Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Новые веяния в регулировании сетей: "скользящая пятилетка"


[08.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Cтатус-кво: нефть отдельно, рубль отдельно

Рубль остается стабильным к корзине за счёт разнонаправленного движения к доллару и евро в рамках тенденции укрепления единой валюты. Несмотря на все еще высокие цены на нефть, на внутреннем рынке, по-видимому, достигнут баланс спроса и предложения доллара, который может нарушиться во время налоговых выплат в конце месяца, когда экспортёрам понадобится рубль. Корзина находится в боковом тренде, так что со стороны валютного рынка поддержка рынку бондов ослабевает. Тем не менее, мы не исключаем локальных всплесков укрепления рубля к доллару на фоне роста евро и рекордных цен на нефть.

Динамика ставок денежного рынка, наоборот, продолжает толкать доходности облигаций вниз, но за последнюю ралли-неделю спрэды большинства ликвидных выпусков сузились к ОФЗ до предела, а сама кривая ОФЗ уже практически достигла справедливых уровней.

Первичный рынок

ВЭБ-Лизинг: новый квазигосударственный долг

ВЭБ-Лизинг (-/-/ВВВ) собирает в настоящий момент заявки от покупателей на свои десятилетние облигации объемом по 5 млрд руб. с офертами через три и пять лет. Закрытие книги состоится 13 апреля, расчеты с покупателями пройдут 15 апреля. Вчера прошла встреча с инвесторами.

Организаторы выпусков ВЭБ-Лизинга серий 3 и 4 ориентируют покупателей на доходность бумаги с трехлетней офертой в диапазоне 8.06-8.6 %, с пятилетней – 8.89-9.41 %. Данные ориентиры, по нашим оценкам, выглядят привлекательно, поскольку справедливая оценка доходности долговых бумаг этого эмитента находится на уровне нижней границы индикатива.

Риск ВЭБ-Лизинга как квазигосударственный риск

ВЭБ-Лизинг является дочерней структурой ВЭБа с июля 2008 года, после приобретения банком компании предшественника эмитента - ЗАО «Оборонпромлизинг». Рейтинговое агентство Fitch присвоило компании кредитный рейтинг эмитента на уровне суверенного, соответствующего уровню рейтинга материнской компании, что отражает высокую вероятность поддержки акционерами своей дочки в случае необходимости.

ВЭБ-Лизинг осуществляет деятельность в рамках Стратегии развития ВЭБа, приоритетом которой является финансирование инвестиционных проектов в стратегических для страны отраслях: транспорта, авиастроения, судостроения, энергетики, АПК и пр.

Материнская компания является крупнейшим кредитором ВЭБ-Лизинга (на 01.01.2011 на ее долю приходилось 25 % кредитного портфеля), а также осуществляет докапитализацию эмитента. В частности, по данным компании, в 1-м квартале 2011 года планируется увеличение его капитала с 5 млрд до 15 млрд руб.

Тесная взаимосвязь ВЭБа и ее дочернего общества ВЭБ-Лизинга позволяет воспринимать риск этой лизинговой компании как риск квазигосударственного заемщика. Аналогичным примером на рынке облигаций является риск ВТБ-Лизинга, который оценивается инвесторами с премией к кривой ВТБ.

Мы отмечает следующие сильные стороны ВЭБ-лизинга:

- Высокий темп развития бизнеса, в том числе трехкратное наращивание лизингового портфеля в 2010 году до 127.6 млрд руб. Лидирующие позиции в РФ по объему заключенных новых сделок, составивших у ВЭБ-Лизинга 106 млрд руб., что превосходит аналогичные показатели ближайших конкурентов Сбербанк-Лизинг и ВТБ-Лизинг, с объемами 99 млрд и 93 млрд руб. соответственно.

- Фокусирование бизнеса компании в наиболее востребованных секторах лизинга со стабильно высоким спросом на лизинговые услуги: в сегменте железнодорожного (40 % портфеля) и авиационного транспорта (33 % портфеля). Долгосрочный спрос на железнодорожный транспорт обеспечен необходимостью ежегодной замены РЖД около 60 тысяч единиц подвижного состава, в то время как производство вагонов в 2009-2010 году составляло 30 и 50 тыс. соответственно. Возникший дефицит вагонов и необходимость обновления парка РЖД обеспечит компанию спросом в этом сегменте минимум до 2015 года.

- Наличие поддержки от ВЭБа, что с одной стороны позволяет бизнесу активно развиваться без увеличения рисков платежеспособности благодаря своевременной докапитализации, с другой - выставлять конкурентные условия по лизинговым контрактам из-за предоставления ей дешевого финансирования. В 2010 году компания двукратно увеличила собственный капитал – до 4.8 млрд руб. В 1-м кв. 2011 году принято решение нарастить его еще на 10 млрд руб.

- Бизнес-модель лизинговых сделок подразумевает сохранение на балансе ВЭБ-Лизинга имущества, передаваемого по договорам лизинга. В этой связи, в случае неисполнения контрагентом своих обязательств возникает риск сбоев в своевременном получении платежей, который относительно несложно устраняется передачей оборудования другому лизингополучателю. Со стороны держателей облигаций сохранение лизингодателем титула собственника на имущество в течение всего срока лизинга, позволяет надеяться на возмещение понесенных инвестиционных затрат путем реализации, в случае необходимости, его имущества.

Риски эмитента мы видим в следующем:

- Масштабная рыночная экспансия в 2010 гг. сказалась на лизинговой марже ВЭБ-Лизинга, которая составила, по данным компании, около 5-6 %. Отметим, что рентабельность собственного капитала (ROAE), хотя и снизилась почти в два раза с 2009 года, осталась довольно высокой – около 24 %.

- Процедура привлечения финансирования от ВЭБа сопряжена с длительным согласованием, что привело к сокращению доли ВЭБа в структуре кредитного портфеля эмитента с 50 % на начало 2010 года до 26 % на начало 2011 года.

- Отсутствие аудированной отчетности по МСФО за 2010 год не позволяет провести подробный анализ финансового состояния компании. В настоящий момент доступны только некоторые показатели отчетности эмитента, аудированная отчетность будет опубликована уже после размещения новых облигаций ВЭБ-лизинга – в середине апреля.

- Бурное развитие компании, выражающееся как в кратном росте операционных показателей, так и долговой нагрузки, усложняет прогнозирование возможности компании самостоятельно рассчитаться по принятым обязательствам. Например, при величине собственного капитала на начало 2011 года в размере 4.8 млрд руб. для дальнейшего своего развития компания размещает бонды, объем которых двукратно превышает этот показатель, и рассчитывает на докапитализацию на 10 млрд руб. в 2011 году от материнской компании. В таких условиях мы полагаем целесообразным рассматривать кредитоспособность ВЭБ-лизинг только в связке с ВЭБом.

Позиционирование выпуска

ВЭБ-Лизинг в июле прошлого года дебютировал на рынке с выпуском объемом 5 млрд руб., разместив его среди квалифицированных инвесторов. В настоящий момент эти облигации торгуются в соответствующей секции с доходностью около 8.6 % к оферте в июле 2015 года. Отметим, что специфика размещения выпуска отразилась на ликвидности бумаги, уровень которой можно охарактеризовать как достаточно невысокий. Спрэд ВЭБ-Лизинга к материнской компании (ВЭБу) составляет около 80 б.п.

Ориентиры организаторов новых выпусков к трехлетней оферте составляют 8.06-8.6 % и к пятилетней 8.89-9.41 %, что подразумевает премию к кривой ВЭБа на уровне от 70 до 160 б.п. С нашей точки зрения даже премия по нижней границе интересна для участия в аукционе. Не слишком ликвидный бонд ВЭБ-Лизинга, на наш взгляд, может выиграть от размещения из-за его переоценки в ходе продажи новых выпусков эмитента.

Внутренний рынок

Назревает консолидация

Настроения на рынке остаются позитивными, но движение цен замедлилось – назревает консолидация и фиксация прибыли. Поскольку рубль стабилен к корзине, доходности находятся на минимумах, ликвидность сама по себе в отсутствие ярких диспаритетов на вторичном рынке не может дальше толкать доходности вниз. Скорее, участники станут еще более активны на первичном рынке, где сохраняется возможность получения премии.

В целом объём торгов на рынке был достаточно высоким – порядка 20 млрд рублей в корпоративном секторе (основной режим + РПС), кривая ОФЗ сдвинулась на 1-2 б.п. вниз, а среди ярких моментов можно отметить продолжение покупок в длинных МТС: МТС 07 (MD 4.64/0.75 %/ yield 8.11/-16 б.п.). Однако другие выпуски кривой корректировались – игроки фиксировали прибыль: МТС 08 (MD 3.53/-0.66 %/ yield 8.09/+18 б.п.), МТС 04 (MD 0.11/-0.03 %/yield 4.52/0 б.п.).

На еврорынке котировки Россия-18 приблизились к 106 %, что предполагает 70 б.п. дисконта к 26204 – этот уровень считаем чрезвычайно завышенным и в случае фиксации в Россия-18 вполне сможем увидеть сокращение дисконта до 20-30 б.п.

Глобальные рынки

ЕЦБ: начало нового цикла?

Как стало известно вчера, Португалия получит помощь довольно скоро, так как подготовка велась еще до официального обнародования планов спасения – бюджет спасения Португалии составит от 90 млрд евро. Страна стала третьей «спасённой» после Греции и Ирландии. Доходности коротких облигаций Португалии снизились на 14 б.п. Во многом рынок ожидал такого развития событий, так что дополнительной поддержки евро это не окажет. Гораздо важнее для единой валюты процентная политика ЕЦБ.

На пресс конференции по итогам вчерашнего заседания Ж.-К. Трише указал на тот факт, что последнее повышение (на 25 б.п.) не является началом серии. Тем не менее, рынки ожидают дальнейшего роста ставок в Европе.

В целом риторика главы ЕЦБ очень сильно напоминает недавнее выступление Б. Бернанке: оба говорят о внимательном мониторинге инфляции и том факте, что при текущих уровнях ставки денежно-кредитная политика остается стимулирующей.

Разница только в том, что в Европе есть ряд проблемных стран (о чем тоже упомянул Трише), и ЕЦБ уже начал повышать ставку. В США же ключевая ставка остаётся на уровне 0-0.25 %, что продолжает оказывать давление на доллар по мере роста ставок в других странах мира. Кроме того сейчас активно идут дискуссии о сокращении бюджета США, неопределённость в отношении которого, по словам Б. Обамы, может повредить зарождающемуся рынку труда, так как в целях снижения госрасходов возможно придётся сокращать некоторые департаменты госучреждений. Сегодня кривая UST растёт в доходности на 2-3 б.п. UST10 – 3.59 %.

Негатив на рынках продолжает накапливаться:

- рост ставки ЕЦБ;

- рост инфляционных ожиданий и ожиданий по ставке США

- еще одно сильное землетрясение в Японии, которое, судя по последним данным, не привело к цунами и таким же серьезным последствиям как мартовское, но, тем не менее, напоминает о возможности повторения негативного сценария в Стране восходящего солнца.

В итоге этот негатив немного затормозил сужение спрэдов российских валютных еврооблигаций. Хорошо выглядели выпуски Газпромбанка и Северстали. Но спрэд к базовым кривым расширился. Будет логично, если консолидационная динамика на рынке еврооблигаций сегодня продолжится.

Корпоративные новости

Новые веяния в регулировании сетей: «скользящая пятилетка»

Как сообщает Интерфакс, ФСТ рассматривает возможность ежегодного продления периода RAB-регулирования тарифов ФСК на один год («скользящая пятилетка»). По словам главы службы Сергея Новикова, введение «скользящей пятилетки» по RAB является предложением самой ФСК.

Как в свою очередь пояснил Интерфаксу первый зампредправления ФСК Дмитрий Трошенков, скользящий период регулирования соответствует циклу принятия инвестпрограммы: каждый год компания корректирует инвестпрограмму на 5 лет с добавлением еще одного года с сохранением пятилетнего периода инвестпланирования.

Отвечая на вопрос о том, рассматривается ли для ФСК альтернативное продление RAB c 5 на 7 лет, С.Новиков сказал: «Такой вопрос со стороны коллег из ФСК не ставился».

С переходом ФСК на RAB для предотвращения резкого роста тарифов регулирующие органы прибегают к методу сглаживания, предполагающий перенос части планируемой выручки на последние годы регуляторного периода. При пятилетнем периоде переносы могут приводить не к разглаживанию высоких темпов роста тарифов, а скорее к их откладыванию на последние годы (4-5 год). Соответственно, в случае с удлинением периода до 7 лет вся выручка, недополученная ФСК в первые годы, могла бы быть размазана на 5-7-ой годы. Тогда, с учетом выплаты процентов на выпадающие доходы, справедливая стоимость компании не меняется.

На наш взгляд, при использовании «скользящего» периода регулирования финансовые риски компании вырастают: регулятор больше не обязан вернуть выпадающие доходы до какой-то фиксированной даты и имеет право неоднократно смещать денежные потоки во времени. Тем не менее, исходя из того, что предложение о «скользящей пятилетке» разработала сама компания, итоговые параметры регулирования могут оказаться не хуже, чем при использовании 7-летнего срока регулирования.

Мы считаем, обсуждение очередных методик сглаживания тарифов вслед за недавним удлинением регулирования с 3 до 5 лет показывает, что формирование тарифного регулирования далеко от окончательного завершения. Сохранение неопределенности относительно доходов сетевых компаний, на наш взгляд, в ближайшие месяцы будет продолжать оказывать давление на рынок ценных бумаг сетевых компаний.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: