Кузбассэнерго. Дебют без премии

Компания размещает дебютный выпуск рублевых облигаций

Отдельно от СУЭКа... Энергетический дивизион группы СУЭК выходит на публичный долговой рынок. Заем структурирован таким образом, что эмитентом выступает SPV ООО «Кузбассэнерго-Финанс» при поручительстве двух крупнейших генерирующих компаний Сибири: ОАО «Кузбассэнерго» (ТГК-12) и Енисейской ТГК (ТГК-13), в которых СУЭК напрямую и через дочерние общества контролирует 74,98% и 72,87% соответственно. Параметры выпуска приведены в таблице справа. Подчеркнем, у эмитента и поручителей отсутствует кредитный рейтинг, что не позволит включить выпуск в ломбардный список Банка России.

...и почти без премии. Организаторы размещения первоначально ориентировали на ставку купона в диапазоне 8,85–9,05%, что соответствовало доходности к оферте на уровне 9,05–9,31%. Однако позже ориентир был понижен до уровня 8,7%–9% по купону, или 8,89–9,2% по доходности, что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 180–210 б.п. Следует иметь в виду, что единственный находящийся в обращении и включенный в список РЕПО ЦБ выпуск облигаций компании СУЭК (В1) в настоящее время торгуется с премией к ОФЗ как раз в размере 180 б.п. на горизонте двух лет. Несмотря на устойчивый кредитный профиль ТГК-12 и ТГК-13, премию в размере 30 б.п. к облигациям СУЭКа, которую размещаемый выпуск предлагает по верхней границе диапазона, едва ли можно считать достаточной компенсацией за более длинный срок обращения бумаг энергохолдинга, невозможность включения выпуска в ломбардный список и невысокий уровень финансовой открытости ТГК-12 и ТГК-13. В связи с этим мы полагаем, что справедливая доходность размещаемого выпуска находится не ниже 9,2%, то есть по верхней границе ориентира организаторов.

- ОАО «Кузбассэнерго» (ТГК-12) и ОАО «Енисейская ТГК» (ТГК-13) являются крупнейшими в Сибири теплоэнергетическими генерирующими компаниями. Компаниям принадлежит в общей сложности 18 теплогенерирующих станций совокупной установленной мощностью 7МВт и 16.3 тыс. Гкал/час. На их долю приходится почти 20% электроэнергии и 50% тепла, вырабатываемого в Сибирской ОЭС. В топливном балансе двух ТГК не менее 90% приходится на энергетический уголь; остальное – на природный газ и мазут. При этом почти 80% всех поставок угля осуществляется в рамках долгосрочных контрактов, а основным поставщиком выступает материнская компания СУЭК. Акции ТГК-12 и ТГК-13 торгуются на бирже, на 25 апреля капитализация компаний составляла 22,3 млрд руб. и 16 млрд руб. соответственно. В настоящий момент крупнейшим акционером ТГК-12 и ТГК-13 является угольно-энергетический холдинг СУЭК, который через компанию Donalink Ltd на паритетных началах контролируют Андрей Мельниченко и Сергей Попов – каждому из них принадлежит по 48,65% Donalink Ltd.

Основные сильные стороны ТГК-12 и ТГК-13:

- Принадлежность к отрасли с тарифным регулированием, традиционно отличающейся низким уровнем кредитного риска и устойчивой к экономическим циклам. Так, потребление электроэнергии в России на протяжении последних десяти лет стабильно росло. Исключением стал лишь кризисный 2009 г., когда спрос снизился на 5%, но уже в 2010 г. этот показатель вернулся на пиковый уровень 2008 г. (989 млрд кВтч). Однако, несмотря на снижение спроса, совокупная выручка ТГК 12 и ТГК 13 продолжала расти и в 2009 г., увеличившись почти на 17%.

- Высокая доля продаж на свободном рынке. Обе компании в 2010 г. реализовали около 60% электроэнергии и мощности в конкурентном сегменте рынка.

- В конце 2010 г. ТГК-12 и ТГК-13 подписали с потребителями долгосрочные договоры о предоставлении мощности, в которых приняли на себя обязательства по модернизации текущих и строительству новых мощностей, потребители же за это согласились платить за вводимую мощность по более высоким тарифам. Инвестиционный бюджет двух компаний на 2011–2014 гг. весьма внушителен – 76 млрд руб. Хотя реализация программы приведет к увеличению долга (особенно на пике инвестиционного цикла в 2011–2012 г.), в дальнейшем это позволит компаниям увеличить рентабельность за счет высоких тарифов на мощность.

- Приемлемое кредитное качество. Кредитный профиль обеих компаний достаточно устойчив и характеризуется стабильной величиной выручки, а также весьма низким уровнем долговой нагрузки.

Основные факторы риска вложений в долговые обязательства ТГК-12 и ТГК-13:

- Значительный рост долговой нагрузки в ближайшей перспективе. Инвестиционная программа двух компаний на 2011–2014 гг. составляет 76 млрд руб. (в то время как в 2008–2010 гг. объем инвестиций был равен 21 млрд руб.), что на пике инвестиционного цикла в 2011–1012 гг. приведет к увеличению отношения Чистый долг/EBITDA до 4,0–5,0. По данным организаторов займа, долговая нагрузка сократится до уровня 2,5 не ранее конца 2014 г. Несколько смягчить кредитные риски должен долгосрочный характер новых займов (не менее пяти лет).

- Смена контролирующего акционера в ближайшее время. До конца I полугодия нынешнего года СУЭК перестанет быть основным акционером ТГК-12 и ТГК-13, а контролирующим бенефициаром СУЭКА и энергетических компаний будет Андрей Мельниченко. Мы надеемся, что изменение структуры собственности не скажется на отношениях между энергетическими компаниям и СУЭКом, на долю которого приходится почти 80% поставок угля на станции ТГК-12 и ТГК-13

- Невысокий уровень информационной и финансовой открытости. Хотя акции компаний обращаются на бирже, компания не представила отчетность по МСФО за 2010 г.