варианте центром консолидации было «јќ «Ѕанк Ќ‘ », которое владело 100%ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» – компании, котора€ в 2009–2010 гг. фактически была «пустой» и не вела никакой значимой де€тельности. ¬о второй половине 2010 г. Ќ‘  стала рассматривать возможности развити€ продуктовой линии факторинга без регресса (с покупкой права требовани€), и оказалось, что осуществление этой де€тельности на базе банка крайне затруднено. ¬ результате этого руководство Ќ‘  выбрало ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» в качестве основы дл€ развити€ факторинга без регресса, а чтобы не перегружать норматив Ќ6 дл€ «јќ «Ѕанк Ќ‘ », прин€ло решение перевести ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» в собственность «материнской» компании, ќќќ «—алерна». ќдновременно одна акци€ «јќ «Ѕанк Ќ‘ » была переуступлена ќќќ «÷ентр-рыбпродукт» в адрес ќќќ «—алерна», что сделало последнее новым центром консолидации группы Ќ‘ .

 ак изменение структуры вли€ет на кредитный профиль? — нашей точки зрени€, практически никак. ¬ состав консолидированной отчетности, как и раньше, будет включен «јќ «Ѕанк Ќ‘ » вместе с ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум», а тот факт, что в результате ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» не имеет пр€мого отношени€ к облигационному займу, во многом нивелируетс€ тем, что объем активов ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» составл€ет чуть более 10% активов группы. ≈ще раз повторим, что структурное обособление ќќќ «Ќ‘ -ѕремиум» имело чисто технические причины – это позвол€ло развивать на базе последней факторинг без регресса, что было бы очень сложно делать от имени банка.

Ќ‘  сохран€ет сильные позиции на рынке факторинга. ќсновной де€тельностью Ќ‘  €вл€етс€ предоставление факторингового финансировани€ мелким и средним предпри€ти€м (клиентам), €вл€ющимс€ поставщиками товаров в торговые организации (дебиторы). Ѕанк различает три основные продуктовые линии:

- ‘акторинг с регрессом (когда финансирующий банк принимает на себ€ риск клиента, в то врем€ как право требовани€ оплаты от дебитора по договору поставки выступает только как обеспечение);

- ‘акторинг без регресса (когда финансирующа€ компани€ берет на себ€ только риск дебитора, то есть этот продукт, по сути, €вл€етс€ покупкой права требовани€ платежа по осуществленной поставке за процентную комиссию, и не только предоставл€ет оборотные средства, но и освобождает клиента от риска неплатежа со стороны дебитора);

- √аранти€ платежа дебитора (когда финансирование физически не предоставл€етс€).

ѕродажа продуктов Ќ‘  осуществл€етс€ банком через собственную региональную сеть, состо€щую из 22 представительств (включа€ московское), а также партнерской компании в  ишиневе. –ешени€ о предоставлении финансировани€ принимаютс€ не на основании скоринговой системы, а по итогам подробного рассмотрени€ кредитного риска каждой сделки сотрудниками банка. —редний срок факторингового аванса Ќ‘  составл€ет 51 день, портфель разделен между финансированием с регрессом и без регресса приблизительно в соотношении 60/40. Ќеобходимо отметить, что возможность работы с факторингом без регресса в форме публичной оферты (без зависимости от перестраховывающей компании и наличи€ счетов клиентов в Ѕанке Ќ‘ ) €вл€етс€ своего рода «эксклюзивным» продуктом Ќ‘ , поскольку большинство участников рынка факторинга не предоставл€ют подобной услуги. ѕричина тому, по мнению менеджмента Ќ‘ , – технологическое отставание конкурентов, тогда как система риск-менеджмента Ќ‘  успешно решает задачу селекции клиентов дл€ этих целей, в результате чего у банка и по€вл€етс€ возможность развивать эту прибыльную продуктовую линию.

 ак видно из графика выше, по итогам 2010 г. Ќ‘  занимала в –‘ четвертое место по объему факторингового портфел€ с долей 8%, тогда как в 2007 г. эта дол€ составл€ла приблизительно 17%. ¬ кризисный период лидеры, ѕромсв€зьбанк и јльфа-банк, укрепили свои позиции, поскольку факторингова€ де€тельность осуществл€етс€ у них с собственных балансов, тогда как Ќ‘  св€зана с ”–јЋ—»Ѕом только общим собственником. —ами по себе факторинговые портфели незначительны в сравнении с общими кредитными портфел€ми крупных банков, поэтому необходимость погашени€ об€зательств не отразилась на размере их факторингового бизнеса в такой же степени, как у банка Ќ‘ , единственным видом де€тельности которого €вл€етс€ предоставление факторинговых услуг. ћенеджмент Ќ‘  считает, что в стабильных рыночных услови€х, когда база фондировани€ априори более устойчива, на передний план выход€т основные конкурентные преимущества Ќ‘  перед конкурентами, а именно:

