Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ћ” ќ…Ћ рассчитывает на увеличение добычи и рентабельности, однако возможен рост долговой нагрузки


[24.01.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ центре внимани€ речи и за€влени€. ѕереговоры √реции с частными кредиторами продолжают зат€гиватьс€. ≈вропейские официальные лица уже начали выступать с успокаивающими за€влени€ми о том, что нет никаких крайних сроков и саммит ≈вросоюза, назначенный на предсто€щие выходные, не св€зан с соглашением между √рецией и частными кредиторами. ¬ отсутствие важных макроэкономических новостей и в услови€х праздничного затишь€ в јзии главным объектом внимани€ остаютс€ европейские и американские политические новости. ¬ыступление президента ќбамы перед  онгрессом с посланием о положении страны сегодн€ вечером, скорее всего, будет использовано дл€ за€влений о бюджетной политике в случае возможного переизбрани€, а реакци€ на него – дл€ оценки перспектив избрани€ президента на второй срок. ѕо итогам завершающегос€ завтра заседани€ ‘–— вр€д ли будут предприн€ты новые действи€ по поддержке рынков, но содержание за€влени€ в части оценки перспектив американской экономики будет крайне важным дл€ инвесторов.

¬ысокие цены на нефть будут способствовать дальнейшему сужению спредов. —ужение спреда суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжилось – вчера он сократилс€ на 7 б.п. по сравнению с уровнем п€тницы (237 б.п.), – доходности казначейских облигаций —Ўј подн€лись еще на 3 б.п. до 2,05%, а цена Russia’30 (YTM 4,36%) выросла на 25 б.п. до 117,5% от номинала. “аким образом, несмотр€ на то, что с начала года спред сузилс€ почти на 40 б.п., он всего лишь вернулс€ к уровн€м начала декабр€ и, на наш взгл€д, остаетс€ неоправданно широким с фундаментальной точки зрени€. ћы ждем, что в ближайшее врем€ сокращение спреда может продолжитьс€, чему способствуют высокие цены на нефть, поддержку которым оказывает вчерашнее решение по эмбарго иранской нефти. Ќа этом фоне у евробондов есть неплохие шансы на дальнейший рост, который вчера составил в среднем 30 б.п. —реди бумаг инвестиционной категории наибольшим спросом пользовались GAZPRU’37 (YTM 6,6%), цена которого выросла на 1,1 п.п., неплохо смотрелс€ GAZPRU’22 (YTM 5,8%), подорожавший на 60 б.п., RSHB’18 (YTM 5,6%) прибавил в цене 65 б.п. ¬о втором эшелоне продолжил рост выпуск ALFARU’21 (YTM 8,6%), подн€вшийс€ еще на 1 п.п., почти на столько же подорожал и EVRAZ’15 (YTM 6,9%), неплохо смотрелс€ VOSTOK’15 (YTM 8,5%), цена которого выросла на 80 б.п. ¬ернулс€ спрос и в длинные бумаги VimpelCom, которые прибавили в цене почти полпроцентных пункта. —егодн€ внешний фон предполагает небольшое снижение цен на открытии: фьючерсы на американские фондовые индексы окрашены в красный цвет, рынки јзии торгуютс€ нейтрально.

¬нутренний рынок

”меньшение наклона кривой продолжилось. –ынок госбумаг начал неделю снижением котировок, чему способствовало ухудшение ситуации на денежном рынке (более подробно см. раздел «ƒенежный рынок»). ¬новь наиболее существенные потери понесли короткие бумаги, а именно годичные ќ‘« 25065 (YTM 6,3%), цена которых опустилась почти на 20 б.п., трехлетние ќ‘« 25071 (YTM 7,46%), подешевевшие на 15 б.п., а так же ќ‘« 25067 (YTM 6,2%) с погашением в окт€бре 2012 г., цена которых упала почти 10 б.п. ќтметим также, что торгова€ активность из длинного конца переместилась в короткий, так как наибольший объем торгов был зафиксирован в ќ‘« 25073 (YTM 6,1%) с погашением в августе нынешнего года. Ќа фоне продаж коротких бумаг в последние несколько дней наклон кривой еще уменьшилс€, и, таким образом, длинна€ дюраци€ дает все меньшее вознаграждение за длину. ƒальнейшее уменьшение наклона кривой в очередной раз свидетельствует в пользу нашей рекомендации покупать бумаги с дюрацией пор€дка трех лет, так как эта точка предлагает неплохую премию к рублевым свопам. »нвесторам стоит обратить внимание на ќ‘« 26203 (YTM 7,9%), ќ‘« 25077 (YTM 7,8%), ќ‘« 25075 (YTM 7,7%) и ќ‘« 25079 (YTM 7,6%). —егодн€ ћинфин должен объ€вить ориентир по доходности дл€ шестилетних ќ‘« 26206 (YTM 8%), и мы предполагаем, что финансовое ведомство будет готово предоставить премию ко вторичному рынку.

“оргова€ ликвидность существенно повысилась. Ќа приведенном ниже графике изображен рассчитанный нами средний bid-ask спред в трех основных сегментах локального рынка облигаций. Ќаиболее показательна здесь син€€ лини€, котора€ относитс€ к корпоративным бондам. ѕоказательна она потому, что средний спред в данном случае рассчитываетс€ по значительно большему числу выпусков, чем индексы государственного и муниципального сегментов, хот€ лини€ последнего показывает приблизительно то же самое. ќтметим, что в насто€щий момент средний торговый спред в корпоративном сегменте составл€ет 61бп, что заметно уже предыдущего локального минимума (75 б.п.), зафиксированного в сент€бре прошлого года на фоне временной стабилизации рынка после августовской распродажи.  ак следует из графика, нормальным спредом можно считать приблизительно 40 б.п. – на этом уровне ликвидности корпоративный сегмент функционировал на прот€жении всей первой половины 2011 г. Ёта отметка пока не достигнута, однако она €вно становитс€ ближе. Ќаш график показывает, что именно в €нваре текущего года наблюдаетс€ существенное улучшение ликвидности торговли на рынке рублевых облигаций, которое впервые с августа прошлого года создает услови€ дл€ возобновлени€ ритмичной работы первичного рынка, а также постепенного снижени€ доходности уже обращающихс€ бумаг.

ƒоходность вторичного размещени€ выпуска ’5-4 сложилась ниже ориентира. ÷ена вторичного размещени€ выпуска ’5-4 была определена в размере 96,67%, что соответствует доходности к оферте в июне 2014 г. на уровне 9,56%. ѕо утверждению организаторов размещени€, спрос превысил предложение (3,6 млрд руб.) в 2,5 раза, что позволило разместить выпуск с доходностью ниже ориентира (9,75–10,25%). Ќа данных уровн€х мы не считаем выпуск привлекательным и предпочитаем ему короткие выпуски  опейки, которые рекомендуем держать до оферты/погашени€. „то касаетс€ более длинного  опейка Ѕќ-2, то, несмотр€ на его относительно высокую доходность (10,1% на 20 мес.), невозможность его рефинансировани€ в ÷Ѕ также делает выпуск непривлекательным на данном временном горизонте.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ продолжает сокращатьс€

ƒавление на ликвидность возрастает по мере приближени€ конца мес€ца. Ќесмотр€ на отсутствие значительных оттоков из банковской системы, общий объем средств на счетах в ÷ентробанке продолжил снижение, толка€ вверх ставки ћЅ . ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 50,1 млрд руб. до 711,4 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ упали на 59,1 млрд руб. до 161 млрд руб.  раткосрочные ставки ћЅ  опередили среднесрочные по темпам роста. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 8 б.п. до 5,03%, другие краткосрочные ставки подросли на приблизительно 4 б.п. —реднесрочные ставки повышались не столь быстро – они прибавили 1 б.п. или остались на прежнем уровне. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ составил 9.3 млрд руб, что немного ниже лимита в 10 млрд руб. —прос на эти сделки оказалс€ выше установленного ограничени€ и достиг 11,4 млрд руб. ќднодневна€ ставка –≈ѕќ опустилась на 5 б.п. до 5,42%. ƒавление на ликвидность увеличиваетс€, так как на этой неделе компани€м вновь предстоит заплатить налоги, а банкам необходимо вернуть 170 млрд руб. в бюджет со своих депозитов. ¬ результате ставки ћЅ  могут продолжить рост в краткосрочной перспективе.

–убль укрепилс€ на фоне роста нефт€ных цен. ¬чера рубль значительно укрепилс€ – поддержку ему оказал рост цен на нефть, вызванный введенным ≈— эмбарго на покупку иранской нефти. ¬чера Brent подорожала на 0,6% после падени€ на 1% позавчера и превысила отметку 110 долл./барр. Ќа ћћ¬Ѕ рубль потеснил доллар на 1,4%, закрывшись на уровне 30,89 руб./долл. ≈му также удалось отыграть 23 копейки (+0,6%) у евро – курс составил 40,26 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина опустилась на 35 копеек до 35,11 руб. —егодн€ ситуаци€ практически на изменилась – поддержку рублю оказывают как внешние, так и внутренние факторы, в частности высокий спрос на рублевое фондирование в течение периода налоговых платежей. ћы ожидаем, что сегодн€ российска€ валюта будет торговатьс€ у отметки 30,9 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ћ” ќ…Ћ (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-) рассчитывает на увеличение добычи и рентабельности, однако возможен рост долговой нагрузки

¬чера Ћ” ќ…Ћ провел презентацию на тему развити€ своего проекта √иссар в ”збекистане и —ѕ с Ѕашнефтью. —оглашение о разделе продукции проекта ёжный √иссар было заключено еще в 2007 г. сроком на 36 лет, а в конце прошлого года был добыт первый газ. –азмеры проекта не очень значительны дл€ компании: принадлежащие ей доказанные запасы месторождени€ составл€ют 23 млн барр. нефти и 236 млн барр н.э. газа, при том что начало промышленной добычи ожидаетс€ в 2013 г., а выход на полную мощность – уже в 2014 г. с пиком добычи на уровне пор€дка 21 млн барр. н.э. в год.  апвложени€ компании в 2012–2021 гг. оцениваютс€ довольно скромно, в 800 млн долл. ќднако ввиду благопри€тного налогового режима в ”збекистане рентабельность проекта будет достаточно высокой, выше, чем даже на западносибирских месторождени€х компании, что будет способствовать повышению консолидированной рентабельности на два-три процентных пункта.

ѕроект разработки месторождений им. “ребса и “итова будет готов во 2 кв. ¬ отношении —ѕ с Ѕашнефтью, созданное дл€ разработки месторождений им. “ребса и “итова, руководство Ћ” ќ…Ћа назвало уже известные факты, сообщив, что подробные данные (срок и объемы) о проекте будут представлены в начале 2 кв. —овокупные запасы —ѕ по классификации —1+—2 оцениваютс€ приблизительно в 1 млрд барр. Ћ” ќ…Ћу будет принадлежать 25,1% ќќќ «Ѕашнефть-ѕолюс», за которые компани€ заплатит пор€дка 160 млн долл. ѕри этом она же продаст этому —ѕ 29 своих скважин в регионе за 60 млн долл. Ќефть с месторождени€ будет направл€тьс€ на принадлежащий Ћ” ќ…Ћу ¬арандейский нефт€ной отгрузочный терминал.  апвложени€ в новые проекты будут делитьс€ пропорционально участию, и руководство компании оценивает инвестиции Ћ” ќ…Ћа в проект в 2012–2022 гг. приблизительно в 1,3 млрд долл. Ёто подразумевает объемы капвложений Ѕашнефти на уровне 3,9 млрд долл. –уководство Ћ” ќ…Ћа оценило синергетический эффект от —ѕ в 500 млн долл. по приведенной стоимости с учетом как доходов от продаж нефти и плату за транспортировки, так и того факта, что разработка месторождени€ позволит вернутьс€ к проектам компании, которые были до этого нерентабельными.

¬озможен некоторый рост долговой нагрузки, привлекателен LUKOIL’19. –уководство компании подтвердило также планы роста добычи углеводородов на текущий год, что будет достигнуто в основном за счет увеличени€ объемов добываемого газа. Ќа наш взгл€д, заслуживает внимани€ стремление руководства компании сохранить дивидендную доходность компании на уровне 3,5–4%, что, по утверждению менеджмента, может быть достигнуто даже за счет роста долга. ј поскольку объ€вленный рост добычи в ближайшие годы потребует значительных объемов финансировани€, долгова€ нагрузка может несколько превысить прогнозируемый нами 0,6 по показателю ƒолг/EBITDA. —реди еврооблигаций компании наиболее привлекательно выгл€дит выпуск LUKOIL'19, торгующийс€ практически на одних уровн€х с выпуском TNK-BP’20. –ублевые облигации не обладают высокой ликвидностью и не представл€ют интереса.

“ћ  (¬+/¬1/-): Ќейтральные операционные результаты за 2011 г.

ќбъемы продаж и прогноз на 2012 г. соответствуют нашей модели. ¬чера “ћ  опубликовала нейтральные операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие увеличение продаж труб на 7% (здесь и далее – год к году) до 4,2 млн т.  омпани€ также подтвердила, что ожидает некоторого роста производства в 2012 г.; по нашим оценкам, показатель должен возрасти на 5%.

«начительный объем продаж труб нефтепромыслового сортамента, с одной стороны, и падение продаж труб большого диаметра, с другой. ¬ысокорентабельные продажи труб нефтепромыслового сортамента (“Ќ—) увеличились на 8% и составили 37% от совокупного объема продаж труб. ” “ћ  IPSCO, североамериканского подразделени€ “ћ , объем продаж труб вырос на 21%, при этом дол€ “Ќ— в продажах немного сократилась – до 63% – на фоне высокого спроса со стороны американских нефтегазовых компаний. ¬ то же врем€ продажи труб большого диаметра (“Ѕƒ) у “ћ  снизились на 8%, что объ€сн€етс€ главным образом ослаблением спроса со стороны √азпрома, запуском в –оссии новых мощностей по производству такой продукции и ростом ее импорта в 2011 г. ћы ожидаем, что в 1 п/г 2012 г. динамика продаж “Ѕƒ останетс€ слабой, а основную прибыль будет по-прежнему приносить сегмент “Ќ—.

≈врооблигации “ћ  сохран€ют привлекательность. ћы продолжаем считать еврооблигации “ћ  привлекательной ставкой на рынке российских евробондов. —тоит отдельно выделить выпуск TRUBRU’15 с вложенным опционом на конвертацию в акции. ¬ насто€щее врем€ бумага котируетс€ по цене 98,1% от номинала, что соответствует доходности 7,15% с дюрацией в один год (оферта в феврале 2013 г.). Ќа момент нашей предыдущей рекомендации, опубликованной в конце декабр€, бумага торговалась с ценой около 93% от номинала и доходностью к пут-опциону выше 11%. Ётот ценовой уровень мы отметили как локальный минимум (в отсутствии мировых шоков) и продолжаем придерживатьс€ этого мнени€. Ѕлагодар€ вложенному опциону на конвертацию евробонды обладают волатильностью выше среднего, что делает весьма веро€тным снижение относительно текущих ценовых уровней и тем самым может предоставить хороший шанс дл€ покупки. ѕри текущем уровне доходности облигации также выгл€д€т привлекательно, однако спекул€тивна€ составл€юща€ у них ощутимо меньше. ¬ последнее врем€ привлекательно стал выгл€деть и единственный рублевый выпуск компании – “ћ  Ѕќ-1 (дюраци€1,6 года; YTM 11,7%). ≈ще в конце но€бр€ он торговалс€ с доходностью около 9,5% и дисконтом к бумагам ћечела пор€дка 100–120 б.п. —ейчас ситуаци€ изменилась, и бумаги “ћ  уже предлагают премию к бумагам ћечела в размере 100 б.п., что более справедливо отражает кредитное качество эмитента.

ѕредыдущие публикации по теме: «“ћ  – “оргова€ иде€: бонды “ћ  остаютс€ существенно недооцененными.  онвертируемые еврооблигации TMK’15 привлекательны», «“ћ  – Ќейтрально дл€ кредитного профил€. ќтчетность по ћ—‘ќ за 3 кв. 2011 г.», «“ћ  – “оргова€ иде€: высока€ доходность при короткой дюрации.  онвертируемые евробонды “ћ ’15 привлекательны».

—овкомфлот (¬¬¬-/¬а2/¬¬¬-): S&P ограничиваетс€ предупреждением

ѕрогноз по рейтингу снижен со «—табильного» до «Ќегативного». –ейтинговое агентство S&P оказалось менее консервативным, чем Moody’s, и ограничилось лишь снижением прогноза по рейтингу со «—табильного» до «Ќегативного», тогда как сам рейтинг был подтвержден на уровне «¬¬¬-». ќснованием дл€ данного шага послужили более низкие, чем ожидало агентство, операционные показатели компании за 2011 г., а также ожидани€, что до 2013 г. не будет достигнуто их значительного повышени€.

 омпани€ сохран€ет рейтинги инвестиционного уровн€. S&P оценивает автономный рейтинг —овкомфлота на уровне «bb», добавл€€ две ступени за потенциальную поддержку со стороны государства. “аким образом, Moody’s – пока единственное международное агентство, которое опустило рейтинги —овкомфлота ниже инвестиционного уровн€. Ќа фоне ухудшающихс€ кредитных метрик компании спреды выпуска SCFRU ’17 к RURAIL ’17 расширились со 100 б.п. в сент€бре до 280 б.п. в насто€щий момент. ’от€ на текущих уровн€х евробонды компании торгуютс€ с премией в размере пор€дка 45–50 б.п. к выпускам —еверстали, мы считаем, что в обозримой перспективе не стоит рассчитывать на сужение данных спредов, поскольку кредитные метрики —овкомфлота продолжают снижатьс€ и при ухудшении рыночных настроений еврооблигации компании будут подвергатьс€ давлению продавцов в первую очередь.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: