Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  редитные спреды ≈враза и –усала к ќ‘« должны сокращатьс€, а ћечела Ц расти


[16.12.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал:    pdf  ѕолна€ верси€

ћечел (-/¬1/-). Ќейтральные результаты, долг растет

ќтчетность за 3 кв. 2011 г. по US GAAP

Ќейтральные финансовые результаты. ¬ыручка компании по итогам 3 кв. 2011 г. снизилась на 8% по отношению ко 2 кв. и составила 3,21 млрд долл. ѕоказатель EBITDA за тот же период вырос на 11% до 1,74 млрд долл. ѕри этом рентабельность повысилась на 3,3 п.п. до 19,6%. „иста€ прибыль ћечела сократилась до 32 млн долл. с 209 млн долл. в предыдущем квартале. —ущественное снижение показател€ св€зано прежде всего с убытком от курсовых разниц, составившим 296 млн долл.

«апуск доменной печи є5 на „ел€бинском металлургическом комбинате привел к росту EBITDA металлургического сегмента. ƒва наиболее значимых сегмента – добывающий и металлургический – показали в целом неплохие результаты. –ост объема добычи и реализации почти всех видов продукции добывающего сегмента позволил увеличить выручку по итогам 3 кв. 2011 г. на 4% к предыдущему кварталу до 1,15 млрд руб. —корректированный показатель EBITDA снизилс€ на 8% до 512 млн долл., а рентабельность – на 5,9 п.п. до 44,6%. Ќа результатах подразделени€ отрицательно сказалось ухудшение ценовой конъюнктуры, а также увеличение доли энергетического угл€ в продажах. ¬ажно отметить, что в 3 кв. 2011 г. была введена в эксплуатацию перва€ очередь Ёльгинского месторождени€ и было добыто пор€дка 200 тыс. т угл€. “акже в декабре стало известно о том, что была добыта и переработана перва€ парти€ коксующегос€ угл€. ћеталлургический сегмент, напротив, показал снижение выручки (-13% к предыдущему кварталу, до 1,8 млрд долл.), но при этом существенно увеличилась EBITDA – на 135% до 154 млн долл. и, как следствие, рентабельность – до 8,6% (3,2% во 2 кв. 2011 г.). –осту результатов сегмента способствовали ввод в эксплуатацию после ремонта доменной печи є5 и замена конвертера є2 на „ел€бинском металлургическом комбинате.

„истый операционный денежный поток вновь отрицательный. ¬ 3 кв. чистый операционный денежный поток вновь сместилс€ в отрицательную зону и составил минус 15 млн долл. против положительного значени€ на уровне 314 млн долл. во 2 кв. ќтрицательное значение чистого операционного денежного стало в значительной мере результатом увеличени€ инвестиций в оборотный капитал – речь, в частности, идет о стать€х по расчетам со св€занными сторонами и запасам. — учетом по-прежнему внушительной инвестпрограммы (612 млн долл. израсходовано в 3 кв. и 1,37 млрд долл. – за 9 мес€цев 2011 г.) это привело к отрицательному значению чистого денежного потока в 3 кв. 2011 г. на уровне минус 627 млн долл., которое по итогам 9 мес. 2011 г. увеличилось до минус 1,63 млрд долл. ћежду тем менеджмент ћечела сообщил, что с целью сокращени€ долговой нагрузки начат пересмотр инвестпрограммы на следующий год в сторону понижени€ с ранее за€вленных 2,3 млрд долл.  онкретный план пока не прин€т, однако, по предварительной оценке, пересмотренный объем программы может составить 1–1,2 млрд долл.  омпани€ сосредоточит внимание на ключевых проектах – Ёльгинском месторождении и универсальном рельсобалочном стане на „ћ , строительство которого планируетс€ завершить в 2012 г. (сумма инвестиций в 2012 г. прогнозируетс€ на уровне 300 млн долл.). ќтметим также, что в 3 кв. 2011 г. ћечел выплатил дивиденды в размере 210 млн долл., которые профинансировал, по сути, за счет долга.

ƒолг вновь увеличилс€. ќтрицательный чистый денежный поток стал причиной очередного увеличени€ долга. “ак, совокупный долг за последние три отчетных мес€ца вырос на 6% до 9,5 млрд долл., а чистый долг увеличилс€ на 5% до 9 млрд долл. ”величение долга могло бы быть более существенным, если бы не ослабление рубл€ и ставша€ результатом этого благопри€тна€ переоценка рублевой части долга. ”величение абсолютной величины долга, в свою очередь, повлекло за собой повышение коэффициента „истый долг/EBITDA до 3,9 с 3,8 на конец предыдущего отчетного периода. — другой стороны, коэффициент, полученный по правилам расчета компании, вырос с 3,4 до 3,5, что позволило бы ћечелу избежать очередного превышени€ допустимого порога долговой нагрузки на уровне 3,5, установленного кредиторами на 2011 г., если бы такой тест проводилс€ на конец 3 кв. Ќапомним, что ранее пороговое значение составл€ло 3,0, однако в момент публикации отчетности за 1 п/г 2011 г. менеджмент сообщил, что договорилс€ с кредиторами о повышении порогового значени€ на 2011 г. до 3,5. ћы не исключаем, что к концу года ћечел превысит установленный порог, однако менеджмент поспешил заверить инвесторов, что это не приведет к серьезным последстви€м и компани€ сможет в очередной раз договоритьс€ о повышении ковенанта. —реди возможных последствий – рост стоимости обслуживани€ долга, а также ограничение инвестрасходов, что компани€ и так рассматривает. Ќа период, завершающийс€ 30 июн€ 2012 г. пороговое значение установлено на уровне 3,0, и мы считаем, что веро€тность его превышени€ весьма велика. ¬се это говорит о низкой финансовой дисциплине компании. ј значительный долг вкупе с негативной тенденцией операционного денежного потока не позвол€ет наде€тьс€ на существенное сокращение задолженности в обозримом будущем. ѕоложительным фактором могло бы стать проведение отложенного IPO горнодобывающего сегмента, однако, учитыва€ конъюнктуру, вр€д ли разговоры о нем возобнов€тс€ в 1 п/г 2012 г.

¬ следующем году ћечелу предстоит погасить 2,7 млрд долл. ƒол€ краткосрочного долга существенно не изменилась и на конец сент€бр€ 2011 г. составила 25%. ¬сего же в 2012 г. компании предстоит погасить 2,7 млрд долл. ќднако, согласно комментари€м менеджмента, 1,1 млрд долл. представлены револьверными кредитными лини€ми, которые открыты дл€ финансировани€ оборотного капитала и будут рефинансированы. ≈ще 368 млн долл. приходитс€ на оферты по облигаци€м.  омпани€ постараетс€ минимизировать количество облигаций, предъ€вленных к оферте, путем увеличени€ размера купона. ¬ целом же, согласно представленным данным, помимо 520 млн долл. наличных средств, ћечел располагает невыбранными средствами по кредитным лини€м объемом примерно 1,6 млрд долл., что в насто€щий момент позвол€ет не беспокоитьс€ относительно способности ћечела обслуживать долг.

ќблигации ћечела выгл€д€т дорого. ћечел широко представлен на рынке публичного долга, однако в насто€щий момент ликвидными можно назвать лишь выпуски с дюрацией не более двух лет. —редн€€ величина спреда к ќ‘« в данной категории бумаг за последние два мес€ца не изменилась существенно и составл€ет 240–260 б.п. Ќа наш взгл€д, это недостаточна€ компенсаци€ за довольно высокую долговую нагрузку при неочевидных перспективах ее снижени€. Ѕлижайшим аналогом ћечела по кредитным показател€м можно назвать –усал, бумаги которого на дюрации два и три года торгуютс€ с доходностью приблизительно на уровне 12% (спред к ќ‘« в размере 450–500 б.п.). ≈динственной существенной причиной столь различной оценки рисков двух эмитентов может быть отсутствие рейтингов у бумаг –усала и, как следствие, возможности включени€ в ломбардный список. Ќедавн€€ новость о том, что –усал обратилс€ к кредиторам с просьбой отказатьс€ от тестировани€ на соответствие ковенанатам в 2012 г. с риском их нарушени€, не €вл€етс€ аргументом – ћечел уже превысил свой ковенант в конце 1 п/г 2011 г. ј в случае дальнейшего ухудшени€ конъюнктуры рынков сбыта сравнительна€ долгова€ нагрузка будет расти у обоих эмитентов. ќтметим также, что в насто€щий момент бонды ћечела торгуютс€ примерно на одном уровне с облигаци€ми менее обремененного долгом ≈враза, что мы считаем необоснованным. –езюмируем сказанное: мы считаем, что кредитные спреды ≈враза и –усала к ќ‘« должны сокращатьс€, а ћечела – расти.

ѕубликации по теме:

12 окт€бр€ 2011 г. ћечел – «ѕродолжение роста долга и другие проблемы с финансовой дисциплиной. –езультаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP»

30 июн€ 2011 г. ћечел «—лабые результаты за €нварь–март: ждем взрывного роста во II квартале? ќпубликована отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

12 апрел€ 2011 г. ћечел – «’ороший год»

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: