Акрон (-/В1/В+)

Дорого даже при высоком кредитном качестве

Акрон опубликовал достойные результаты 2 кв. 2011 г. по МСФО

Высокие финансовые показатели за 2 кв. 2011 г. В пятницу Акрон представил вполне достойные финансовые результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО. По итогам квартала выручка компании увеличилась на 15,5% до 16,01 млрд руб. за счет устойчивого роста цен на минеральные удобрения и высокого уровня загрузки производственных мощностей. Показатель EBITDA вырос на 10,5% до 4,63 млрд руб., рентабельность по EBITDA также осталась высокой – 28,9%, лишь несущественно снизившись с уровня 1 кв. (30,2%), но значительно превысив средние показатели 2010 г. (20–22%). Чистая прибыль за квартал снизилась на 22,5% до 2,95 млрд руб. ввиду разовых статей.

Кредитный профиль устойчив, несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении. Общий долг компании за 2 кв. 2011 г. вырос на 18,5% до 42,68 млрд руб., в то время как чистый долг увеличился на 9,5% по отношению к предыдущему кварталу и составил 28,17 млрд руб., по сути, вернувшись к уровню начала года. Между тем отношение Чистый долг/EBITDA продолжало снижаться и к концу 1 п/г достигло 1,9 против 2,1 на конец 1 кв. 2011 г. и 2,7 на конец 2010 г. Существенно улучшилась и временная структура долга: на конец полугодия доля краткосрочной задолженности в общем объеме долга составляла 21,4%, то есть существенно снизилась с 36,2% на конец 1 кв. 2011 г. Рост долга и улучшение его временной структуры во многом объясняется размещением двух выпусков рублевых облигаций общим объемом 7,5 млрд руб. во 2 кв. 2011 г. При этом следует напомнить, что в сентябре Акрону предстоит пройти оферту по выпуску второй серии (в обращении находятся бумаги на 3,5 млрд руб.) и компания заявляла о своем желании выкупить облигации в полном объеме, учитывая крайне высокий купон при текущей конъюнктуре – 14,05% (к слову, последние два выпуска разместились под 7,95%). Таким образом, к концу следующего квартала величина долга должна снизиться, как и доля краткосрочной задолженности.

Компания осуществляет масштабную инвестиционную программу. По итогам 1 п/г 2011 г. Акрон направил на осуществление инвестпрограммы 3,77 млрд руб. (сумма была сравнительно равномерно распределена по кварталам). При этом денежный поток от операционной деятельности за тот же период превысил объем капзатрат и составил 4,2 млрд руб. Основной объект инвестиций – месторождение апатит-нефелиновых руд «Олений ручей», ввод в эксплуатацию первой очереди которого планируется в середине 2012 г. Согласно недавним заявлениям менеджмента, на первом этапе компании необходимо в 2011–2012 г. инвестировать в проект 274 млн долл., из которых 200 млн долл. планируется потратить в 2011 г. Общий же объем инвестиций на текущий год прогнозируется уровне 335–365 млн долл., и, таким образом, в настоящий момент инвестпрограмма текущего года выполнена лишь на треть. К слову, в прошлом году диспропорция в осуществлении капвложений была сопоставимой.

Потребности в финансировании инвестпрограммы сверх операционных доходов будут во многом удовлетворены за счет продажи пакета акций Уралкалия. Важной особенностью кредитного профиля Акрона является наличие на балансе 2,7% обыкновенных акций Уралкалия, балансовая стоимость которых на конец 1 п/г 2011 г. составила 21,18 млрд руб., или примерно 730 млн долл., а текущая рыночная стоимость – около 790 млн долл. Еще важнее то, что компания намерена постепенно продать этот пакет. Ранее речь шла о равномерной продаже в течение трех лет начиная с 2011 г. Реализация данного пакета в сочетании с хорошими возможностями генерирования денежного потока должно в значительной мере удовлетворить инвестиционные потребности компании без привлечения нового долгового финансирования в обозримом будущем.

Акрон может выплатить промежуточные дивиденды. Сегодня стало известно, что Акрон может выплатить промежуточные дивиденды за 9 месяцев текущего года. Пока мы не располагаем подробной информацией об условиях выплаты – заседание совета директоров компании назначено на завтра, а закрытие реестра акционеров – предположительно на 1 сентября 2011 г. Между тем, если предположить, что компания выплатит 30% чистой прибыли за 9 месяцев 2011 г. по РСБУ за вычетом переоценки финансовых вложений (ранее, в 2008 г., именно на таких условиях были выплачены промежуточные дивиденды за 1 п/г 2008 г.), то, согласно нашему прогнозу, выплаты могут составить около 40 руб. на акцию. Иными словами, их совокупный объем составит 1,9 млрд руб.

Облигации Акрона не представляют интереса. Мы положительно оцениваем кредитное качество Акрона. По итогам 2011 г. мы ожидаем роста выручки до 60 млрд руб., а показателя EBITDA – до 16,2 млрд руб., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 27%. Учитывая вышеперечисленные факторы, Акрону, скорее всего, не придется прибегать к увеличению долга, так что объем чистого долга останется на текущих уровнях, а долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, может снизиться до 1,7. Однако мы считаем, что это уже учтено в ценах облигаций компании – обращающиеся выпуски Акрона в настоящий момент котируются с премией к ОФЗ в размере 120 б.п., что, на наш взгляд, не дает возможности для спекулятивной игры, в особенности учитывая низкую ликвидность. Например, бумаги ЕвроХима, имеющего рейтинг на две ступени выше Акрона и превосходящего Акрон по кредитным метрикам, торгуются с сопоставимым спредом к ОФЗ. Учитывая улучшающееся кредитное качество Акрона, в скором времени можно ожидать повышения рейтинга компании на одну ступень, однако даже это, на наш взгляд, уже учтено в ценах.