СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Периферия еврозоны вновь в центре внимания. Адекватность защитных механизмов, созданных для борьбы с долговым кризисом в еврозоне, вновь в центре внимания. Снижение темпов роста европейской экономики и сомнения в исполнимости программ сокращения расходов в Италии и Испании уже вызвали некоторый рост доходностей по облигациям названных стран (на 19 и 20 б.п. соответственно по 10-летним бумагам), несмотря на активное присутствие ЕЦБ на рынке. На 30 марта назначено совещание министров финансов ЕС, на котором будет обсуждаться состояние EFSF и ESM и увеличение их объемов, а также представление нового бюджета Испании. 29 марта в Испании состоится всеобщая забастовка против бюджетной программы и реформы трудового законодательства, предлагаемых правительством. Таким образом, можно ожидать достаточно сильного потока негативных новостей, в то время как европейские власти ограничены в возможностях принимать новые меры по поддержке рынков. В США данные по ВВП, а также доходам и потреблению населения, скорее всего, не принесут плохих сюрпризов и будут умеренно позитивными. Однако, в случае если ситуация в еврозоне вновь обострится, ФРС может присоединиться к действиям ЕЦБ по стабилизации глобальной финансовой системы. В ближайшие дни участников рынка будут сконцентрированы на заявлениях и мерах, принимаемых европейскими регуляторами.

Доходность рублевого бонда RURAIL’19 составила 8,3%. В пятницу ОАО «РЖД» (BBB/Baa1/BBB) завершило размещение семилетнего рублевого евробонда, доходность выпуска сложилась на уровне 8,3%, а объем размещения составил 25 млрд руб. при спросе в 40 млрд руб. Напомним, что изначально ориентир по доходности составлял 8,5%, затем был снижен до 8,375%. Таким образом, выпуск RURAIL’19 размещен с премией порядка 70 б.п. к рублевым свопам. Исходя из положения кривой рублевых свопов, мы оценили справедливую доходность нового выпуска в 8,1– 8,2%. С учетом этого выпуск выглядит привлекательным для инвесторов, имеющим валютную базу фондирования и ставящим на рост российской валюты. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе у рубля есть шансы укрепиться, чему будет способствовать замедление оттока капитала и стабильно высокие цены на нефть, поэтому мы рекомендуем RURAIL’19 к покупке. В целом результаты размещения RURAIL’19 мы оцениваем позитивно. Выпуск станет в своем роде бенчмарком для последующих рублевых займов на внешних рынках, к тому же он самый длинный в своей категории на данный момент. Для участников, не имеющих доступа к валютному фондированию, RURAIL’19 вряд ли представляет большой интерес, им проще обратить внимание на уже обращающиеся на внутреннем рынке бумаги.

Покупатели возвращаются на рынок. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST незначительно расширился, закрепившись у отметки 189 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 2,28% до 2,23%, а цена российского бенчмарка выросла на 10 б.п. до 118,6% от номинала. На рынок постепенно стали возвращаться покупатели, в суверенном сегменте наибольший рост цен продемонстрировали облигации Russia’28 (YTM 5,4%), подорожавшие на 30 б.п. Мы уже отмечали, что по итогам прошлой недели этот выпуск оказался среди тех, которые упали в цене особенно сильно, и рекомендовали его к спекулятивной покупке. В первом эшелоне корпоративного сегмента спросом пользовались евробонды квазисуверенных банков и длинные бумаги Газпрома: SBERRU’22 (YTM 5,7%) подорожал на полпроцентных пункта, а SBERRU’17 (YTM 5,2%), SBERRU’21 (YTM 5,5%), VEBBNK’25 (YTM 6%), VTB’20 (YTM 6,5%), GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%) прибавили в цене порядка 30 б.п. Стоит, однако, отметить, что под некоторым давлением находились выпуски Банка Москвы и ТНК-ВР. Во втором эшелоне неплохо смотрелись такие выпуски, как VIP’16 (YTM 5,5%), VIP’22 (YTM 7,9%), подорожавшие примерно на 20 б.п. Главным событием предстоящей недели должно стать размещение суверенного выпуска, уже на днях Минфин должен завершить роуд-шоу. Сегодня внешний фон предполагает позитивное начало дня: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки показывают небольшой рост.

Внутренний рынок

Снижение ликвидности окажет давление на котировки в сегменте госбумаг. В пятницу на рынке ОФЗ динамика была разнонаправленной, однако по итогам дня цены изменились несущественно. Единственным исключением стал семилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), цена которого поднялась на 90 б.п., однако столь резкие ценовые колебания бумаги обусловлены ее низкой ликвидностью. Между тем, судя по предварительному графику аукционов, именно эту бумагу Минфин, скорее всего, будет доразмещать на этой неделе. Отметим, что как первое, так и второе размещение данного выпуска оказались крайне неудачными по причине низкого спроса, и в результате бумаг в совокупности было размещено лишь на 11 млрд руб. Вместе с тем новая неделя будет крайне непростой с точки зрения ликвидности, учитывая внушительный объем налоговых выплат. Как ожидается, напряженная ситуация с ликвидностью вновь негативно отразится на аукционе, да и на настроении рынка в целом, который скорее всего, будет консолидироваться на текущих уровнях.

Ставка первого купона по выпуску Банк Русский Стандарт БО-02 составила 9%. В пятницу Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) завершил сбор заявок на выпуск БО-02 объемом 5 млрд руб. и годовой офертой. Ставка первого купона сложилась на уровне 9%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ порядка 290 б.п. Отметим, что изначально маркетировался диапазон по ставке купона 9,0–9,5%, а в день закрытия книги ориентир был сначала сужен до 9,00–9,25%, а затем понижен до 8,9–9,0%. В нашем ежедневном комментарии от 14 марта мы отмечали, что считаем заявленные ориентиры интересными ближе к нижней границе диапазона на фоне размещений выпусков Зенит БО-04 (YTP 8,7%) и Петрокоммерц БО-01 (YTP 8,8%). Кроме того, в прошлый четверг Абсолют Банк (-/Ваа3/B+) закрыл книгу заявок по выпуску БО-02 также с офертой через год при той же ставке купона 9%. По нашей оценке, кредитное качество Банка Русский Стандарт несколько выше, чем Абсолют Банка (активы первого также больше), однако у Банка Русский Стандарт есть риск предложения новых выпусков. Как следствие, итоги размещения Банка Русский Стандарт можно назвать справедливыми, и потенциала снижения доходности в ближайшее время мы не видим.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность остается по давлением, но ставки снижаются

Ставки на рынке МБК и РЕПО продолжили снижение. Ситуация с ликвидностью остается напряженной на фоне продолжающегося периода налоговых платежей, однако давление на рынок межбанковских кредитов немного ослабло. Хотя объем средств на счетах в ЦБ вчера сократился, ставки на ранке МБК несколько понизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 82,1 млрд руб. до 612,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 2,0 млрд руб. до 113,1 млрд руб. Ставки на рынке МБК опустились на 1–3 б.п., однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 5 б.п., составив 5,28%. Объем операций РЕПО с ЦБ уменьшился по сравнению с результатами предыдущей сессии до 58,3 млрд руб. и оказался ниже установленного регулятором лимита в 130 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 7 б.п. до 5,27%. Сегодня ставки МБК, скорее всего, останутся на достигнутом уровне, а давление на ликвидность – сохраниться до конца недели, поскольку в ближайшие дни ожидаются значительные оттоки средств из системы.

Рубль укрепился под действием внешних факторов. В пятницу, подчинившись глобальным трендам, рубль на ММВБ укрепился по отношению к доллару на 18 копеек до 29,29 руб./долл. и подешевел на 13 копеек по отношению к евро до 38,94 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 33,63 руб. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 29,15–29,25 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (NR). Впечатляющий рост рентабельности и падение долговой нагрузки – опубликованы аудированные результаты по МСФО за 2011 г.

Темпы роста остались высокими, однако в будущем ожидается замедление. В пятницу Магнит представил полную аудированную финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г. Опубликованные результаты несущественно (но в лучшую сторону) отличаются от данных сокращенной отчетности, представленной в конце января. Как сообщалось ранее, в 2011 г. выручка увеличилась на 46,9% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 11,4 млрд долл., что свидетельствует о замедлении роста в последнем квартале (за 9 мес. 2011 г. показатель повысился на 53,5%). Основными факторами роста стали увеличение среднего чека на 9,7% и открытие новых магазинов (+1 254 магазина (нетто)), тогда как темпы роста покупательского потока были очень низкими (+1,3% за весь год, -1,9% в 4 кв.) из-за миграции покупателей между форматами, в которых работает Магнит. После провала в 1 п/г рентабельность начала постепенно восстанавливаться во второй половине года. Так, в 4 кв. рентабельность по EBITDA впервые за долгое время поднялась до уровня двухзначных цифр, достигнув 11,0% (против 8,4% в 3 кв., 6,7% во 2 кв. и 6,3% в 1 кв.). За счет привлеченных на SPO в декабре 2011 г. 468 млн долл. денежная позиция Магнита на конец года увеличилась до 534 млн долл., что позволило компании снизить чистый долг сразу на 32,9% до 1 млрд долл. (совокупный долг остался практически неизменным, однако повышение рентабельности способствовало снижению отношения Долг/EBITDA НА 0,5 п.п. до 1,7), тогда как коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 1,2. Несмотря на замедление в конце года, в целом представленные компанией результаты мы считаем сильными, однако в будущем Магниту едва ли удастся повторить этот успех в силу высокой сопоставимой базы. В 2012 г. мы ожидаем роста выручки на 41,9%.

Бонды компании неликвидны. Все выпуски облигаций эмитента низколиквидны и котируются с дисконтом порядка 15–20 б.п. к облигациям X5, что, по нашему мнению, фундаментально справедливо. Как следствие, опубликованные результаты нейтральны для котировок бондов Магнита. К недостаткам последних мы относим невозможность предоставления этих бумаг в качестве залога при рефинансировании в ЦБ по причине отсутствия у компании кредитного рейтинга.

Башнефть (NR). Минприроды считает, что передача лицензий на месторождения Требса и Титова прошла с нарушениями

При переоформлении прав были нарушены юридические требования. В прошедшую пятницу министр природных ресурсов Юрий Трутнев заявил, что передача лицензий на месторождения Требса и Титова от Башнефти совместному предприятию Башнефти и ЛУКОЙЛа (75/25) в декабре 2011 г. была проведена с нарушениями. Трутнев отметил, что СП не имеет перерабатывающих мощностей, что нарушает условия лицензий и может служить основанием для признания незаконной их передачу СП.

Худший сценарий для Башнефти – аннулирование лицензий и новый аукцион. Роснедра, правительственное агентство, отвечающее за предоставление лицензий на освоение природных ресурсов, находится в подчинении Минприроды. Трутнев заявил, что был удивлен тем, что Роснедра не обратили внимания на отсутствие у СП перерабатывающих мощностей. Мы рассматриваем данное заявление как критику и свидетельство того, что Минприроды может заставить Роснедра признать недействительной передачу лицензий. Более того, худшим сценарием для Башнефти является аннулирование лицензий (вместо обратной ее передачи Башнефти) и проведение нового аукциона.

ЛУКОЙЛу ничего не угрожает. Риски для Башнефти. ЛУКОЙЛ владеет Варандейским терминалом на Печорском море, который имеет важное значение для экспорта добываемой на Требса и Титова нефти в обход транспортной системы Транснефти. Кроме того, компании принадлежат и несколько скважин на самих месторождениях. Любой оператор на месторождениях, вероятно, вынужден будет использовать инфраструктуру ЛУКОЙЛа и заключить партнерское соглашение. Кроме того, доля нефтедобычи ЛУКОЙЛа на данных месторождениях никогда не превысит 2% от совокупной объема добычи нефти ЛУКОЙЛа. Что же касается Башнефти, то повышение рисков потери этих лицензий может нанести серьезный ущерб долгосрочной стратегии развития компании и разочаровать инвесторов, считающих их наличие важной составляющей роста Башнефти.

Обращаем внимание на длинные выпуски Газпрома. В настоящий момент мы нейтрально относимся к бумагам Башнефти, средневзвешенный спред которых к кривой ОФЗ составляет 170–180 б.п., на наш взгляд, выглядят вполне справедливо. Большую часть локальных выпусков ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) составляют достаточно короткие и низколиквидные бумаги, не представляющие интереса для инвесторов, а длинные еврооблигации оценены справедливо. Среди эмитентов нефтегазового сектора на внешнем рынке мы рекомендуем длинные евробонды Газпрома (BBB/Baa1/BBB): GAZPRU’19 (YTM 5,11%) и GAZPRU’34 (YTM 6,27%), являющиеся неплохой альтернативой суверенному риску.