Пульс рынка

Б. Бернанке не торопится с QE3. Столь ожидаемый симпозиум в Джексон Хоуле на прошлой неделе не принес облегчения финансовым рынкам: однозначных сигналов на скорый запуск QE3 не прозвучало. Б. Бернанке выступил с защитой мер нетрадиционной денежно-кредитной политики (к которым относятся QE, Twist), использование которых общим объемом 2,3 трлн долл. оказало заметную поддержку экономике (увеличило производство, снизило уровень безработицы). Глава ФРС также отметил риски использования нетрадиционных методов, которые могут вызвать побочные эффекты, в частности, нарушить рыночные взаимосвязи и, таким образом, исказить цены активов, однако, по его мнению, в настоящий момент этот риск управляем. Охарактеризовав общее состояние экономики как "далеко не удовлетворительное", особенно в части рынка труда, Б. Бернанке, таким образом, намекнул на возможное использование дополнительных мер стимулирования экономики (вопрос "когда" остается открытым). Тем не менее, если QE3 является неизбежным, то почему об этом не было объявлено? По-видимому, последние макроданные недостаточно плохи. Кстати говоря, отчет по рынку труда, опубликованный в пятницу, оказался неоднозначным: уровень безработицы поднялся на 0,1 п.п. до 8,3%, число занятых в несельскохозяйственных отраслях увеличилось м./м. в июле на 163 тыс. (превысив консенсус-прогноз и уровень прошлого года). В результате интрига с QE3 сохранится как минимум до следующего заседания FOMC (12 сентября). На итоги Джексон Хоула рынки отреагировали снижением доходностей 10-летних UST на 8 б.п. до YTM 1,54%, при этом индексы акций подросли на 0,5-1,0%, нефть Brent вернулась в район 114 долл./барр. Значение индекса активности в промышленном производстве Китая свидетельствует о продолжающемся спаде развития сектора и дополняет последнюю макростатистику, которая указывает на быстрое замедление экономики Поднебесной. Каких-либо комментариев со стороны ЦБ Китая о дополнительных мерах поддержки экономики не поступило.

ЕЦБ отдал "мяч" на сторону периферии. Основным событием этой недели станет заседание ЕЦБ в четверг, на котором должен быть представлен оформленный антикризисный план, о подготовке которого говорилось еще в начале августа. Из последних высказываний М. Драги следует, что ЕЦБ будет проводить интервенции лишь в сегменте краткосрочных долговых бумаг тех периферийных стран, которые подпишут обязательства применять меры экономии (бюджетные реформы), что, по-видимому, предполагает частичную утрату их суверенитета. Жесткая оппозиция Бундесбанка не позволит ЕЦБ выкупать бонды без каких-либо условий, как это было в прошлом году. Таким образом, теперь "мяч" находится на стороне периферийных стран, которые должны для себя решить "дилемму заключенного". Интерес представляет результат соцопроса в Германии, согласно которому лишь четверть немцев высказалась за сохранение Греции в зоне евро. На этом фоне доходность 10-летних бондов Испании подскочила на 27 б.п. до YTM 6,83%.

МОЭСК (BB-/Ba2/-) не ориентирует на премию, несмотря на 3-летний срок. На предстоящей неделе в среду МОЭСК проведет сбор заявок на покупку БО-1 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром YTM 9,2-9,73% к погашению через 3 года, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 205-255 б.п. По нашим оценкам, в настоящий момент предложение 2-летних бумаг банков первого эшелона находит спрос на уровне 270 б.п., соответственно, корпоративные эмитенты инвестиционной категории могут рассчитывать на 200-220 б.п. (учитывая низкий объем предложения новых бумаг от них). Поскольку рейтинг МОЭСК как минимум на две ступени ниже инвестиционного уровня, его справедливый спред оценивается в 250-270 б.п., что свидетельствует о довольно агрессивном ориентире. Кроме того, по нынешним временам 3-летний срок является длинным. Напомним, что в начале августа ВТБ-Лизингу (BBB/-/BBB) не удалось собрать достаточный спрос на 3-летние бумаги с ориентиром в диапазоне YTP 9,20-9,31%, что предполагало спред к кривой ОФЗ в пределах 200-210 б.п.

ТМК: рефинансирование долга все также актуально

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Выручка возросла на 7% кв./кв., валовая рентабельность упала на 2,9 п.п. кв./кв., главным образом, из-за использования дорогостоящих запасов сырья прошлых периодов (в американском подразделении, по данным менеджмента). При этом компания смогла сохранить рентабельность по EBITDA практически на уровне предыдущего квартала за счет снижения транспортных расходов (сокращения дальности отгрузок). Однако основным негативным моментом остается долговая нагрузка ТМК: соотношение Чистый долг/EBITDA сохраняется на прежнем высоком уровне 3,6х, даже несмотря на техническое снижение размера долга из-за ослабления рубля во 2 кв. Также учитывая незначительный объем накопленной ликвидности, отметим, что вопрос о рефинансировании долга по-прежнему актуален для компании.

Во 2 кв. физические объемы продаж возросли на 10% кв./кв. до 1,1 млн т в основном в связи с наращиванием реализации бесшовных нефтепромысловых труб (OCTG). При этом рост выручки составил лишь 7% кв./кв. из-за ослабления рубля против его укрепления кварталом ранее. Во втором по значимости - американском сегменте с долей в объемах продаж 21%, выручка увеличилась лишь на 2% кв./кв. по причине снижения общих объемов отгрузки труб на 2% кв./кв. из-за сокращения реализации сварных линейных труб (остановка завода в связи с модернизацией линий).

Опережающие выручку темпы роста себестоимости (+12% кв./кв.) были обусловлены использованием в производстве, в том числе, более дорогостоящих запасов сырья, приобретенных в прошлых периодах. Так, за 1 кв. запасы возросли на 160 млн долл., а во 2 кв. снизились на 214 млн долл. (-14%). По данным менеджмента, это относится в основном к деятельности американского подразделения (там валовая маржа упала с 24% до 18%). Также давление на рентабельность оказало увеличение расходов на субподрядные работы кв./кв. с возрастанием сложности и индивидуальности заказов. В российском сегменте сокращение валовой рентабельности было менее значительным - с 25% до 23% и объясняется увеличением доли менее маржинальных экспортных продаж. В итоге валовая рентабельность в целом понизилась на 2,9 п.п. кв./кв. до 21,9%.

Рентабельность по EBITDA, напротив, практически осталась на уровне предыдущего квартала (-0,4 п.п.) - 16,3%, что было обеспечено преимущественно снижением транспортных расходов за счет снижения дальности отгрузок.

Компания ожидает, что результаты второй половины года будут в целом на уровне первого полугодия (хотя 3 кв. традиционно будет слабее). Продажи ТБД, которые заметно повышают маржу, пока, по оценкам компании, остаются на тех же невысоких уровнях (небольшие проекты в СНГ), конкретных сроков начала реализации трубопроводных проектов Газпрома нет.

Во 2 кв. капвложения, составившие 101 млн долл., были полностью профинансированы из операционного денежного потока (103 млн долл.). Его снижение вдвое по сравнению с предыдущим кварталом объясняется увеличением оборотного капитала (на 170 млн долл. против 57 млн долл. В 1 кв.) преимущественно за счет увеличения дебиторской задолженности. Это, в свою очередь, объясняется наращиванием экспортных продаж и, соответственно, увеличением сроков поступления денежных средств, а также повышением отгрузок ТБД, сроки оплаты по которым исторически также более длинные. По оценкам менеджмента, во 2П ожидается некоторое сокращение этой статьи и высвобождение средств из оборота.

Программа инвестиций на 2012 г. была подтверждена на уровне 400 млн долл. (без учета M&A), что соответствует уровню капзатрат в 2011 г. За 1П 2012 г. была освоена половина программы. Ключевыми проектами остаются строительство электропечи на Тагмете и модернизация производства бесшовных труб на Синарском заводе, запуск которых запланирован на 2013 г. Необходимый уровень инвестиций для поддержания деятельности (без ключевых проектов) оцениваются компанией на уровне 100 млн долл. в год. При этом компания также не исключает сделок M&A в краткосрочной перспективе, однако затраты не превысят 100 млн долл. По нашим оценкам, инвестиции ТМК в этом году могут быть профинансированы из операционных денежных потоков.

Краткосрочный долг за 2 кв. вырос незначительно до 988 млн долл. (+1%), по-прежнему составляя 27% в общем долге. Учитывая относительно небольшой объем накопленной ликвидности (137 млн долл.), вопрос о рефинансировании этой части долга все также остается актуальным.

Совокупный долг за 2 кв. снизился в абсолютном выражении на 5% до 3,7 млрд долл. преимущественно из-за ослабления рубля. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA по-прежнему остается на высоком уровне 3,6х. В долгосрочной перспективе, после завершения стратегической программы(2 ключевых проекта в РФ), целевым уровнем для компании является значение 2,0х.

Компания имеет ряд ковенант по евробонду TMK18, в частности, ограничивающих соотношение Долг/EBITDA значением 3,5х. При нарушении ковенанты дальнейшее увеличение долга компании ограничено. На 30 июня 2012 г., по нашим оценкам, это значение уже превышено.

Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций ТМК БО-01 (с погашением в октябре 2013 г.) неликвиден. В нашем предыдущем комментарии к отчетности от 1 июня мы указывали на присутствие неоправданного дисконта бондов TMK 18 к выпуску Vostok 15 (в размере 50 б.п.). В настоящий момент TMK18 котируется с небольшой премией (40 б.п.) к Vostok 15, которые выглядят более интересными с точки зрения кредитного риска и дюрации. Кроме того, бонды TMK 18 стоят дорого в сравнении с близкими по дюрации Evraz 18 (премия составляет всего лишь 35 б.п.), учитывая заметную разницу в долговой нагрузке эмитентов.

ЛУКОЙЛ: результаты разочаровали инвесторов

В пятницу ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал слабые результаты по итогам 2 кв. 2012 г. по стандартам US GAAP. Рентабельность компании по показателю EBITDA снизилась с 14,6% в 1 кв. 2012 г. до 11,0% во 2 кв. 2012 г. Более того, свободный денежный поток компании сократился в несколько раз до 245 млн долл. Стоит также отменить тревожные данные по добычи нефти (-0,64% кв./кв.), которые ставят под сомнение возможность компании стабилизировать добычу в 2012 году. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA остается на низком уровне 0,29х.

Во 2 кв. 2012 г. выручка ЛУКОЙЛа от реализации сырой нефти сократилась на 15,6% кв./кв. (до 6,5 млрд долл.) на фоне снижения цен на нефть (-8,5% кв./кв.) и падения объемов реализации (-4,65% кв./кв.). Снижение объемов продаж произошло на всех рынках сбыта: дальнего зарубежья (-4,4% кв./кв.), СНГ (-8,4% кв./кв.) и России (-2,1% кв./кв.). Одновременно с падением объемов реализации нефти ЛУКОЙЛ увеличил объемы экспорта из России на 3,4% кв./кв. и нарастил объемы закупок сырой нефти на 17,2% кв./кв.

Выручка от реализации продуктов переработки снизилась на 6,0% кв./кв. (до 24 млрд долл.), так как ЛУКОЙЛ сократил объем трейдинговых операций (объемы продаж на зарубежных рынках упали на 7,2% кв./кв.). В результате сокращения объемов продаж и падения цен общая выручка компании снизилась на 8,1% кв./кв. до 32,4 млрд долл. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ намерен сократить объемы торговых операций из-за снижения рентабельности этой деятельности, а рост экспорта и закупок был связан с восстановлением запасов, которые были снижены в 1 кв. 2012 г.

Результаты ЛУКОЙЛа, как и показатели других компаний нефтяного сектора, пострадали от рыночных условий, которые привели к сокращению рентабельности экспорта сырой нефти с 53,1% в 1 кв. 2012 г. до 43,4% во 2 кв. 2012 г. Так, цены на нефть марки Urals снизились на 8,5% кв./кв., в то время как экспортная пошлина увеличилась на 10,5% кв./кв. В результате показатель EBITDA ЛУКОЙЛа упал на 30,6% кв./кв. до 3,6 млрд долл.

Операционный денежный поток компании показал чуть более лучшую динамику (-18,8% кв./кв.) в сравнении с показателем EBITDA, что связано с сокращением рабочего капитала(-1,25 млрд долл.). Однако свободный денежный поток упал на 83% кв./кв. (до 245 млн долл.) из-за роста капитальных вложений на 20% кв./кв. (до 2,9 млрд долл.).

Во 2 кв. 2012 г. ЛУКОЙЛ вновь продемонстрировал падение добычи нефти (-0,64% кв./кв.) до 22,25 млн барр. (или 1 792 тыс. барр./сутки) в основном из-за сокращения добычи сырой нефти в России (-0,45% кв./кв.): продолжилось падение добычи в Тимано-Печоре (-2,3% кв./кв.), где расположено проблемное месторождение Южное Хыльчую, и в Западной Сибири - на 0,34% кв./кв.

Во время телефонной конференции, посвященной результатам 2 кв., менеджмент подтвердил планы по капитальным вложениям в размере 14 млрд долл., что означает резкий рост капзатрат во втором полугодии 2012 года. Также вновь были озвучены планы по стабилизации добычи и выкупу собственных акций. Во 2 кв. 2012 г. ЛУКОЙЛ потратил на выкуп собственных акций 128 млн долл.

Долговая нагрузка компании в терминах Чистый Долг/EBITDA возросла на 13,4% кв./кв. на фоне снижения рентабельности и роста чистого долга на 3,5% кв./кв. (до 5,2 млрд долл.). Суммарный же долг сократился на 5,8% кв./кв. до 8,86 млрд долл. Учитывая, что компания намерена наращивать капитальные вложения и одновременно увеличить дивидендные выплаты, а также планирует тратить свободные средства на выкуп собственных акций, стоит ожидать сокращения свободного денежного потока и роста долговой нагрузки.

Выпуск LUKOIL 19 подорожал с момента нашей рекомендации от 29 мая на 7 п.п. до 118,5% от номинала, при этом премия к близким по дюрации TNK-BP 20 почти полностью исчезла. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на бонды эмитента. Рублевые выпуски имеют низкую ликвидность.

Мосэнерго: "донор" для других активов Газпромэнергохолдинга?

Мосэнерго (ВB/-/-), ключевой производитель тепла и электроэнергии в столичном регионе, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Ярко выраженная сезонность теплового бизнеса делает сравнение кв./кв. нерепрезентативным, в связи с чем мы провели анализ результатов компании за 1 полугодие 2012 года. В разрезе г./г. Мосэнерго продемонстрировала снижение как выручки, так и основных показателей прибыли, однако снижение было обусловлено слабыми результатами 1 кв. 2012 года. Компания все еще имеет значительный объем денежных средств на балансе, существенно превышающий размер общей финансовой задолженности. В то же время мы видим риски для текущих кредиторов компании в том, что Мосэнерго может направлять свободные денежные средства на финансирование инвестиционных проектов других компаний Газпромэнергохолдинга.

В 1П 2012 г. компания снизила полезный отпуск на 6% в связи с ростом сальдо-перетока в Московскую энергосистему. Иначе говоря, выработка станций Мосэнерго была частично замещена более дешевой электроэнергией из энергосистем соседних регионов. На фоне падения цен на свободном рынке электроэнергии более чем на 8% и практически неизменных доходов от реализации теплоэнергии это вылилось в снижение выручки на 4,7% п./п.

Снижение выручки в полной мере не было компенсировано аналогичным уменьшением операционных расходов. Так, постоянные расходы компании выросли за счет консолидации ООО «ТСК Мосэнерго» - компании, управляющей теплосетевым хозяйством Химок, а переменные расходы снизились только на 3%. Несмотря на снижение выработки на 6% и отсутствие индексации цен на газ по сравнению с 1П 2011 г., топливные расходы Мосэнерго уменьшились только на 1,9%. Это привело к снижению рентабельности EBITDA с 16,7% до 14,4%.

Компания закончила полугодие с чистой денежной позицией (Денежные средства и средства на депозитах – Общий объем долга) в 9,1 млрд руб. Внушительный объем денежных средств на балансе говорит о сильном кредитном профиле компании, особенно с учетом того, что Мосэнерго уже имеет возможности финансировать собственную инвестпрограмму за счет операционного денежного потока.

Однако этот факт не должен вводить в заблуждение, поскольку Мосэнерго обязалась вложить ~0,5 млрд руб. в проект ДПМ на Череповецкой ГРЭС, входящий в обязательную инвестпрограмму ОГК-2. Схема проекта будет доработана, а финансирование будет осуществляться через SPV ОГК-Инвест. При этом способность ОГК-2 привлекать дополнительное финансирование в текущих условиях ограничена текущей высокой долговой нагрузкой, и мы полагаем, что Мосэнерго продолжит направлять средства на финансирование проекта на Череповецкой ГРЭС. Оставшийся объем необходимых инвестиций в данный проект составляет ~18-19 млрд руб. с НДС.

Отметим, что обращающиеся облигации эмитента неликвидны.