Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Кредитный профиль "Распадской" выглядит очень устойчивым, чистый долг отрицательный


[14.04.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ИЦП, рынок труда, бюджет и долги. В четверг поступят первые показатели инфляции – данные о приросте индекса цен производителей за март, который, по ожиданиям рынка, составил 1% против 1,6% месяцем ранее. В настоящий момент динамика инфляции крайне важна для инвесторов в свете действий ЕЦБ, уже поднявшего ставку с целью ослабления инфляционного давления. Согласно опубликованным вчера данным, цены производителей в Германии (крупнейшей экономики ЕС) в марте показали рекордные темпы роста за последние 29 лет. Кроме того, сегодня, как обычно в этот день недели, будет опубликована статистика обращений за пособиями по безработице. Одним из основных событий вчерашнего дня стало предложение президента США Барака Обамы о сокращении дефицита бюджета на 4 трлн долл. в ближайшие 12 лет за счет сокращения госрасходов и повышения налогов. Меры по сокращению дефицита бюджета направлены на ограничение и постепенное сокращение долга США, который вплотную приблизился к уровню 100% ВВП – одному из самых высоких в мире. С одной стороны, сокращение долга окажет давление на доходности казначейских облигаций США в сторону понижения, с другой, мы ожидаем разгона инфляции в США, за которую инвесторы захотят получить компенсацию в виде повышения доходностей. Вчера доходность 10 UST опустилась на 5 б.п. до 3,47%.

Суверенный сектор в лидерах. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST практически не изменился, оставшись у отметки 124 б.п., но цена бумаги выросла на 21 б.п. до 116,4% от номинала. Суверенный сегмент оказался лидером роста на фоне незначительного снижения рынка: суверенные бумаги поднялись в цене в среднем на 10 б.п., исключением стал только подешевевший рублевый выпуск Russia’18, который в последнее время часто идет против рынка. Бумаги Газпрома закрылись в целом нейтрально, евробонды ЛУКОЙЛа продолжили снижение, упав в цене в среднем на 10 б.п. Бумаги металлургов еще немного подешевели – в среднем на 7–10 б.п. В банковском секторе наблюдалась сходная картина – здесь аутсайдерами можно назвать евробонды РСХБ, которые потеряли в цене в среднем 9 б.п. На азиатских площадках сегодня наблюдается разнонаправленная динамика торгов, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть идут вверх, что должно привести к незначительному росту котировок на российских площадках при открытии.

Внутренний рынок

ОФЗ 26205 – хороший старт. Вчера Минфин размещал новые ОФЗ 26205 с погашением 14 апреля 2021 г. на 20 млрд руб. Как известно, министерство было готово предложить рынку весьма привлекательную ставку: справедливый уровень доходности новой ОФЗ 26205, согласно нашей модели, равняется 7,76%, тогда как Минфин задал ориентир в диапазоне 7,9–8%. По итогам размещения доходность нового выпуска сложилась ближе к верхней границе заявленного диапазона и составила 7,99%. Как мы и предполагали, на бумагу был предъявлен высокий спрос – почти 26,6 млрд руб., благодаря чему удалось разместить облигации на 17,2 млрд руб. Решение Минфина разместить длинный выпуск объясняется сложившейся на рынке благоприятной конъюнктурой, которая, по-видимому, сохранится в ближайшее время: нефть Brent котируется вблизи отметки 120 долл./барр., благодаря чему рубль продолжает укрепляться, уровень свободной ликвидности также высокий. В связи с этим в ближайшее время вполне возможно доразмещение выпуска, что будет способствовать росту его ликвидности. Мы считаем, ОФЗ 26205 весьма привлекательной бумагой: облигации выпуска торгуются с премией в размере 20 б.п. к кривой доходностей ОФЗ, и потенциал снижения доходности сохраняется.

Кузбассэнерго занимает 5 млрд руб. Вчера Кузбассэнерго (ТГК-12) (NR), подконтрольная холдингу СУЭК (В1), открыла книгу заявок на размещение десятилетних облигаций второй серии объемом 5 млрд руб. с офертой через пять лет. Книга заявок будет закрыта 26 апреля. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 8,85–9,1%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,05–9,31% и предполагает премию к кривой доходностей ОФЗ в размере 205–231 б.п. Можно ожидать, что высокий спрос на облигации эмитентов электроэнергетического сектора позволит эмитенту разместить бумагу по нижней границе ориентира (об интересе инвесторов к бумагам этого сектора можно судить в частности по недавнему размещению облигаций Иркутскэнерго, прошедшему со значительной переподпиской). В то же время следует иметь в виду, что нижняя граница ориентира по купону (8,85%) предполагает премию к облигациям СУЭКа в размере лишь около 20 б.п., при том что облигации СУЭКа, в отличие от размещаемого выпуска Кузбассэнерго, входят в список РЕПО ЦБ и имеют короткий срок обращения (два года).

Купон по выпуску Куйбышевазот Инвест-4 установлен на уровне 8,6%. Установленная ставка купона на 15 б.п. ниже изначального минимального ориентира организаторов и соответствует доходности на уровне 8,78%. Это предполагает премию в размере лишь около 60 б.п. к кривой выпусков эмитентов с рейтингом категории В+/В1, что представляется нам весьма скромной компенсацией за разницу в кредитном качестве и «неломбардность» бумаг КуйбышевАзота. По нашему мнению, облигации химической компании обладают весьма ограниченным потенциалом роста котировок на вторичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Период стабильных ставок МБК

Ставки МБК остаются достаточно стабильными на протяжении последнего месяца, несмотря на колебания уровня ликвидности. Вчера ликвидность немного снизилась, при этом ставки МБК не изменились – индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 3,15%.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 11,9 млрд руб. до 590,5 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 19,5 млрд руб. до 833,5 млрд руб. Завтра истекает срок первой части обязательных платежей за апрель – компаниям предстоит уплатить страховые взносы; как следствие, объем ликвидности в ближайшие несколько дней, скорее всего, снизится.

Бивалютная корзина укрепляется уже третью сессию подряд, вчера ее стоимость достигла максимального уровня в текущем месяце – 33,83 руб. Доллар вырос на 6 копеек против рубля на ММВБ до 28,12 руб./долл. Евро укрепился на 5 копеек и достиг наивысшей отметки с конца января текущего года – 40,77 руб./евро. Сегодня рубль, по всей видимости, продолжит дешеветь против евро, учитывая положительную динамику последнего на мировых рынках. В США запланирована публикация макростатистики по оптовым ценам, которые, как ожидается, выросли по сравнению с предыдущем месяцем. Эти данные укажут направление дальнейшего движения доллара, а до этого момента рубль, скорее всего, останется вблизи текущего уровня 28,10 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Распадская (B1/B+): Компания опубликовала отчетность по МСФО за 2010 г.

Ожидаемо слабое II полугодие. Вчера Распадская опубликовала отчетность по МСФО за 2010 г., а также операционные показатели за I квартал 2011 г. Как и ожидалось, вследствие аварии на шахте «Распадская» в мае 2010 г. результаты II полугодия заметно уступают показателям первой половины года. Выручка в июле–декабре 2010 г. сократилась на 48,6% полугодие к полугодию до 240 млн долл., при этом продажи угольного концентрата в натуральном выражении упали на 58% до 1,58 млн т. Снижение EBITDA было еще более значительным: по сравнению с I полугодием показатель сократился на 68% до 83 млн долл., а рентабельность по EBITDA упала до 34,7% с 55,6%. Главной причиной снижения EBITDA стал значительный рост операционных расходов во II полугодии, из которых около 80 млн долл составили затраты на восстановление шахты «Распадская».

По сравнению с 2009 г. операционные показатели заметно выросли. По итогам всего 2010 г. выручка компании составила 706 млн долл., увеличившись на 45,8% по сравнению с 2009 г. В то же время в натуральном выражении продажи сократились на 30,6% год к году, а рост выручки был обеспечен значительным увеличением цен на концентрат коксующегося угля как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Так, средняя цена тонны концентрата в 2010 г. составила 113,2 долл. по сравнению с 59,6 долл. в 2009 г. (+90%). EBITDA по итогам 2010 г. составила 342 млн долл. (+43,9% год к году), а рентабельность по EBITDA практически не изменилась – 48,5% против 49,2% в 2009 г.

Кредитный профиль выглядит очень устойчивым, чистый долг отрицательный. На 31 декабря 2010 г. объем ликвидных средств на балансе Распадской составил 323 млн долл., как следствие, чистый долг компании стал отрицательным. Практически весь долг компании представлен выпуском еврооблигаций Raspadskaya Mine’12, и мы не сомневаемся, что обязательства перед держателями будут исполнены в срок и в полном объеме.

Позитивные прогнозы на 2011 г. В I квартале текущего года компания увеличила объем добычи угля на 39% по сравнению с IV кварталом прошлого года до 1,78 млн т. Рост был достигнут в основном за счет ввода в эксплуатацию первой после аварии лавы на шахте «Распадская», при этом добыча на других предприятиях группы также повысилась. Цены на уголь продолжили рост, увеличившись в I квартале на 9% по сравнению с октябрем–декабрем 2010 г. Динамика угольных цен во II квартале выглядит еще более впечатляющей – по сравнению с I кварталом цены выросли на 17,5%. В текущем году компания рассчитывает полностью восстановить шахту «Распадская» и довести суммарный объем добычи до 2,5 млн т (в I квартале добыча на шахте составила 421 тыс. т). Всего по итогам текущего года компания рассчитывает добыть 8,5 млн т угля, что на 10% выше уровня «доаварийного» 2009 г. Благодаря увеличению добычи на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры финансовые показатели Распадской в 2011 г. должны существенно улучшиться. Новой информации о продаже компании представлено не было.

Не ожидаем реакции в выпуске Raspadskaya Mine’12. Несмотря на то, что кредитное качество Распадской не вызывает сомнений, а перспективы 2011 г. весьма благоприятны, мы не ожидаем роста котировок в выпуске еврооблигаций Raspadskaya Mine’12. В настоящее время выпуск торгуется с доходностью 3,35% к погашению в мае 2012, что предполагает премию к свопам в размере около 295 б.п. На этом же уровне торгуются еврооблигации ЕвроХима (BB/-/BB), кредитный рейтинг которого на две ступени выше, чем у Распадской.

ТКС Банк (В2/В): Появились ориентиры, размещение привлекательно даже по нижней границе

Вчера стали известны ориентиры дебютного выпуска еврооблигаций ТКС Банка объемом до 200 млн долл. и сроком обращения три года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на доходность к погашению в диапазоне 11–11,75%при дюрации около 2,7 года. Книга закроется до конца недели. Более подробно с нашим анализом и оценкой банка можно ознакомиться в обзоре.

Щедрая премия. Сопоставимый по срокам выпуск RenCap’13 (В-/В3/В-) в последние дни торгуется с доходностью к погашению в апреле 2013 г., равной приблизительно 8,85–9%, а спред бумаги к долларовым свопам сузился до многомесячного минимума – 780 б.п. У выпуска ТКС Банка нижняя граница спреда к долларовым свопам будет находиться вблизи 1000–1020 б.п., что предполагает премию к RenCap’13 в размере 220–240 б.п. Такая премия представляется нам неоправданно большой с фундаментальной точки зрения. Принимая во внимание больший размер Банка Ренессанс Капитал, но в тоже время более высокие рейтинги ТКС Банка, после начала торгов можно ожидать снижения доходности не менее чем на 100 б.п.

Башнефть (NR) нашла партнера для разработки месторождений им. Требса и Титова

Определился первый партнер. По информации «Ведомостей», партнером Башнефти по разработке месторождений им. Требса и Титова в ближайшее станет ЛУКОЙЛ. Издание сообщает, что ЛУКОЙЛ купит 25%+1 акцию компанию, созданной специально для разработки этих месторождений, возместив четверть затрат Башнефти на покупку лицензий, а в дальнейшем расходы, скорее всего, будут делиться пропорционально доле владения.

Новость нейтральна для бумаг Башнефти. Уменьшение неопределенности относительно партнеров, на наш взгляд, весьма благоприятно для Башнефти. Объединение усилий с ЛУКОЙЛом может уменьшить бремя расходов Башнефти на разработку месторождений и в частности значительно сократить затраты на инфраструктуру, так как можно будет использовать нефтепроводы ЛУКОЙЛа в этом районе. Однако мы не видим существенного потенциала роста в бумагах Башнефти – они торгуются на справедливых уровнях с премией к кривой ОФЗ приблизительно на уровне 160–170 б.п. Рост котировок облигаций ограничивается также риском увеличения долга в связи с инвестициями в месторождения и потенциальным присоединением Русснефти, а также относительно невысокой прозрачностью (неполная отчетность по МСФО) и отсутствием рейтингов (хотя компания планирует получить их в скором времени).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: