Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  раткосрочные риски рефинансировани€ –”—јЋа незначительны


[05.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–”—јЋ (-/-/-)

≈ще один непростой год, краткосрочные риски рефинансировани€ незначительны

‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2012 г.

ќжидаемое ухудшение финансовых результатов по итогам года и некоторое улучшение показателей в 4 кв. –”—јЋ, крупнейший в мире производитель алюмини€, опубликовал вчера финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по ћ—‘ќ. »з-за слабой конъюнктуры на рынках сбыта годовые результаты компании в очередной раз оказались не слишком впечатл€ющими. “ак, выручка –”—јЋа по итогам 2012 г. сократилась на 11% до 10,9 млрд долл., а показатель EBITDA составил 915 млн долл. против 2,5 млрд долл. годом ранее, что соответствует операционной рентабельности на уровне 8%. ¬прочем, результаты 4 кв. 2012 г. выгл€д€т заметно лучше – выручка увеличилась относительно предыдущего квартала на 2% до 2,6 млрд долл., а EBITDA за счет усилени€ контрол€ над издержками возросла вдвое и составила 221 млн долл. Ќа финансовых показател€х –”—јЋа негативно отражаютс€ неблагопри€тные макроэкономические услови€, а также высока€ волатильность цен на алюминий (средн€€ цена на LME за прошедший год составл€ет около 2000 долл./т.). ќбратное, то есть положительное, вли€ние оказывает увеличение премии к ценам на LME (в 4 кв. 2012 г. она достигла 12,5%, или 249 долл., по сравнению с 9,6%, или 191 долл., во 2 кв.), а также снижение стоимости электроэнергии, составившее за прошедший год 9%. ѕо итогам 2012 г. –”—јЋ зафиксировал чистый убыток в размере 55 млн долл. против чистой прибыли на сумму 237 млн долл. годом ранее.

ѕрогноз на 2013 г. стал менее оптимистическим. ћинувший год выдалс€ непростым дл€ производителей алюмини€. ѕо итогам 2012 г. объем производства первичного алюмини€ в мире, согласно данным ћеждународного института алюмини€ (IAI), составил 43,4 млн т, что на 1,3% ниже уровн€ 2011 г. (43,9 млн т). ѕроизводство –”—јЋа за 2012 г. фактически не изменилось и составило 4,2 млн т против 4,1 млн т в 2011 г. ѕо прогнозу –”—јЋа, мировой спрос на алюминий в 2013 г. вырастет на 5–6%, потребление в –оссии увеличитс€ на 4%, главным фактором роста в очередной раз станет  итай (+9,5%). ÷ены, согласно ожидани€м менеджмента –”—јЋа, не опуст€тс€ ниже 2 000 долл./т и к концу года достигнут 2 300 долл/т (1 961 долл/т на конец феврал€ на LME), а их восстановление до уровн€ 2 500–2 600 долл./т ожидаетс€ не ранее 2014 г . ¬ то же врем€ компани€ планирует сократить выпуск алюмини€ на 7% в текущем году до 3,9 млн т. Ќаша оценка более консервативна€: мы полагаем, что восстановление спроса на продукцию компании будет определ€тьс€ не только траекторией роста экономики  Ќ– (26% совокупной выручки в 2012 г.), но и во многом динамикой улучшени€ ситуации в ≈вропе (35% совокупной выручки в 2012 г.), а цены в течение года останутс€ вблизи текущих уровней ввиду сохран€ющихс€ у –”—јЋа существенных запасов, практически соответствующих объему годового производства.

—вободный денежный поток остаетс€ положительным, но его размера недостаточно дл€ обслуживани€ долга и финансировани€ расходов. „истый операционный денежный поток компании по итогам 4 кв. составил 183 млн долл. против 211 млн долл. в 3 кв. ≈сли кварталом ранее существенный вклад в формирование итогового показател€ внес роспуск оборотного капитала, в частности сокращение запасов, то в окт€бре–декабре заметную роль сыграли капзатраты, увеличившиес€ на 53% до 133 млн долл. против 87 млн долл. за июль–сент€брь. “аким образом, свободный денежный поток в последнем квартале приблизилс€ к нулевому значению и составил 50 млн долл. »нвестпрограмма в 2012 г. была равна 490 млн долл. (608 млн долл. в 2011 г.), а в текущем году ее величина вновь будет определ€тьс€ финансовым положением компании. ќднако эффект, который приносит реализуема€ менеджментом –”—јЋа политика по высвобождению оборотного капитала и сокращению инвестиционных расходов, не позвол€ет полностью обслуживать долг и финансировать все необходимые расходы. “ак, во 2 п/г 2012 г. квартальные выплаты по обслуживанию долга превысили объем генерируемых средств (EBITDA).

ƒолгова€ нагрузка продолжает расти... ¬ пассивной части баланса –”—јЋа существенных изменений не произошло. ќбщий долг по итогам 2012 г. практически не изменилс€ и на конец декабр€ составил 11,3 млрд долл., чистый долг составил 10,8 млрд долл. ѕринима€ во внимание существенное падение операционных доходов (особенно во 2 п/г 2012 г.) коэффициент долговой нагрузки „истый долг/EBITDA вырос до 11,8 с 6,6 на конец июн€. Ќапомним, в соответствии с новыми договоренност€ми с кредиторами (достигнуты в начале 2012 г.) –”—јЋ до конца 2013 г. освобожден от необходимости соблюдать ограничени€ по р€ду финансовых показателей, однако рост долговой нагрузки привел к удорожанию маржи по кредитам и повышению стоимости их обслуживани€. — другой стороны, график погашений компании остаетс€ весьма комфортным: ближайший пик выплат приходитс€ на 2016 г., в котором –”—јЋу предстоит погасить об€зательства на сумму 6,7 млрд долл., главным образом кредит —бербанка на 4,59 млрд долл., привлеченный под залог акций Ќорникел€. ѕо последним данным —ћ», в насто€щее врем€ компани€ ведет переговоры с западными банками о рефинансировании данного кредита с целью снижени€ стоимости заимствовани€ и удлинени€ срока портфел€. ¬ 2013 г. –”—јЋу предстоит погасить лишь 500 млн долл., основна€ сумма выплат приходитс€ на 2 п/г 2013 г. и полностью покрываетс€ подтвержденными кредитными лини€ми, при этом в €нваре–феврале эмитент из собственных средств погасил задолженность в объеме 473 млн долл.

…однако дивидендные выплаты Ќорникел€ позвол€ют частично снизить риски рефинансировани€. Ќесмотр€ на высокие кредитные риски, существенную поддержку профилю –”—јЋа в среднесрочной перспективе окажет увеличение дивидендного потока от Ќорильского никел€. Ќапомним, в конце декабр€ основные акционеры Ќорникел€ (»нтеррос ¬ладимира ѕотанина и –”—јЋ ќлега ƒерипаски) согласовали дивидендную политику компании, предусматривающую выплату в виде дивидендов 8–9 млрд долл. в период 2012–2014 гг. и около 50% EBITDA с 2015 г. “аким образом, –”—јЋ (владеет 27,8% Ќорникел€ после погашени€ всех казначейских акций) рассчитывает получить в виде дивидендов Ќорникел€ пор€дка 560 млн долл. в 2013 г. (287 млн долл. в 2012 г.) и по 835 млн долл. в 2014 и 2015 гг. Ёти средства, согласно за€влению представителей –”—јЋа, будут направлены исключительно на обслуживание текущих об€зательств, что в среднесрочной перспективе, как ожидаетс€, позволит сократить объем задолженности и улучшить кредитные метрики эмитента.

»нвестици€, сопр€женна€ с высоким риском. ¬ течение последних нескольких мес€цев доходность рублевых облигаций –”—јЋа существенно снизилась, что было вызвано достижением мирового соглашени€ между основными акционерами Ќорильского никел€ (ими €вл€ютс€ »нтеррос ¬ладимира ѕотанина и –”—јЋ ќлега ƒерипаски) и увеличением Ќорильским никелем дивидендных выплат (–”—јЋ в насто€щий момент владеет 25,1% акций компании). ¬ результате кредитный спред облигаций –”—јЋа к кривой ќ‘« сузилс€ с 760 б.п. на середину но€бр€ до 610–670 б.п. на начало марта, а доходность выпусков –”—јЋ-Ѕратск-7 и -8 упала с 15% до 12,2–12,6% за тот же период. ”величение Ќорникелем дивидендных выплат, безусловно, усилит кредитный профиль –”—јЋа в среднесрочной перспективе и позволит ему проводить политику, направленную на снижение задолженности, однако следует отметить, что вложени€ в облигации эмитента по-прежнему сопр€жены с высоким риском и представл€ют собой спекул€тивную ставку на восстановление рынка алюмини€, а значит, на восстановление темпов роста мировой экономики. »сход€ из соотношени€ степени риска и качества актива, текущую доходность бумаг –”—јЋа на уровне 12% при комфортной дюрации 0,9-1,0 мы считаем привлекательной и подход€щей дл€ склонных к риску инвесторов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: