СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания речи и заявления. Переговоры Греции с частными кредиторами продолжают затягиваться. Европейские официальные лица уже начали выступать с успокаивающими заявлениями о том, что нет никаких крайних сроков и саммит Евросоюза, назначенный на предстоящие выходные, не связан с соглашением между Грецией и частными кредиторами. В отсутствие важных макроэкономических новостей и в условиях праздничного затишья в Азии главным объектом внимания остаются европейские и американские политические новости. Выступление президента Обамы перед Конгрессом с посланием о положении страны сегодня вечером, скорее всего, будет использовано для заявлений о бюджетной политике в случае возможного переизбрания, а реакция на него – для оценки перспектив избрания президента на второй срок. По итогам завершающегося завтра заседания ФРС вряд ли будут предприняты новые действия по поддержке рынков, но содержание заявления в части оценки перспектив американской экономики будет крайне важным для инвесторов.

Высокие цены на нефть будут способствовать дальнейшему сужению спредов. Сужение спреда суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжилось – вчера он сократился на 7 б.п. по сравнению с уровнем пятницы (237 б.п.), – доходности казначейских облигаций США поднялись еще на 3 б.п. до 2,05%, а цена Russia’30 (YTM 4,36%) выросла на 25 б.п. до 117,5% от номинала. Таким образом, несмотря на то, что с начала года спред сузился почти на 40 б.п., он всего лишь вернулся к уровням начала декабря и, на наш взгляд, остается неоправданно широким с фундаментальной точки зрения. Мы ждем, что в ближайшее время сокращение спреда может продолжиться, чему способствуют высокие цены на нефть, поддержку которым оказывает вчерашнее решение по эмбарго иранской нефти. На этом фоне у евробондов есть неплохие шансы на дальнейший рост, который вчера составил в среднем 30 б.п. Среди бумаг инвестиционной категории наибольшим спросом пользовались GAZPRU’37 (YTM 6,6%), цена которого выросла на 1,1 п.п., неплохо смотрелся GAZPRU’22 (YTM 5,8%), подорожавший на 60 б.п., RSHB’18 (YTM 5,6%) прибавил в цене 65 б.п. Во втором эшелоне продолжил рост выпуск ALFARU’21 (YTM 8,6%), поднявшийся еще на 1 п.п., почти на столько же подорожал и EVRAZ’15 (YTM 6,9%), неплохо смотрелся VOSTOK’15 (YTM 8,5%), цена которого выросла на 80 б.п. Вернулся спрос и в длинные бумаги VimpelCom, которые прибавили в цене почти полпроцентных пункта. Сегодня внешний фон предполагает небольшое снижение цен на открытии: фьючерсы на американские фондовые индексы окрашены в красный цвет, рынки Азии торгуются нейтрально.

Внутренний рынок

Уменьшение наклона кривой продолжилось. Рынок госбумаг начал неделю снижением котировок, чему способствовало ухудшение ситуации на денежном рынке (более подробно см. раздел «Денежный рынок»). Вновь наиболее существенные потери понесли короткие бумаги, а именно годичные ОФЗ 25065 (YTM 6,3%), цена которых опустилась почти на 20 б.п., трехлетние ОФЗ 25071 (YTM 7,46%), подешевевшие на 15 б.п., а так же ОФЗ 25067 (YTM 6,2%) с погашением в октябре 2012 г., цена которых упала почти 10 б.п. Отметим также, что торговая активность из длинного конца переместилась в короткий, так как наибольший объем торгов был зафиксирован в ОФЗ 25073 (YTM 6,1%) с погашением в августе нынешнего года. На фоне продаж коротких бумаг в последние несколько дней наклон кривой еще уменьшился, и, таким образом, длинная дюрация дает все меньшее вознаграждение за длину. Дальнейшее уменьшение наклона кривой в очередной раз свидетельствует в пользу нашей рекомендации покупать бумаги с дюрацией порядка трех лет, так как эта точка предлагает неплохую премию к рублевым свопам. Инвесторам стоит обратить внимание на ОФЗ 26203 (YTM 7,9%), ОФЗ 25077 (YTM 7,8%), ОФЗ 25075 (YTM 7,7%) и ОФЗ 25079 (YTM 7,6%). Сегодня Минфин должен объявить ориентир по доходности для шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 8%), и мы предполагаем, что финансовое ведомство будет готово предоставить премию ко вторичному рынку.

Торговая ликвидность существенно повысилась. На приведенном ниже графике изображен рассчитанный нами средний bid-ask спред в трех основных сегментах локального рынка облигаций. Наиболее показательна здесь синяя линия, которая относится к корпоративным бондам. Показательна она потому, что средний спред в данном случае рассчитывается по значительно большему числу выпусков, чем индексы государственного и муниципального сегментов, хотя линия последнего показывает приблизительно то же самое. Отметим, что в настоящий момент средний торговый спред в корпоративном сегменте составляет 61бп, что заметно уже предыдущего локального минимума (75 б.п.), зафиксированного в сентябре прошлого года на фоне временной стабилизации рынка после августовской распродажи. Как следует из графика, нормальным спредом можно считать приблизительно 40 б.п. – на этом уровне ликвидности корпоративный сегмент функционировал на протяжении всей первой половины 2011 г. Эта отметка пока не достигнута, однако она явно становится ближе. Наш график показывает, что именно в январе текущего года наблюдается существенное улучшение ликвидности торговли на рынке рублевых облигаций, которое впервые с августа прошлого года создает условия для возобновления ритмичной работы первичного рынка, а также постепенного снижения доходности уже обращающихся бумаг.

Доходность вторичного размещения выпуска Х5-4 сложилась ниже ориентира. Цена вторичного размещения выпуска Х5-4 была определена в размере 96,67%, что соответствует доходности к оферте в июне 2014 г. на уровне 9,56%. По утверждению организаторов размещения, спрос превысил предложение (3,6 млрд руб.) в 2,5 раза, что позволило разместить выпуск с доходностью ниже ориентира (9,75–10,25%). На данных уровнях мы не считаем выпуск привлекательным и предпочитаем ему короткие выпуски Копейки, которые рекомендуем держать до оферты/погашения. Что касается более длинного Копейка БО-2, то, несмотря на его относительно высокую доходность (10,1% на 20 мес.), невозможность его рефинансирования в ЦБ также делает выпуск непривлекательным на данном временном горизонте.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ продолжает сокращаться

Давление на ликвидность возрастает по мере приближения конца месяца. Несмотря на отсутствие значительных оттоков из банковской системы, общий объем средств на счетах в Центробанке продолжил снижение, толкая вверх ставки МБК. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 50,1 млрд руб. до 711,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ упали на 59,1 млрд руб. до 161 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК опередили среднесрочные по темпам роста. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 8 б.п. до 5,03%, другие краткосрочные ставки подросли на приблизительно 4 б.п. Среднесрочные ставки повышались не столь быстро – они прибавили 1 б.п. или остались на прежнем уровне. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 9.3 млрд руб, что немного ниже лимита в 10 млрд руб. Спрос на эти сделки оказался выше установленного ограничения и достиг 11,4 млрд руб. Однодневная ставка РЕПО опустилась на 5 б.п. до 5,42%. Давление на ликвидность увеличивается, так как на этой неделе компаниям вновь предстоит заплатить налоги, а банкам необходимо вернуть 170 млрд руб. в бюджет со своих депозитов. В результате ставки МБК могут продолжить рост в краткосрочной перспективе.

Рубль укрепился на фоне роста нефтяных цен. Вчера рубль значительно укрепился – поддержку ему оказал рост цен на нефть, вызванный введенным ЕС эмбарго на покупку иранской нефти. Вчера Brent подорожала на 0,6% после падения на 1% позавчера и превысила отметку 110 долл./барр. На ММВБ рубль потеснил доллар на 1,4%, закрывшись на уровне 30,89 руб./долл. Ему также удалось отыграть 23 копейки (+0,6%) у евро – курс составил 40,26 руб./евро. Бивалютная корзина опустилась на 35 копеек до 35,11 руб. Сегодня ситуация практически на изменилась – поддержку рублю оказывают как внешние, так и внутренние факторы, в частности высокий спрос на рублевое фондирование в течение периода налоговых платежей. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться у отметки 30,9 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) рассчитывает на увеличение добычи и рентабельности, однако возможен рост долговой нагрузки

Вчера ЛУКОЙЛ провел презентацию на тему развития своего проекта Гиссар в Узбекистане и СП с Башнефтью. Соглашение о разделе продукции проекта Южный Гиссар было заключено еще в 2007 г. сроком на 36 лет, а в конце прошлого года был добыт первый газ. Размеры проекта не очень значительны для компании: принадлежащие ей доказанные запасы месторождения составляют 23 млн барр. нефти и 236 млн барр н.э. газа, при том что начало промышленной добычи ожидается в 2013 г., а выход на полную мощность – уже в 2014 г. с пиком добычи на уровне порядка 21 млн барр. н.э. в год. Капвложения компании в 2012–2021 гг. оцениваются довольно скромно, в 800 млн долл. Однако ввиду благоприятного налогового режима в Узбекистане рентабельность проекта будет достаточно высокой, выше, чем даже на западносибирских месторождениях компании, что будет способствовать повышению консолидированной рентабельности на два-три процентных пункта.

Проект разработки месторождений им. Требса и Титова будет готов во 2 кв. В отношении СП с Башнефтью, созданное для разработки месторождений им. Требса и Титова, руководство ЛУКОЙЛа назвало уже известные факты, сообщив, что подробные данные (срок и объемы) о проекте будут представлены в начале 2 кв. Совокупные запасы СП по классификации С1+С2 оцениваются приблизительно в 1 млрд барр. ЛУКОЙЛу будет принадлежать 25,1% ООО «Башнефть-Полюс», за которые компания заплатит порядка 160 млн долл. При этом она же продаст этому СП 29 своих скважин в регионе за 60 млн долл. Нефть с месторождения будет направляться на принадлежащий ЛУКОЙЛу Варандейский нефтяной отгрузочный терминал. Капвложения в новые проекты будут делиться пропорционально участию, и руководство компании оценивает инвестиции ЛУКОЙЛа в проект в 2012–2022 гг. приблизительно в 1,3 млрд долл. Это подразумевает объемы капвложений Башнефти на уровне 3,9 млрд долл. Руководство ЛУКОЙЛа оценило синергетический эффект от СП в 500 млн долл. по приведенной стоимости с учетом как доходов от продаж нефти и плату за транспортировки, так и того факта, что разработка месторождения позволит вернуться к проектам компании, которые были до этого нерентабельными.

Возможен некоторый рост долговой нагрузки, привлекателен LUKOIL’19. Руководство компании подтвердило также планы роста добычи углеводородов на текущий год, что будет достигнуто в основном за счет увеличения объемов добываемого газа. На наш взгляд, заслуживает внимания стремление руководства компании сохранить дивидендную доходность компании на уровне 3,5–4%, что, по утверждению менеджмента, может быть достигнуто даже за счет роста долга. А поскольку объявленный рост добычи в ближайшие годы потребует значительных объемов финансирования, долговая нагрузка может несколько превысить прогнозируемый нами 0,6 по показателю Долг/EBITDA. Среди еврооблигаций компании наиболее привлекательно выглядит выпуск LUKOIL'19, торгующийся практически на одних уровнях с выпуском TNK-BP’20. Рублевые облигации не обладают высокой ликвидностью и не представляют интереса.

ТМК (В+/В1/-): Нейтральные операционные результаты за 2011 г.

Объемы продаж и прогноз на 2012 г. соответствуют нашей модели. Вчера ТМК опубликовала нейтральные операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие увеличение продаж труб на 7% (здесь и далее – год к году) до 4,2 млн т. Компания также подтвердила, что ожидает некоторого роста производства в 2012 г.; по нашим оценкам, показатель должен возрасти на 5%.