- опытный штат сотрудников, специально подготовленный к работе с факторинговыми продуктами;

- отлаженна€ система риск-менеджмента, позвол€юща€ работать с рисками широкого круга клиентов и дебиторов;

- уникальна€ информационна€ система, разработанна€ специально дл€ Ќ‘  и призванна€ максимально облегчить, автоматизировать и оптимизировать работу по предоставлению факторинговых кредитов и их мониторингу в услови€х географической диверсификации бизнеса;

- система мотивации персонала, настроенна€ на достижение конкретных целей в развитии факторингового бизнеса в услови€х строгого контрол€ за рисками.

–езюмиру€ сказанное, можно повторить, что во врем€ кризиса Ќ‘  было непросто конкурировать с участниками рынка, осуществл€вшими операции на базе крупных балансов. ‘акторинг по определению €вл€етс€ де€тельностью, необходимой в фазе роста, поскольку он позвол€ет получить финансирование под залог оборотного капитала.  ак следствие, в фазе экономического восстановлени€, в которой сейчас находитс€ экономика –‘, де€тельность специализированных факторов должна оказатьс€ более результативной по сравнению с работой банковских подразделений, дл€ которых факторинг зачастую €вл€етс€ побочным продуктом их широких кредитных отношений с клиентами.

–азмер бизнеса возобновил рост после глубокого снижени€ в кризис. —уммарные активы Ќ‘  достигли пика на уровне 418,1 млн долл. в 2007 г., а в кризис сократились под вли€нием двух основных факторов: необходимости погашать оптовое фондирование и отсутстви€ достаточного количества надежных клиентов.  ак видно из нашего графика, объем активов достиг минимума в 2009 г., а по итогам 2010 г. Ќ‘  показала почти 50-процентный рост. “ем не менее пока с точки зрени€ размера бизнеса банк отброшен кризисом в 2006 г.

ќтсутствие непрофильных активов. —труктура активов Ќ‘  предельно проста – по состо€нию на 1 €нвар€ 2011 г. суммарные активы банка составл€ли 247 млн долл., причем 202 млн долл. из этого объема приходилось на чистый портфель факторинговых кредитов, 12 млн долл. – на денежные средства и 31 млн долл. – на депозиты в других банках.  ак показывает график, вложени€ в ценные бумаги никогда не играли существенной роли в структуре активов Ќ‘ . “аким образом, активы Ќ‘  практически полностью состо€т из двух частей – факторингового портфел€ (основной бизнес банка) и подушки ликвидности.

ќчень высока€ капитализаци€ и сильна€ зависимость от оптового фондировани€.  ак показывает график, представленный ниже, с момента своего создани€ Ќ‘  была очень хорошо капитализирована. —окращение собственного капитала в 2008–2009 гг. €вл€етс€ только результатом проведенного нами перевода баланса в доллары —Ўј. »так, в конце 2010 г. акционерный капитал был равен 88 млн долл., или 35,6% валюты баланса, при том что оптовое фондирование составл€ло 149 млн долл., или 94% суммарных об€зательств. “ака€ структура фондировани€ в целом преобладала все последние годы, за одним исключением: в конце 2008 г. она включала в себ€ депозиты ÷Ѕ. Ётот экстренный компонент закономерно по€вилс€ в об€зательствах в объеме 52 млн долл., однако к насто€щему моменту Ќ‘  не имеет задолженности перед Ѕанком –оссии. —ильна€ зависимость Ќ‘  от рынков долгового капитала, как мы уже отмечали, послужила одной из главных причин резкого снижени€ объема активов банка в кризисный период. — другой стороны, предсказуемость оттока средств при очень короткой дюрации факторингового портфел€ стала залогом того, что Ќ‘  исполнила все свои об€зательства в этот сложный момент.

¬ кризис – без потерь капитала. Ќесмотр€ на существенное сокращение кредитного портфел€, даже в кризисный период банк Ќ‘  устойчиво показывал положительную чистую прибыль. “ак, по итогам 2008 г. прибыль до налогов составила 5,2 млн долл., .в 2009 году снизилась из-за почти 20-процентного снижени€ операционного дохода до 3,7 млн долл., а за 12 мес€цев 2010 г. банк успел заработать 6,6 млн долл.  ак видно из графика, пик расходов на резервирование пришелс€ на 2008 г., когда стоимость риска подскочила до 12,2 млн долл. по сравнению с 2,9 млн долл. годом ранее, а затем эта составл€юща€ издержек начала снижатьс€, составив 5,8 млн долл. и 3,5 млн долл. в 2009 и 2010 гг. соответственно. ¬ самую острую фазу кризиса, когда само существование многих банков оказалось под вопросом, основным достижением Ќ‘  стало обеспечение собственной безубыточности на фоне быстрого сокращени€ объема работающих активов.

ѕик проблем с качеством активов пройден. ѕо состо€нию на начало €нвар€ 2011 г. объем факторинговых активов, просроченных на 30 дней и более, составл€л 25,3 млн долл., или 11,4% валового кредитного портфел€. ќбъем созданных резервов был при этом равен 19,7 млн долл. или 8,9% портфел€. Ќеобходимо отметить, что в конце 2008 г. объем резервов был приблизительно вдвое меньше суммы просроченной задолженности (21,2 млн долл. против 41,3 млн долл.), что могло вызвать обоснованные сомнени€ в достаточности созданного обеспечени€. “от факт, что в 2009–2010 гг. резервы постепенно вновь, как до кризиса, приблизились к объему просроченных активов без неожиданных потерь на списание безнадежной задолженности, говорит о том, что оценка банком необходимого уровн€ резервов была верной. ѕомимо этого, даже если бы в конце 2008 г. Ќ‘  доначислила еще 20 млн долл. резервов, что привело бы к сокращению капитала банка на 15 млн долл., то достаточность капитала I уровн€ опустилась бы только до 25%, то есть все равно осталась бы очень высокой. “аким образом, в насто€щий момент как дол€ просроченных активов, так и уровень резервировани€ банка Ќ‘  все еще заметно превышают докризисный уровень, однако можно констатировать, что пик проблем в этой области банком уже пройден и стоимость риска в дальнейшем будет в гораздо меньшей степени вли€ть на прибыль Ќ‘ , чем в 2008–2009 гг. “о же самое можно сказать и о российской банковской системе в целом.

‘акторинговый портфель генерирует достаточный доход. „иста€ процентна€ маржа Ќ‘  практически не пострадала в кризис и по итогам 2010 г. составила 13,9%, то есть была близкой к значени€м докризисных 2006–2007 гг. “о же самое относитс€ к чистой процентной марже после резервировани€, котора€ в 2010 г. восстановилась до 12,3% из-за падени€ стоимости риска. ћы видим три основных фактора устойчивости чистой процентной маржи Ќ‘ .

- ѕортфель кредитов банка очень короток (в среднем 51 день), что позвол€ет оперативно переоценивать активы сообразно текущему уровню процентных ставок;

- ¬ отличие от многих банков, Ќ‘  не занималась в 2009 г. привлечением депозитов населени€, а просто пошла на кардинальное сокращение объема активов. Ѕанку не пришлось конкурировать за этот дорогой (в тот момент) источник фондировани€;

- ѕо мере сокращени€ факторингового портфел€ всю большую роль в фондировании Ќ‘  играл собственный капитал, который с точки зрени€ процентной маржи €вл€етс€ бесплатными средствами.

Ќа этом фоне показатели рентабельности, то есть доходность средних активов и доходность капитала, пока остаютс€ заметно ниже докризисного уровн€. ѕричина проста – относительно высокий уровень операционных издержек, которые невозможно было сократить пропорционально кредитному портфелю. »менно из-за этого отношение непроцентных расходов Ќ‘  к средним активам достигло к €нварю 2011 г. 9,2%. — другой стороны, отношение –асходы/ƒоходы за тот же период составило 74% против 82% в 2009 г., что отражает восстановительную динамику операционного дохода. ¬ общем, во врем€ кризиса Ќ‘  стабилизировала свой кредитный портфель на уровне, приблизительно соответствующем безубыточности, а сейчас входит в новый период роста.

¬згл€д на перспективы 2011 г. положительный. ≈сли предположить, что чиста€ процентна€ маржа Ќ‘  останетс€, как и в прошлые годы, устойчивой на уровне пор€дка 14%, а стоимость риска будет ограничена диапазоном 1,5–2%, то есть будет сопоставимой с показател€ми 2006–2007 гг., то при среднегодовом объеме работающих активов на уровне 230–250 млн долл. Ќ‘  сможет получить по итогам 2011 г. около 30 млн долл. операционного дохода. ќтношение ƒоходы/–асходы по мере роста кредитного портфел€ будет постепенно снижатьс€, однако пока вр€д ли достигнет уровн€ 2007 г., так что мы бы ожидали его вблизи отметки 60%. —оответственно, прибыль банка до налогообложени€ может превысить 10 млн долл., что даст доходность собственного капитала приблизительно на уровне 8% – ниже, чем в 2007 г., но в целом неплохо. ” группы Ќ‘  есть также и собственное видение будущего – оно изложено в мартовской презентации компании на стр. 28.

Ћиквидность баланса впечатл€ет. ћы уже говорили, что Ќ‘  не имеет сколько-либо значимой позиции в ценных бумагах, однако объем ликвидных активов на балансе банка представл€етс€ нам очень существенным. ¬ конце 2010 г. запас денежных средств составил 11,7 млн долл., а депозиты в других банках достигли 30 млн долл., и в результате отношение объема ликвидных активов к суммарным составило 17,2%. Ёто высокий показатель, учитыва€, что средн€€ длина кредитного портфел€ Ќ‘  составл€ет 51 день, а объем выпущенных долговых бумаг на ту же отчетную дату был равен всего 9,1 млн долл. Ќеобходимо также отметить, что к концу кризисного 2009 г. банк практически полностью погасил свой публичный долг – суммарный объем его облигаций в обращении на начало 2010 г. составл€л лишь 1,3 млн долл.

јкционер ”–јЋ—»Ѕа и сам банк обеспечивают 70% фондировани€. ѕо состо€нию на 1 €нвар€ 2011 г. сумма привлеченных Ќ‘  банковских кредитов составл€ла 4,28 млрд руб., или приблизительно 140 млн долл. »з этой суммы около 2,6 млрд руб., или 60%, приходилось на краткосрочные, но револьверные кредиты ”–јЋ—»Ѕа, а в остальном можно выделить кредит –осЅ– размером 907 млн руб. под 7,75% по программе поддержки кредитовани€ среднего и малого бизнеса. — учетом капитала в IV квартале 2010 г. ”–јЋ—»Ѕ вместе с его основным акционером обеспечивали Ќ‘  70% фондировани€. ќтметим, что по каждой из приведенных позиций средний срок об€зательств превышает средний срок оборачиваемости кредитного портфел€ (51 день).

Ќе новичок на рынке публичного долга. „то же касаетс€ публичных долговых инструментов, то по состо€нию на 1 €нвар€ 2011 г. их обща€ сумма в обращении составл€ла всего 9,1 млн долл.  ак показывает таблица выше, в эту сумму входит около 220 млн руб. облигаций Ќ‘ -3, возвращенных в рынок после выкупа по оферте, а также пор€дка 56 млн руб. выпущенных краткосрочных векселей. ¬ажно отметить, что банк имеет хорошую историю размещени€ и безупречную историю обслуживани€ собственного публичного долга. Ќачина€ с ма€ 2006 г. Ќ‘  разместила три выпуска рублевых бумаг (Ќ‘ -2 был результатом конвертации Ќ‘ -1 при реорганизации Ќ‘  из ќќќ в «јќ), среди которых были и CLN NFC’08 объемом 1,2 млрд руб.

 онцентраци€ кредитного портфел€ существенно выросла в 2009 г. —огласно данным консолидированной отчетности за 2009 г., в факторинговом портфеле Ќ‘  на кредитный риск св€занных сторон приходилось 27,5 млн долл. (18% валового портфел€). ѕон€тно, что существенна€ его часть была представлена торговой сетью « опейка». ѕо отношению к капиталу банка риск св€занных сторон составл€л в тот момент приблизительно 33%, что вполне приемлемо. “еперь  опейка, как известно, продана группе X5, так что этот клиент перестал быть св€занной стороной. “ем не менее работа с ним продолжаетс€ – менеджмент Ќ‘  утверждает, что на текущую дату общий объем фактически прин€того риска на сеть « опейка» составл€ет 57,7 млн руб. „то же касаетс€ концентрации портфел€, то она заметно выросла в 2009 г. – в конце года на долю 10 крупнейших клиентов приходилось 54% валового портфел€, тогда как в конце 2008 г. эта дол€ составл€ла 42%, а в 2007 г. – 29%. Ётот факт непосредственно св€зан с тем, что по итогам 2009 г. портфель Ќ‘  сжалс€ до минимума, при том что индивидуальный лимит на клиента должен иметь конкурентный размер, иначе осуществление факторинговой де€тельности стало бы просто невозможным. ¬ конце 2010 г. на долю 10 крупнейших клиентов Ќ‘  приходилось 49,6% портфел€, что ниже пика 2009 г., но все же, конечно, очень много. ћы ожидаем, что с ростом портфел€, который должен продолжитьс€ в 2011 г., концентраци€ кредитного риска будет постепенно снижатьс€. —тоит также отметить, что особенность факторинга заключаетс€ в том, что выданное клиентам финансирование обеспечиваетс€ портфелем денежных требований к дебиторам, которых больше, чем клиентов. Ёто снижает проблему концентрации на уровне клиентов. ѕри этом на долю “оп-10 крупнейших дебиторов в насто€щий момент, по данным Ќ‘ , приходитс€ только 29% ее портфел€.

Ќаше резюме по кредитному профилю. — операционной точки зрени€ 2008–2009 гг. были очень непростыми дл€ Ќ‘ , в результате чего масштаб ее де€тельности сократилс€ до минимально достаточного дл€ поддержани€ безубыточности. ¬ последние годы банк уступал свою рыночную долю игрокам, действовавшим на базе больших банковских балансов, причем ситуаци€ была похожа на инвестиционный бизнес – в кризис практически все чисто инвестиционные банки оказались менее конкурентоспособными по сравнению с большими универсальными кредитными учреждени€ми. — другой стороны, Ќ‘  есть кому поддержать. ѕри высокой достаточности капитала и наличии кредитов ”–јЋ—»Ѕа банк сохранил хорошую процентную маржу, котора€ обеспечила Ќ‘  прибыль даже в кризисные годы. ¬ 2010–2011 гг. на фоне снижени€ стоимости риска показатели рентабельности банка должны заметно улучшитьс€, а размер бизнеса – существенно вырасти. ¬следствие сокращени€ кредитного портфел€ его концентраци€ сильно выросла в 2009 г., однако этот негативный фактор компенсируетс€ высокой ликвидностью баланса и стабильностью базы фондировани€ Ќ‘ . ¬ итоге мы считаем кредитный риск Ќ‘  вполне приемлемым дл€ инвесторов, знакомых с российскими банками в рейтинговом диапазоне «B». ¬ качестве последнего (но тем не менее важного) штриха отметим тот факт, что, в отличие от многих других банков со сравнимыми рейтингами, выходивших в последнее врем€ на рынок с новыми размещени€ми, Ќ‘  – совсем не новичок на долговом рынке и обладает безупречной кредитной историей, приобретенной в том числе и в очень сложных услови€х последнего кризиса.

ƒоходность должна составл€ть около 10,3–10,5% годовых. ћы упоминали выше, что на рынке облигаций присутствует небольшой объем выпуска Ќ‘ -3, однако до его погашени€ осталось совсем немного времени, и за период своего существовани€ бумага почти полностью потер€ла торговую ликвидность. ћежду тем на рублевом рынке присутствует другой риск, св€занный с группой ”–јЋ—»Ѕ, – Ћизингова€ компани€ ”–јЋ—»Ѕ, имеюща€ рейтинг «B+» по версии агенства Fitch. ¬ активе ”–јЋ—»Ѕ-Ћизинга – пр€мой контроль банка ”–јЋ—»Ѕ над 85% капитала, а также существенно больший размер бизнеса. —ейчас выпуск ”ралсибЋ -Ѕќ1 торгуетс€ с доходностью 9,3% к погашению в 2014 г., однако по бумаге предусмотрена амортизаци€ номинала, в результате чего ее модифицированна€ дюраци€ равна 1,33 года, что лишь немного превышает предполагаемую дюрацию Ќ‘ -Ѕќ1. ≈сли оценить рыночную премию за один рейтинговый шаг в 50 б.п. доходности, 9,3% ”ралсибЋ -Ѕќ1 приблизительно соответствует 10,3% дл€ Ќ‘ -Ѕќ1. ѕриблизительно к тем же результатам приводит «прив€зка» к облигаци€ми —удостроительного банка (B3) – выпуск серии Ѕќ1 торгуетс€ с доходностью 10% на срок пор€дка года, что эквивалентно 10,5% дл€ 18 мес€цев Ќ‘ -Ѕќ1. —оответственно, справедливый диапазон этой бумаги, по нашему мнению, должен включать уровень 10,3–10,5%, что как раз и выполн€етс€ дл€ доходности, с которой проводитс€ маркетинг – 10,25–10,78%. —оответственно, мы рекомендуем инвесторам прин€ть участие в предсто€щем размещении, которое, помимо очень хорошего по сегодн€шним меркам купона, дает также неплохую спекул€тивную перспективу за счет быстрого снижени€ доходности при «скатывании» бумаги вдоль сильно наклоненной кривой процентных ставок.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: