СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Европа может стать источником второй волны кризиса. Развитие ситуации вокруг суверенного долга Греции вчера вновь стало темой дня. Наиболее вероятным сценарием урегулирования ситуации с плохим долгами стран ЕС является их выкуп на баланс ЕЦБ, а также расширение списка инструментов, принимаемых в сделках РЕПО, и увеличение лимитов по ним. Прослеживается четкая аналогия с действиями, осуществляемыми ФРС США для преодоления ипотечного кризиса. Основное отличие заключается в том, что ЕЦБ взамен на выделение ликвидности будет требовать ограничения бюджетных расходов, которое может вызвать затяжную рецессию в ЕС. Европа, в отличие от США, не имеет статуса эмиссионного центра, – это в основном связано с тем, что до кризиса инвесторы просто не успели купить долговые ценные бумаги ЕС в таком же объеме, как казначейские облигации США. Поэтому ЕС не может себе позволить проводить монетарную экспансию в масштабах, сопоставимых с США, без существенного повышения инфляционных рисков. Мы не исключаем, что платой за избыточный суверенный долг для ЕС станет рецессия. В то же время, учитывая невысокую долю импортных товаров в структуре потребительской корзины ЕС, ослабление евро к доллару не приведет к повышению инфляционных рисков по евро. Мы ожидаем бегства капитала из ЕС – что будет связано прежде всего с ослаблением евро, которое может приобрести затяжной характер, – в казначейские облигации США, а также в долги азиатского региона. Из инструментов, номинированных в евро, лучше рынка будут выглядеть бонды Германии.

Бегство в американское качество. Отсутствие мер по оказанию финансовой поддержки остальным странам ЕС, которые, так же, как и Греция перегружены бюджетным долгом, усилили обеспокоенность инвесторов относительно устойчивости ЕС, что привело к падению курса евро ниже отметки 1,28 долл./евро. Поскольку с долгами стран PIGS завязано множество финансовых институтов – через рынок производных финансовых инструментов (CDS, CDO), – а сами эти связи не являются публичными, инвесторы стремятся или вывести свои вложения из PIGS, или захеджировать риски на рынке CDS. Кстати говоря, вчера стоимость CDS на долги Греции поднялась до исторического максимума на уровне 878 б.п. В отсутствие очевидных альтернатив рынок казначейских облигаций США в очередной раз стал тихой гаванью для капитала, пришедшего с рынка рисковых активов. Доходности вдоль кривой UST снизились еще на 5 б.п., в частности, нота 10Y UST опустилась в доходности на отметку YTM3,55%, в то время как наклон вдоль кривой остался на прежнем уровне. Поддержку рынку UST оказал скромный объем размещений планируемый к размещению на «первичке» на следующей неделе – 78 млрд долл.

Предложение на продажу не нашло покупателей. Кредитные спреды GEM продолжили расширение в результате снижения доходностей базовых активов и повышения доходностей суверенных бумаг. Бонды Brazil’40 (YTC3,94%) и Mexico’20 (YTM5,16%) подешевели на 50 б.п. Котировки Russia’30 (YTM5,37%) опустились до 112,5% от номинала, а спред к 7Y UST расширился до 240 б.п. Агрессивное поведение продавцов в корпоративном секторе привело к исчезновению предложения на покупку даже по квазисуверенным выпускам. В результате снижение котировок бондов Газпрома ограничилось 1,5–2 п.п. Текущие уровни цен на нефть не позволяют надеяться на улучшение рыночной конъюнктуры на сегодняшних торгах.

Внутренний рынок

Рубль двинулся к верхней границе коридора. Рост «медвежьих» настроений усилил процесс свертывания carry-trade, что привело к укреплению доллара относительно основных валют GEM, в том числе и рубля. Цены на нефть, упавшие на 5 долл. до 81 долл./барр., оказали дополнительное давление на валюты стран с сырьевой экономикой. Доллар подорожал на 1,3% относительно рубля, превысив отметку 30 руб./долл., а евро стабилизировался на уровне 38,6 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины ЦБ поднялась на 30 копеек до 33,85 руб. Объем сделок купли-продажи валюты превысил 5 млрд долл., что указывает на довольно агрессивный характер увеличения валютных позиций. Ставка по годовому валютному контракту NDF поднялась до 5%. В краткосрочной перспективе мы считаем вероятным движение стоимости корзины ЦБ до отметки 34 руб. Принимая во внимание бюджетный дефицит (увеличению которого способствует укрепление рубля к доллару), мы не ожидаем, что ЦБ станет активно сопротивляться снижению курса рубля к корзине.

Облигации провалились на более низкие ценовые уровни. Негативный внешний новостной фон не позволил облигациям воспользоваться таким фактором, как снижение ставок денежного рынка (ставки однодневного РЕПО опустились до 3% годовых). В первом эшелоне хуже рынка выглядели длинные облигации МГор-49, потерявшие в цене почти 2 п.п., что привело к росту их доходности до YTM8,4%. Также пострадали бумаги РЖД-23 (1,4 п.п.), которые, как и бумаги МГор-49 и МГор-48, мы рекомендовали для открытия коротких позиций еще в начале прошлой недели. Увеличение ставок по валютным форвардным контрактам вызвало продажи в наиболее ликвидных выпусках ОФЗ, например, ОФЗ 26200 упали в цене около 1,5 п.п. Кстати говоря, лучше рынка ведут себя бумаги РЖД, имеющие РЕПО-купон, которые мы рекомендовали к покупке для реализации стратегии с финансовым плечом. Облигации второго эшелона котировались с расширенными ценовыми спредами. Ценовые потери (порядка 0,7–1 п.п.) оказались наиболее сильными в выпусках эмитентов металлургического сектора – Сибметинвеста и НЛМК.

Деньги для покрытия бюджетного дефицита заканчиваются? Исполнение бюджета РФ с дефицитом, благодаря которому ликвидная позиция банковской системы увеличилась до 1,8 трлн руб. (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ и ОБР за вычетом задолженности банков перед ЦБ), привело к существенному (почти втрое по сравнению с показателем прошлого года) сокращению Резервного фонда. При этом к концу года финансирование бюджетного дефицита может полностью опустошить фонд. Учитывая проблемы, которые могут возникнуть на рынках капитала в связи с долговой ситуацией в странах ЕС, Минфин, скорее всего, предпочтет использовать альтернативные источники для покрытия бюджетного дефицита, снизив давление на резервы. Недавно власти сообщили о намерении использовать рынок ОФЗ в качестве приоритетного источника финансирования бюджетного дефицита. Мы склоняемся к тому, что основным покупателем бумаг ОФЗ будут ЦБ, ВЭБ или близкие к ним структуры, поскольку в противном случае станут расти процентные рублевые ставки и снижаться уровень банковской ликвидности, а это противоречит политике ЦБ. Экспансия денежной базы в текущих условиях не приведет к заметному повышению инфляционных рисков. Кстати говоря, по оценке Росстата, потребительская инфляция составила 3,5% с начала года, что на 2,7 п.п. ниже, чем за тот же период прошлого года.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжает расти, ставки на межбанковском рынке на двухмесячном минимуме

Рублевая ликвидность продолжает расти, что привело к снижению ставок на рынке межбанковского кредитования до минимальных за два месяца значений. Индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 13 б.п. с предыдущей сессии и достигла отметки 3,21% – самого низкого значения с конца февраля. Мы ожидаем дальнейшего снижения ставок межбанковского кредитования, поскольку в ближайшем будущем значительных сокращений ликвидности не предвидится.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 12,8 млрд руб. и составили 672,7 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 84,8 млрд руб. до 638,3 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования упал на 37% с уровня предыдущей сессии до 6 млрд руб., спрос банков был при этом удовлетворен полностью.

Рубль находится под давлением внешних факторов и растущей внутренней ликвидности. Цена на нефть снизилась вчера более чем на 3% и сегодня утром торгуется у отметки 82 долл. за баррель марки Brent, фондовые рынки демонстрируют отрицательную динамику из-за ожиданий более медленных темпов восстановления мировой экономики на фоне проблем в Евросоюзе. Рубль потерял 1,6% на ММВБ и закрылся на отметке 29,98 руб./долл. Сегодня, скорее всего, он опустится ниже отметки 30 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Инфляция продолжает замедляться, но долго ли это продлится?

Инфляционное давление пока не растет. Согласно опубликованным вчера данным Росстата, за прошлый месяц потребительские цены выросли на 0,3%, а за 12 месяцев – на 6%, установив таким образом, постсоветский рекорд низкой инфляции. Замедление инфляции – несомненно, позитивная тенденция, которая, вероятно, позволит банкам снизить ставки по кредитам и оживить кредитование, а также инвестиционную активность в экономике. Все это случится при том важном условии, что в дальнейшем инфляционные риски будут также снижаться – а это остается под большим вопросом. На самом деле, в последнем заявлении по вопросам кредитно-денежной политики ЦБ прямо предупредил о возможном развороте инфляционного тренда в течение года. Это лишний раз свидетельствует о крайней неустойчивости ситуации с инфляцией.

…благодаря сильному рублю и низкому спросу. По данным Росстата, в апреле низкие темпы роста были зафиксированы во всех ценовых группах: продовольствие и непродовольственные потребительские товары подорожали на 0,3% по сравнению с мартом, а стоимость услуг населению повысилась на 0,2%. Базовая инфляция составила лишь 0,2% относительно предыдущего месяца и 1,7% с начала года против 5,2% за четыре месяца 2009 г. По нашему мнению, основные факторы снижения инфляции были такими же, как и в предыдущем месяце: умеренные бюджетные расходы, снизившийся потребительский спрос и укрепление рубля.

УРАЛСИБ прогнозирует разворот инфляционного тренда во II полугодии 2010 г. Мы не исключаем дальнейшего замедления инфляции в мае и, возможно, в июне 2010 г. Однако к концу лета, по нашему прогнозу, наметится постепенный разворот инфляционного тренда, поскольку эффект базы и сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию начнет сходить на нет. По нашей оценке, к концу года темпы роста ИПЦ повысятся до 8–9% относительно уровня годичной давности – если мировая инфляция останется на низком уровне. Однако, если инфляционное давление в мировой экономике станет нарастать во II полугодии 2010 г.. то инфляция в России вполне может повыситься до двузначных величин, как это было три года назад, когда после мартовского показателя на уровне 7,4% к концу года инфляция составила 11,9%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Дикси: Деньги найдены

Компания договаривается о рефинансировании синдицированного кредита. Сегодня «Ведомости» со ссылкой на материалы к годовому собранию акционеров Дикси сообщили о том, что ритейлер ведет переговоры о получении синдицированного кредита с ING, «Юникредит банком», Райффайзенбанком и БСЖВ. Объем кредита предположительно составит 200 млн долл. и в последствии может быть увеличен до 235 млн долл. Средства будут предоставлены в рублях сроком на четыре года. Напомним, что в июне 2010 г. Дикси должна погасить синдицированный кредит на 135 млн долл., полученный от Citibank в 2008 г. По словам представителя «Юникредит банка», которые приводятся «Ведомостями», закрыть сделку планируется в июне-июле. Таким образом, Дикси практически решает проблему рефинансирования краткосрочного долга, доля которого в общей задолженности компании на 30 сентября 2009 г. составляла 65% (5,5 млрд руб.).

Снижение валютных рисков. Новый кредит будет предоставлен в рублях, что автоматически снижает для Дикси, получающей полностью рублевую выручку, валютные риски. Ставка по кредиту составит MosPrime + 4–4,5%, что при текущих ставках NDF немного превышает ставку по синдицированному кредиту от Citibank в размере Libor+3,3%. Однако в начале 2008 г. ставки по кредитам были объективно ниже, и тот факт, что стоимость заимствования для Дикси увеличилась несущественно, является, на наш взгляд, достижением компании.

Новость позитивна для облигаций компании. Поступившая новость, безусловно, положительна для облигаций Дикси, так как снимает вопрос с выплатой краткосрочного долга. Несмотря на то что спред между облигациями Дикси-1 (YTM11,31% к погашению 17 марта 2011 г.) и Магнит-2 (YTM8,67% к погашению 23 марта 2012 г.) за последнее время сократился с почти 600 б.п. до текущих 264 б.п., мы считаем выпуск Дикси-1 на текущих уровнях доходностях все еще привлекательным.