Значительный объем продаж труб нефтепромыслового сортамента, с одной стороны, и падение продаж труб большого диаметра, с другой. Высокорентабельные продажи труб нефтепромыслового сортамента (ТНС) увеличились на 8% и составили 37% от совокупного объема продаж труб. У ТМК IPSCO, североамериканского подразделения ТМК, объем продаж труб вырос на 21%, при этом доля ТНС в продажах немного сократилась – до 63% – на фоне высокого спроса со стороны американских нефтегазовых компаний. В то же время продажи труб большого диаметра (ТБД) у ТМК снизились на 8%, что объясняется главным образом ослаблением спроса со стороны Газпрома, запуском в России новых мощностей по производству такой продукции и ростом ее импорта в 2011 г. Мы ожидаем, что в 1 п/г 2012 г. динамика продаж ТБД останется слабой, а основную прибыль будет по-прежнему приносить сегмент ТНС.

Еврооблигации ТМК сохраняют привлекательность. Мы продолжаем считать еврооблигации ТМК привлекательной ставкой на рынке российских евробондов. Стоит отдельно выделить выпуск TRUBRU’15 с вложенным опционом на конвертацию в акции. В настоящее время бумага котируется по цене 98,1% от номинала, что соответствует доходности 7,15% с дюрацией в один год (оферта в феврале 2013 г.). На момент нашей предыдущей рекомендации, опубликованной в конце декабря, бумага торговалась с ценой около 93% от номинала и доходностью к пут-опциону выше 11%. Этот ценовой уровень мы отметили как локальный минимум (в отсутствии мировых шоков) и продолжаем придерживаться этого мнения. Благодаря вложенному опциону на конвертацию евробонды обладают волатильностью выше среднего, что делает весьма вероятным снижение относительно текущих ценовых уровней и тем самым может предоставить хороший шанс для покупки. При текущем уровне доходности облигации также выглядят привлекательно, однако спекулятивная составляющая у них ощутимо меньше. В последнее время привлекательно стал выглядеть и единственный рублевый выпуск компании – ТМК БО-1 (дюрация1,6 года; YTM 11,7%). Еще в конце ноября он торговался с доходностью около 9,5% и дисконтом к бумагам Мечела порядка 100–120 б.п. Сейчас ситуация изменилась, и бумаги ТМК уже предлагают премию к бумагам Мечела в размере 100 б.п., что более справедливо отражает кредитное качество эмитента.

Предыдущие публикации по теме: «ТМК – Торговая идея: бонды ТМК остаются существенно недооцененными. Конвертируемые еврооблигации TMK’15 привлекательны», «ТМК – Нейтрально для кредитного профиля. Отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г.», «ТМК – Торговая идея: высокая доходность при короткой дюрации. Конвертируемые евробонды ТМК’15 привлекательны».

Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-): S&P ограничивается предупреждением

Прогноз по рейтингу снижен со «Стабильного» до «Негативного». Рейтинговое агентство S&P оказалось менее консервативным, чем Moody’s, и ограничилось лишь снижением прогноза по рейтингу со «Стабильного» до «Негативного», тогда как сам рейтинг был подтвержден на уровне «ВВВ-». Основанием для данного шага послужили более низкие, чем ожидало агентство, операционные показатели компании за 2011 г., а также ожидания, что до 2013 г. не будет достигнуто их значительного повышения.

Компания сохраняет рейтинги инвестиционного уровня. S&P оценивает автономный рейтинг Совкомфлота на уровне «bb», добавляя две ступени за потенциальную поддержку со стороны государства. Таким образом, Moody’s – пока единственное международное агентство, которое опустило рейтинги Совкомфлота ниже инвестиционного уровня. На фоне ухудшающихся кредитных метрик компании спреды выпуска SCFRU ’17 к RURAIL ’17 расширились со 100 б.п. в сентябре до 280 б.п. в настоящий момент. Хотя на текущих уровнях евробонды компании торгуются с премией в размере порядка 45–50 б.п. к выпускам Северстали, мы считаем, что в обозримой перспективе не стоит рассчитывать на сужение данных спредов, поскольку кредитные метрики Совкомфлота продолжают снижаться и при ухудшении рыночных настроений еврооблигации компании будут подвергаться давлению продавцов в первую очередь.