Внешний рынок

G-20 отчасти прояснила ситуацию с разрешением европейского долгового кризиса. На встрече министров финансов и глав ЦБ стран – участниц G-20 правительствам стран еврозоны был предоставлен недельный срок для выработки окончательной редакции плана по разрешению долговых проблем периферийных стран. План предполагается обсудить и утвердить на встрече глав государств и правительств «Большой двадцатки», намеченной на 3–4 ноября. В СМИ уже просочились детали плана по стабилизации европейских финансов, которые включают в себя расширение полномочий Европейского стабилизационного фонда, в том числе возможность докапитализации банков путем приобретения долей в их капитале, организованная реструктуризация долга Греции и при необходимости других проблемных стран, предоставление частичных общеевропейских гарантий по новым долговым обязательствам. Рассматриваются различные варианты гарантийных механизмов, в том числе аналогичные примененным в свое время при выпуске Brady Bonds, причем объем списаний тела долга, согласно утечкам, может составить до 50%. В ближайшие дни рынки будут осмысливать принятые решения и оценивать их последствия для европейских стран и глобальных банков. Реакция валютного рынка была практически нулевой, поэтому все внимание будет приковано к поведению инвесторов на европейском рынке гособлигаций.

Russia’30 привлекательнее Russia’28, но инвесторы могут взять паузу. В пятницу большинство евробондов завершили день на мажорной ноте – поддержку росту оказали благоприятные данные по обороту розничной торговли США. Таким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 20 б.п. до 238 б.п. Цена выпуска выросла на 89 б.п. до 116,4 % от номинала (YTM 4,63%). В условиях роста аппетита к риску доходность десятилетних казначейских облигаций США повысилась с 2,18% до 2,25%. Пару недель назад мы отмечали, что спред более 300 б.п. представляется нам неоправданно широким, и ожидали его сужения на 50–60 б.п. С того момента евробонды активно росли в цене, сократился и суверенный спред. Мы не считаем, что потенциал сужения спреда исчерпан, однако высока вероятность того, что после интенсивного роста участники рынка захотят взять паузу и зафиксировать прибыль. В суверенном сегменте хорошую динамику показал также выпуск Russia’28, подорожавший на 121 б.п. По нашему мнению, в сегменте суверенных бумаг предпочтительнее выглядит выпуск Russia’30: в настоящий момент его спред к долларовым свопам составляет 255 б.п., что на 55 б.п. шире, чем в середине сентября. А спред выпуска Russia’28 к долларовым свопам составляет 338 б.п., что на 38 б.п. шире, чем в середине сентября. В этих условиях мы рекомендуем инвесторам выпуск Russia’30 – потенциал сужения спреда к долларовым свопам несколько выше.

В корпоративном сегменте еще не все темы отыграны. В корпоративном сегменте преобладали покупки. В бумагах Газпрома была отмечена разнонаправленная динамика, динамично росли выпуски Gazprom’18 (+64 б.п.), Gazprom’15 (+39 б.п.), снизились в цене выпуски с дюрацией 3 года и несколько более длинные бумаги. Евробонды ЛУКОЙЛа в основном падали в цене, исключением стали рекомендованный нами выпуск Lukoil’19 (+9 б.п.) и Lukoil’22 (+11 б.п.). Бумаги НОВАТЭКа откатились вниз приблизительно на 20 б.п. На кривой ТНК-ВР также наблюдалось снижение цен примерно на 30 б.п., однако наши фавориты, самые длинные выпуски TNK’18 и TNK’20, чувствовали себя уверенно и подорожали на 15 б.п. и 62 б.п. соответственно. Мы по-прежнему позитивно относимся к этим бумагам. У металлургов первенство взяли выпуски Евраза, прибавившие в цене в среднем 63 б.п. Продолжили рост бумаги Вымпелкома, которые в последнее время отыграли часть сданных позиций. Однако, на наш взгляд, потенциал роста длинных выпусков сохраняется, с премией к кривой эмитента лежат выпуски VIP’18, VIP’21 и VIP’22. Наибольшим потенциалом роста из всех троих обладает выпуск VIP’18, спред к долларовым свопам у которого составляет 750 б.п., тогда как два остальных выпуска предлагают премию к свопам в размере 690 б.п. Из бумаг банковского сектора инвесторы отдавали предпочтение длинным выпускам Сбербанка (+70 б.п.), неплохо смотрелись бумаги ВТБ. Сегодня утром внешний фон сложился благоприятным: азиатские рынки идут вверх, фьючерсы на американские и европейские фондовые индексы также котируются в зеленой зоне. В случае публикации благоприятных данных по промпроизводству в США вероятность продолжения роста очень велика.

Внутренний рынок

Ждем снижения торговой активности в результате сокращения ликвидности. В пятницу торги на российском рынке госбумаг закрылись без существенных изменений: на коротком конце кривой в некоторых выпусках были зафиксированы продажи, на среднем – небольшие покупки, дальний же конец кривой закрылся без изменений. Из коротких бумаг инвесторы наиболее активно продавали ОФЗ 25065 (-25 б.п.). Как видно из представленного внизу графика, за прошедшую неделю короткий конец кривой ОФЗ остался на месте, тогда как дальний конец совсем незначительно опустился (снижение составило порядка 10 б.п.). В своих предыдущих ежедневных комментариях мы отмечали, что на данный момент спред кривой ОФЗ на длинном ее отрезке к рублевым свопам на 50–60 б.п. шире, чем обычно, что вряд ли оправданно. Здесь интерес представляют наиболее ликвидные выпуски, такие как ОФЗ 25077, ОФЗ 25079, ОФЗ 26203, ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206. Эти выпуски привлекательны еще и за счет того, что большинство из них (все, кроме ОФЗ 26204) находятся на самом крутом отрезке кривой, представляющем дюрацию 3–5 лет. Удержание бумаги в портфеле на временном горизонте от шести месяцев позволяет получать доход за счет «скатывания» вниз вдоль кривой, наклон которой остается существенным. Но пока надеяться на заметный рост длинных бумаг не приходится: внешние риски по-прежнему велики, а на внутреннем рынке еще и нестабильна ситуация с ликвидностью. К тому же на предстоящей неделе обстановка с ликвидностью, вполне вероятно, обострится: хотя завтра Минфин предложит банкам 55 млрд руб., уже послезавтра они должны будут вернуть финансовому ведомству 52 млрд руб. Основной причиной падения ликвидности на этой неделе станет период налоговых платежей, начинающихся сегодня. Снижение ликвидности отрицательно скажется на торговой активности. Таким образом, тем инвесторам, которые готовы держать позицию в ОФЗ в течение шести месяцев и более, мы рекомендуем присмотреться к перечню, представленному выше. В краткосрочной перспективе из вышеуказанных бумаг выпуск ОФЗ 25077 имеет шансы немного подрасти, так как, в отличие от других позиций перечня, за прошедшую неделю не сдвинулся с места.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Первые налоговые платежи привели к снижению ликвидности

Ликвидность сократилась из-за налоговых платежей. Сегодня крайний срок уплаты страховых взносов. Первые налоговые платежи в текущем месяце уже вызвали дальнейшее снижение уровня банковской ликвидности: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 29,1 млрд руб. до 812 млрд руб., депозиты банков в ЦБ - на 29,4 млрд руб. до 132 млрд руб. Таким образом, общий объем средств на счетах ЦБ РФ упал ниже 1 трлн руб. Ставки МБК выросли на 3-- -9 б.п., при этом индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime повысилась на 8 б.п. до рекордной в текущем месяце отметки 5,42%. Повышение ставок МБК поддержало спрос на репо с ЦБ: объем сделок составил 274,4 млрд руб., что, однако, ниже показателя предыдущей сессии. Однодневная ставка репо упала на 1 б.п. к предыдущему дню до 5,28%, что значительно ниже ставок на межбанковском рынке. Скорее всего, ликвидность останется под давлением, что типично для второй половины месяца, когда осуществляются налоговые платежи. Завтра Минфин предложит банкам 55 млрд руб., с тем чтобы компенсировать запланированный на среду возврат банками бюджетных средств, размещенных на депозитах.

Рубль укрепился. По итогам пятницы стоимость бивалютной корзины упала до самого низкого с начала месяца уровня, опустившись на 19 коп. относительно предыдущего дня до 36,27 руб. Курс доллара на ММВБ снизился на 37 коп. до 30,88 руб./долл.; с другой стороны, евро укрепился на 4 коп. и его курс составил 42,85 руб./евро. После прошедшей на выходных встречи «большой двадцатки» рынки настроены вполне оптимистически: лидерам ЕС было поручено через неделю представить план по преодолению долгового кризиса. Индекс доллара упал в пятницу на 0,6%, при этом евро подорожал относительно американской валюты на 0,7% до 1,388 долл./евро, а японская иена ослабла на 0,5%; цены на нефть выросли на 3%. Сегодня фондовые индексы показывают положительную динамику, однако на валютном рынке тренд противоположен пятничному: индекс доллара вырос на 0,3%, а евро снизился на 0,2%. Нефтяные цены сегодня смотрят вниз (Brent подешевела на 0,2% до 87,2 долл./барр., WTI -- - на 0,3% до 115,1 долл./барр.). По итогам дня рубль, как мы ожидаем, останется на уровнях достигнутых в пятницу или слегка скорректируется вниз после роста на прошлой неделе. Скорее всего, российская валюта будет торговаться в диапазоне 30,8-- -31,0 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Производители будут повышать цены с большой неохотой, ожидается рост ИЦП по итогам года на уровне 12,1%

Индекс цен производителей снизился на 0,7% месяц к месяцу… По итогам сентября цены производителей снизились на 0,7% к предыдущему месяцу, а их рост относительно уровня годичной давности замедлился до 18% с 18,5% в августе, сообщил в пятницу Росстат. Темпы инфляции оказались ниже консенсус-прогноза Интерфакса (+0,2% месяц к месяцу), но выше нашей оценки: мы ожидали их падения на (-1,5%).

…из-за удешевления сырья. Как мы и предполагали, цены на сырьевые ресурсы за сентябрь упали на 3,9%, поскольку нефть в течение месяца подешевела на 6,2%, развив тенденцию августа, когда цены на Urals снизились по сравнению с июлем. Однако руды базовых металлов подорожали на 5,3% месяц к месяцу, так что в целом рост цен в сырьевом секторе ускорился в сентябре до 37% год к году против 35,7% в августе. Цены в обрабатывающем секторе повысились на 0,6% месяц к месяцу ввиду подорожания продукции химической промышленности (+2%) и нефтепереработки (+1,3%), но их годовой рост несколько замедлился – до 14,6% с 15% в августе. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены понизились на 0,7% к августу, и рост цен по сравнению с тем же периодом прошлого года существенно замедлился – до 4,2% с 6,2% в августе.

Согласно нашему прогнозу, по итогам 2011 г. ИЦП замедлит рост до 12,1%. Цены производителей тесно взаимосвязаны с котировками нефти Urals месячной давности. Соответственно, цены на нефть на внутреннем рынке могут несколько повыситься, поскольку сорт Urals в сентябре подорожал на 1,7% месяц к месяцу. По всей видимости, за этим последует рост ИЦП в октябре. С другой стороны, инфляционное давление ослабло, в частности, рост денежной массы в широком определении замедлился до 20,9% год к году с 31% в январе 2011 г. Кроме того, из-за продолжительной турбулентности рынка снизился уровень свободной ликвидности. Интервенции ЦБ РФ на валютном рынке с целью поддержания курса рубля также усугубили сокращение рублевой ликвидности. К тому же, как нам представляется, из-за возросшего риска торможения развитых экономик производители едва ли захотят резко повышать цены, опасаясь снижения спроса. Вместо этого они, скорее всего, предпочтут, сократить издержки ради сохранения рентабельности. Поскольку на мировом рынке цены на сырье остаются под давлением, та же картина будет наблюдаться и на внутреннем рынке. Как следствие, мы подтверждаем прогноз роста цен производителей на 12,1% по итогам 2011 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ленэнерго (-/Ba2/-). Во 2 п/г 2011 г. давление на финансовые показатели усилится

Снижение рентабельности по RAB-системе. Ленэнерго опубликовало слабые результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО; в частности, компания понесла чистый убыток. Выручка, скорректированная на неденежные разовые статьи и плату за техническое присоединение (мы полагаем, что средства, полученные за техприсоединение, пойдут на осуществление инвестпрограммы и не увеличат денежные потоки) возросла на 33% год к году до 15,8 млрд руб. благодаря повышению тарифов и 1,5-процентному увеличению объема распределяемой электроэнергии. Однако еще сильнее выросли расходы на передачу электроэнергии (+42%), которые складываются из платежей ФСК и иным распределительным компаниям, – это стало неприятным сюрпризом. Расходы на персонал также показали значительное увеличение (на 38%), что в сочетании с ростом других статей затрат привело к снижению скорректированной рентабельности по EBITDA до 6% с 9%, отмеченных по итогам 1 п/г 2010 г. Чистый убыток составил 1,2 млрд руб. – отрицательное влияние оказал разовый убыток в размере 2,9 млрд руб.

Во 2 п/г 2011 г. ожидается ухудшение финансовых показателей. Начиная с мая компании пришлось снизить тарифы приблизительно на 13%, с тем чтобы ограничить их рост в 2011 г. уровнем 15% (изначально было одобрено 29-процентное повышение). С учетом снижения тарифов руководству Ленэнерго пришлось пересмотреть прогноз чистой прибыли на 2011 г. по РСБУ с 4,4 млрд руб. до 0,5 млрд руб., что предполагает наличие чистого убытка в 2 п/г 2011 г.

Краткосрочный долг компании вырос из-за переклассификации облигаций. Операционный денежный поток Ленэнерго в 1 п/г 2011 г. снизился на 28% год к году и составил 2,1 млрд руб., что в основном произошло вследствие увеличения оборотного капитала. В то же время совокупный долг компании в течение отчетного периода вырос на 6,5% до 16,7 млрд руб., тогда как чистый долг увеличился на 5% до 15,8 млрд руб. Доля краткосрочных обязательств компании возросла до 39% с 10% на конец 2010 г., что связано с переклассификацией двух рублевых облигационных выпусков со сроками погашения в январе и апреле 2012 г. Коэффициент Долг/EBITDA (без корректировки на плату за техническое присоединение) вырос до 1,5 с 1,3 в конце 2010 г.

Облигации не представляют интереса. В обращении находятся два рублевых выпуска компании – Ленэнерго-2 и Ленэнерго-3 с дюрацией 0,3 и 0,5 года и доходностью 6,3% и 7,5% соответственно. Короткий срок погашения делает эти выпуски со спекулятивной точки зрения непривлекательными.