РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций остается весьма крепким и вчера воспользовался небольшим улучшением глобальной конъюнктуры для роста котировок.

«Тридцатка» выросла на 3/8 п. п. до 116,50%, в корпоративный сегмент вернулись осторожные покупки. Ясно, что инвесторы пока настроены выкупать любую слабость.

Тем не менее на рост котировок в ближайшее время мы не рассчитываем. Во-первых, сохраняется угроза глобальной коррекции. Во-вторых, российские евробонды, на наш взгляд, уже дороги даже с учетом нынешних цен на нефть. В-третьих, в последнее время активизировался первичный рынок. Сегодня начитается роуд-шоу бондов Альфа-Банка. Про выпуск Промсвязьбанка читайте в Темах российского рынка.

Рублевый долговой рынок открывшись небольшим снижением котировок, стабилизировался и практически весь день простоял без движения.

Стабилизировались и офшорные ставки. Годовой NDF котируется чуть ниже 4,20%, 5-летний – в районе 6%.

Минфин успешно разместил 17,2 млрд руб. 10-летних ОФЗ26205 из предложенных 20 млрд руб. по верхней границе прогнозного диапазона (YTM 8,0%), удовлетворив при этом весь реальный спрос. Средняя доходность по отсеченным заявкам составила 8,42%, указывая на то, что выставлявшие их игроки рассчитывали взять только по неконкурентным заявкам.

Курс рубля продолжает демонстрировать слабость (33,89RUB/Bkt) – мы опасаемся, что в ближайшее время он может еще снизиться, так как дальнейшее падение цен на нефть, на наш взгляд, вероятно (см. Темы глобального рынка).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Доходность UST ушла вниз после бюджетного предложения Обамы

Вчера доходность 10-летних Treasuries снизилась еще на 4 б. п. до 3,47% после того как президент США выступил с инициативой, которая позволит сократить бюджетный дефицит США на 4 трлн долл. в течение 12 лет. Напомним: в этом году ожидается бюджетный дефицит на уровне около 1,4 трлн долл. Деталей пока не много, однако Б. Обама заявил, что хочет отменить налоговые льготы Дж. Буша для богатых и сэкономить 480 млрд долл. на расходах на здравоохранение.

Нельзя сказать, что предложенные меры радикальны, так как подразумевают экономию лишь около 330 млрд долл. в год на фоне более чем триллионного дефицита. Кроме того, деталей плана пока нет. Тем не менее Treasuries отреагировали позитивно, так как инвесторы не ожидали даже этого.

Отметим, что республиканцы настаивают на более глубоких сокращениях и угрожают блокировать очередное повышение законодательного «потолка» госдолга США (сейчас 14,3 трлн долл.), который, как ожидается, будет достигнут в мае.

Мы всерьез не верим, что «потолок» не будет увеличен, и что ситуация угрожает дефолтом США. Наоборот. На наш взгляд, то, как развивается ситуация сейчас, довольно благоприятно для рынка Treasuries. Если республиканцы и демократы договорятся о некотором сокращении дефицита, это может несколько снизить опасения рынка относительно того, что ситуация с американским госдолгом выйдет из-под контроля. Кроме того, отмена налоговых льгот и сокращение расходов могут негативно сказаться на будущих темпах экономического роста, что также способствует более низким ставкам по Treasuries.

В общем и целом, мы пока продолжаем склоняться к тому, что ставка UST10 в ближайшее время будет оставаться в районе 3,50%.

Рынки стабилизировались, но опасность продолжения коррекции сохраняется

Глобальные фондовые и товарные рынки вчера стабилизировались, показав умеренные изменения. Ожидаемая отчетность J.P. Morgan оказалась на первый взгляд хорошей (рост прибыли на 67%), однако преимущественно за счет снижения отчислений в резервы и доходов инвестбанковского подразделения, однако результаты по кредитным портфелям оказались слабыми.

Мартовская экономическая статистика (розничные продажи, Бежевая книга) оказались довольно сильными, указывая на продолжение восстановления экономической активности.

В общем, мы продолжаем расценивать вероятность продолжения нынешней коррекции на фондовых рынках, а также в долгах и валютах Emerging Markets как довольно высокую. Беспокойство у нас вызывают и цены на нефть, которые, на наш взгляд, в ближайшие дни вполне могут снизиться еще на 6-7 долларов, прежде чем стабилизироваться.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Промсвязьбанк (–/Ва2/ВВ-) дает щедрый ориентир, Альфа-Банк (ВВ-/Ва1/ВВ) начинает роуд-шоу

Вчера завершилось роуд-шоу старшего 3-летнего выпуска еврооблигаций Промсвязьбанка объемом 500 млн долл. (данные Cbonds), ориентир по доходности бумаги был обозначен в диапазоне 6,25–6,50% годовых.

В настоящих условиях указанные уровни выглядят весьма щедро, предлагая премию не только к старшим выпускам евробондов других крупнейших частных российских банков – Альфа-Банка (ВВ-/Ва1/ВВ) и Номос-Банка (–/Ва3/ВВ-) – но и 25–50 б. п. премии к выпуску HCFB 2014 (см. диаграмму ниже). Несмотря на более сильные финансовые показатели ХКФ Банка (В+/Ва3/–) и более высокую устойчивость его бизнес-модели в кризис, инвесторы вполне могут счесть данную премию излишней, принимая во внимание большие масштабы деятельности Промсвязьбанка и более сильную комбинацию его рейтингов.

Мы полагаем, что размещение бумаги PSB 2014 справедливо на уровнях, не выше HCFB 2014 (YTM 6,0% @ март 2014 г.). Закрытие сделки ожидается на текущей неделе.

Сегодня роуд-шоу еврооблигаций объемом от 500 млн долл. и сроком от 5 лет начнет Альфа-Банк. Прайсинг данного выпуска, скорее всего, будет осуществляться, исходя из кривой старших бумаг организации, которая имеет достаточно хорошо укомплектованный вид.

Ориентиры по еврооблигациям ТКС Банка (–/В2/В) и ИБ РенКап (В+/В1/В) – при(за?)влекательная доходность

Вчера ТКС Банк и ИБ РенКап также обозначили ориентиры будущих выпусков еврооблигаций. Доходность по 3-летним бумагам ТКС Банка ожидается в диапазоне 11,50–11,75% (прежде сообщалось, что объем будет в диапазоне 150–200 млн долл.), 5-летние бумаги ИБ РенКап с 3-летним пут-опционом оцениваются с доходностью около 11,00% годовых.

Несмотря на достаточно высокие бизнес-риски обоих эмитентов на горизонте ближайших 3 лет и рейтинги категории «single-B», доходность выше 10% годовых вполне может склонить западных инвесторов к участию в размещении. К слову, из старших выпусков еврооблигаций российских эмитентов банковского сектора, избежавших в кризис дефолтов/реструктуризаций, до недавнего времени самую высокую доходность предлагал RCCF 2013 (YTM 9,1% @ апрель 2014 г.).

Оснований сомневаться в способности и желании ТКС Банка и ИБ РенКап осуществлять в обозримом будущем купонные выплаты по готовящимся выпускам еврооблигаций у нас нет. Их способность расплатиться по номиналу инструментов через 3 года, как нам представляется сейчас, будет зависеть в том числе от доступных возможностей рефинансирования. Поэтому идея приобретения данных евробондов на срок, скажем, 1 года и получения высокого купона должна показаться исключительно интересной инвесторам, которые не допускают, что за период их владения инструментом на долларовых долговых рынках может случиться очередной коллапс и бумаги просто невозможно будет продать (в силу исчезнувшей ликвидности).

С точки зрения соотношения «риск/доходность» инвестирование в еврооблигации ТКС Банка представляется нам несколько более привлекательным, чем в евробонд ИБ РенКап. Закрытие обеих сделок ожидается также на текущей неделе.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Возможный рост ставок МБК вряд ли окажется продолжительным

Очередным подтверждением нашей гипотезы о том, что участники рынка не ожидают повышения ставок ЦБ в ближайшее время, стали итоги вчерашнего аукциона ОФЗ, в рамках которого были проданы бумаги на 86% (по номиналу) из предложенных 20 млрд руб. Выручка от аукциона составила 16,9 млрд руб., однако это оказало минимальное воздействие на баланс ликвидности в банковской системе: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по-прежнему превышает 1,4 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду колебалась в диапазоне 2,6–3,1%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,50% (по кредитам o/n для банков первого круга). Мы не исключаем, что до конца недели возможен рост краткосрочных ставок на денежном рынке в преддверии начала периода налоговых платежей. Кроме того, сегодня Банк России проведет аукцион по доразмещению ОБР-18 на сумму 100 млрд руб. Мы полагаем, что спрос на инструмент может оказаться довольно высоким (хотя вряд ли составит 100%), однако расчеты по следкам будут осуществляться также в пятницу, что может стать еще одним фактором давления на ставки. В остальном серьезных рисков для равновесия на рынке МБК мы в настоящее время не видим.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Распадская опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2010 г.: сильный кредитный профиль, несмотря на аварию в прошлом году

Новость: Распадская опубликовала финансовые результаты по МСФО за прошлый год, демонстрирующие, что кредитный профиль компании остался довольно сильным, несмотря на негативный эффект на операционные и финансовые показатели от аварии, произошедшей на шахте Распадская в мае прошлого года. Мы не сомневаемся, что компания сможет погасить выпуск еврооблигаций Raspadskaya 12 в следующем году из собственных источников.

Комментарий: Выручка и EBITDA Распадской в 2010 г. выросли на 42% и 34% соответственно, главным образом за счет сильных результатов в первой половине года, до аварии на шахте Распадская. Во 2П10 все показатели были ожидаемо ниже, чем в 1П10: добыча угля во втором полугодии составила только 2,4 млн т (против 10,6 млн т в 2009 г.). Негативный эффект падения добычи был частично нивелирован возросшими ценами на уголь. EBITDA во втором полугодии снизилась более чем втрое по сравнению с показателем первых 6 месяцев – до 78 млн долл. Однако отметим, что даже в такой ситуации рентабельность по EBITDA в 2П10 составила 33% и в целом 2010 год компании удалось закончить с довольно высокой нормой прибыли – 48%. По нашим расчетам, денежная стоимость производства угольного концентрата возросла с 23,9 долл./т в 1П10 до 30,1 долл./т в 2П10, что, на наш взгляд, свидетельствует о хорошем контроле над затратами в условиях форс-мажора.

Компания также вчера опубликовала позитивные результаты за 1К11, демонстрирующие продолжение устойчивого роста производства и продаж после аварии в мае 2010 года. Добыча угля выросла на 39% к уровню предыдущего квартала за счет ввода в эксплуатацию первой после аварии лавы на шахте Распадская, а также увеличения объема добычи на других предприятиях. Объем реализации угольного концентрата полутвердых марок увеличился на 4% по сравнению с уровнем 4К10. Средневзвешенная цена (FCA) концентрата в 1К11 выросла на 7% до 4 307 руб./т (147,1 долл./т). Мы отмечаем, что компания наращивает объемы производства на «аварийной» шахте Распадская быстрее, чем запланировано: в 1К11 объемы производства были на 30% выше плановых цифр (421 тыс. т против 320 тыс. т). Мы ожидаем, что данная позитивная тенденция сохранится в 2–3К11. Кроме того, приятно удивил объем добычи на шахте Распадская-Коксовая, добывающей уголь высшего качества. Рост производства и благоприятная ценовая конъюнктура должны обеспечить Распадской сильные финансовые показатели в 1П11.

С точки зрения долговой нагрузки, финансовый профиль Распадской по-прежнему выглядит довольно консервативно: по итогам года чистый долг компании вышел в отрицательную зону (-12 млн долл.) на фоне положительного свободного денежного потока на уровне 170 млн долл. за год, при этом показатель был положительным даже во 2П10 (+13 млн долл.). Учитывая консенсус EBITDA на 2011 год на уровне 770 млн долл. и довольно скромные планы по инвестициям (175 млн долл.), по итогам 2011 г. позиция ликвидности Распадской должна только улучшиться. В целом погашение выпуска еврооблигаций Raspadskaya 12 в мае следующего года не вызывает сомнений.