MMK (NR/Bа3/ВВ)

Кредитное качество не вызывает опасений

Опубликованы нейтральные результаты за 2010 г. по МСФО

Угледобывающий сегмент оказал заметную поддержку EBITDA в IV квартале. Вчера ММК, один из крупнейших в России производителей стали опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов. В IV квартале выручка компании в соответствии с отраслевым трендом сократилась по сравнению с предыдущим кварталом – на 5,4% до 1,94 млрд долл. В то же время благодаря увеличению объема добычи на Белоне EBITDA в этот период не только не снизилась, но даже увеличилась на 4,9% до 407 млн долл., а рентабельность по EBITDA возросла квартал к кварталу на 2 п.п. до 20,9%. Вклад Белона в EBITDA ММК за IV квартал составил 25,8%, а рентабельность угледобываюшего дивизиона в этот период достигла внушительных 66%.

Высокий спрос на внутреннем рынке обеспечил заметный рост выручки в 2010 г. По итогам 2010 г. выручка ММК составила 7,7 млрд долл., что на 51,9% выше соответствующего показателя предыдущего года. Ее росту способствовало как увеличение объемов производства на 17% год к году, так и повышение цен на продукцию. Средние цены на продукцию ММК в 2010 г. выросли на 32% благодаря оживлению спроса на внутреннем рынке, предлагающем ценовую премию к внешнему, и улучшению ассортимента в части повышения доли продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA). Так, по итогам 2010 г. в структуре продаж ММК в натуральном выражении доля HVA-продукции составила 34% против 27% в 2009 г. Что же касается внутреннего рынка, то в 2010 г. продажи компании в России возросли, и их доля составила 69% в натуральном выражении (рекордный для ММК уровень) и 75% в стоимостном. Причем в IV квартале доля внутренних поставок достигла 77%, что позволило ММК не допустить существенного сокращения операционной прибыли в период, когда на мировых рынках цены на сталь скорректировались вниз. Основными потребителями продукции ММК на внутреннем рынке являются трубные, машиностроительные и автомобилестроительные предприятия, при этом поставки трубным компаниям в 2010 г. были увеличены на 48%. EBITDA по итогам 2010 г. увеличилась до 1,606 млрд долл. (+40,9% год к году), а рентабельность по EBITDA составила 20,8% против 22,4% годом ранее.

Кредитный профиль остается устойчивым, несмотря на рост долговой нагрузки. В 2010 г. совокупный долг ММК увеличился на 45,5% до 3,55 млрд долл., а величина чистого долга на 31 декабря 2010 г. составила 2,88 млрд долл. (оговоримся, что при расчете чистого долга мы придерживаемся более консервативного подхода, чем ММК, и не учитываем в составе ликвидных средств принадлежащий ММК пакет акций австралийской компании Fortescue). Вследствие роста объема долга, долговая нагрузка ММКв терминах чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г. увеличилась до 1,8 по сравнению с 1,5 на начало года. Тем не менее мы не видим угрозы для весьма устойчивого кредитного профиля компании и ожидаем улучшения ее кредитных метрик в 2011 г.

Пик инвестиций пройден. Для ММК 2010 г. стал пиковым с точки зрения объема капитальных вложений. Инвестиционные затраты в этот период составили 2,2 млрд долл. (превысив названный компанией ранее ориентир в 2 млрд долл.). Преимущественно инвестиции были направлены на завершение строительства завода в Турции и Стана 2000 на площадке в Магнитогорске. Эти проекты реализуются в рамках стратегии ММК по увеличению производства HVA-продукции и замещению импорта на рынках России и Турции. Компания ожидает, что проекты позволят расширить объем производства на 45% уже в 2012 г.

Планы на 2011 г. Благодаря осуществленным инвестициям, а также продолжающемуся восстановлению рынка в 2011 г. ММК рассчитывает увеличить производство стали на 20%, в том числе в России – на 15%, при этом рост цен на продукцию в начале 2011 г. уже позволил компании компенсировать инфляцию издержек, а загрузка мощностей в начале 2011 г. повысилась до 92%, в то время как в 2010 г. этот показатель находился на уровне 78%. Объем инвестиционных затрат на 2011 г. запланирован на уровне 1,2 млрд долл., и мы ожидаем, что по итогам года компания получит положительное значение свободного денежного потока. Мы также полагаем, что положительное влияние на операционные результаты ММК окажет консолидация показателей турецкого дивизиона (в начале марта ММК договорился о приобретении 50%-1 акция MMK-Atakas за 485 млн долл.). К сожалению, никакой дополнительной информации о планируемом размещении еврооблигаций в ходе вчерашней телефонной конференции сообщено не было.

Облигации ММК оценены справедливо, реакция котировок на опубликованные результаты маловероятна. На наш взгляд, текущие котировки выпусков ММК (YTW 6,6–7,3% в зависимости от срочности, премия к ОФЗ – 100–120 б.п.) соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. Мы не ожидаем реакции в котировках на опубликованную отчетность, и считаем, что их изменение будет зависеть от общей рыночной ситуации.