ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Неожиданно слабые результаты

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Добыча и переработка стабильны. В пятницу ЛУКОЙЛ представил неожиданно слабые результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Выручка компании ожидаемо снизилась год к году на фоне негативной динамики цен на углеводороды, однако падение EBITDA оказалось более глубоким, чем мы предполагали. Операционные показатели ЛУКОЙЛа относительно стабильны: добыча нефти продолжает постепенно снижаться (-1% за квартал, -2% год к году до 22,3 млн т), что, по словам руководства компании, связано с ростом обводненности на Южно-Хыльчуюском месторождении, однако это было частично компенсировано ростом добычи на ключевых для компании месторождениях Западной Сибири. Производство нефтепродуктов осталось вблизи уровней 1 кв. 2012 г., но снизилось на 4% год к году до 15,7 млн т, что связано с регламентными работами на российских НПЗ компании, основная часть которых была завершена в отчетном квартале, и в дальнейшем можно ожидать восстановления объемов производства.

Выручка сократилась на фоне снижения цен и объемов продаж. Консолидированная выручка ЛУКОЙЛа в апреле–июне опустилась на 8% квартал к кварталу и на 7% год к году до 32,4 млрд долл., в то время как в 1 п/г 2012 г. доходы составили 67,7 млрд долл., что на 5% больше, чем годом ранее. Основной причиной квартального уменьшения доходов, как и у остальных нефтяных компаний, стало снижение цен на углеводороды: нефть и нефтепродукты за отчетный квартал подешевели примерно на 9% и 7% соответственно. Снизились и объемы продаж: нефти – на 5% за квартал до 9,6 млн т, а нефтепродуктов – на 3% до 26,7 млн т.

Неожиданно резкое падение рентабельности. EBITDA ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2012 г. опустилась на 31% квартал к кварталу и на 32% год к году до 3,6 млрд долл., а в 1 п/г 2012 г. – на 15% год к году до 8,7 млрд долл. На этом фоне рентабельность по EBITDA во 2 кв. снизилась до многолетнего минимума около 11% (15% в 1 кв. 2012 г и 2011 г.)., а по итогам января–июня показатель составил 13% (16% в 1 п/г 2011 г.). Мы видим две основные причины снижения рентабельности – увеличение налоговой нагрузки и изменение структуры продаж. При сравнительно небольшом сокращении добычи нефти ее продажи уменьшились на 5% квартал к кварталу до 9,6 млн т, скорее всего, из-за частичного перенаправления объемов на зарубежные НПЗ компании. В то же время объемы продаж нефтепродуктов также снизились – на 3% за квартал до 26,7 млн т, что, на наш взгляд, может быть связано с тем, что в условиях снижения цен на углеводороды компания решила повременить с продажами и увеличить запасы нефтепродуктов. Как следствие, нефть была направлена за рубеж, и на нее были начислены пошлины (экспортные пошлины выросли на 9% за квартал и на 5% год к году до 6,1 млрд долл.). В результате компания не получила доходов ни по нефти, ни по нефтепродуктам. В этой связи снижение рентабельности, на наш взгляд, носит временный характер и результаты 3 кв. 2012 г. окажутся заметно лучше.

Временное сокращение операционного денежного потока. На фоне снижения операционной эффективности и роста оборотного капитала операционный денежный поток ожидаемо снизился: в апреле–июне – на 19% квартал к кварталу и на 31% год к году до 3,2 млрд долл., а в 1 п/г 2012 г. – на 15% год к году до 7 млрд долл. Но даже этого хватило, чтобы покрыть увеличившиеся капзатраты, которые продолжили расти в отчетном квартале и составили 2,9 млрд долл. (+20% квартал к кварталу и на 56% год к году), достигнув 5,3 млрд долл. (+50% год к году) по итогам 1 п/г. В результате свободный денежный поток сократился во 2 кв. 2012 г. до 245 млн долл. (1,5 млрд долл. в 1 кв. 2012 г. и 2,7 млрд долл. во 2 кв. 2011 г.). Мы полагаем, что рост операционного денежного потока возобновится в последующие кварталы по мере восстановления рентабельности и сокращения запасов. Однако в свете объявленной весной стратегии, предусматривающей увеличение инвестиций в добычу (по итогам текущего года капзатраты могут достичь 14 млрд долл.) свободный денежный поток вряд ли существенно увеличится.

Долговая нагрузка на минимумах. Совокупный долг ЛУКОЙЛа за 2 кв. 2012 г. опустился на 6% до 8,9 млрд долл., и его структура выглядит волне комфортной – на доля краткосрочных обязательств в конце июня приходилось порядка 20%. Это позволило компании сохранить долговую нагрузку в 1 п/г 2012 г. на уровне 0,5 Долг/EBITDA, несмотря на снижение рентабельности. Вместе с тем в связи со снижением остатков денежных средств на балансе за отчетный квартал вырос чистый долг (на 4% до 5,4 млрд долл.), что, впрочем, не привело к росту отношения Чистый долг/EBITDA, оставшегося на уровне 0,3 по итогам 1 п/г. Учитывая масштабную инвестиционную программу, пик которой придется на ближайшие четыре года, и декларированный руководством ЛУКОЙЛа курс на повышение дивидендной доходности, компании, возможно, придется увеличить долговую нагрузку, однако ее рост вряд ли будет существенным – по нашей оценке, коэффициент Долг/EBITDA не превысит 0,8.

Длинные евробонды сохраняют привлекательность. Отчетность ЛУКОЙЛа подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Несмотря на снижение рентабельности и увеличение капзатрат, компании удалось предотвратить рост долговой нагрузки и получить положительный свободный денежный поток. Однако принимая во внимание дальнейшее планы компании увеличить инвестпрограмму и повысить дивидендную доходность, в дальнейшем мы не исключаем роста долговой нагрузки. Оставшиеся в обращении локальные выпуски низколиквидны и не представляют интереса. В то же время длинные еврооблигации компании LUKOIL’19 и ’20 выглядят вполне привлекательно, торгуясь с более широкими спредами к кривой долларовых свопов, чем остальные бумаги.