РУСАЛ (-/-/-)

Еще один непростой год, краткосрочные риски рефинансирования незначительны

Финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г.

Ожидаемое ухудшение финансовых результатов по итогам года и некоторое улучшение показателей в 4 кв. РУСАЛ, крупнейший в мире производитель алюминия, опубликовал вчера финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО. Из-за слабой конъюнктуры на рынках сбыта годовые результаты компании в очередной раз оказались не слишком впечатляющими. Так, выручка РУСАЛа по итогам 2012 г. сократилась на 11% до 10,9 млрд долл., а показатель EBITDA составил 915 млн долл. против 2,5 млрд долл. годом ранее, что соответствует операционной рентабельности на уровне 8%. Впрочем, результаты 4 кв. 2012 г. выглядят заметно лучше – выручка увеличилась относительно предыдущего квартала на 2% до 2,6 млрд долл., а EBITDA за счет усиления контроля над издержками возросла вдвое и составила 221 млн долл. На финансовых показателях РУСАЛа негативно отражаются неблагоприятные макроэкономические условия, а также высокая волатильность цен на алюминий (средняя цена на LME за прошедший год составляет около 2000 долл./т.). Обратное, то есть положительное, влияние оказывает увеличение премии к ценам на LME (в 4 кв. 2012 г. она достигла 12,5%, или 249 долл., по сравнению с 9,6%, или 191 долл., во 2 кв.), а также снижение стоимости электроэнергии, составившее за прошедший год 9%. По итогам 2012 г. РУСАЛ зафиксировал чистый убыток в размере 55 млн долл. против чистой прибыли на сумму 237 млн долл. годом ранее.

Прогноз на 2013 г. стал менее оптимистическим. Минувший год выдался непростым для производителей алюминия. По итогам 2012 г. объем производства первичного алюминия в мире, согласно данным Международного института алюминия (IAI), составил 43,4 млн т, что на 1,3% ниже уровня 2011 г. (43,9 млн т). Производство РУСАЛа за 2012 г. фактически не изменилось и составило 4,2 млн т против 4,1 млн т в 2011 г. По прогнозу РУСАЛа, мировой спрос на алюминий в 2013 г. вырастет на 5–6%, потребление в России увеличится на 4%, главным фактором роста в очередной раз станет Китай (+9,5%). Цены, согласно ожиданиям менеджмента РУСАЛа, не опустятся ниже 2 000 долл./т и к концу года достигнут 2 300 долл/т (1 961 долл/т на конец февраля на LME), а их восстановление до уровня 2 500–2 600 долл./т ожидается не ранее 2014 г . В то же время компания планирует сократить выпуск алюминия на 7% в текущем году до 3,9 млн т. Наша оценка более консервативная: мы полагаем, что восстановление спроса на продукцию компании будет определяться не только траекторией роста экономики КНР (26% совокупной выручки в 2012 г.), но и во многом динамикой улучшения ситуации в Европе (35% совокупной выручки в 2012 г.), а цены в течение года останутся вблизи текущих уровней ввиду сохраняющихся у РУСАЛа существенных запасов, практически соответствующих объему годового производства.

Свободный денежный поток остается положительным, но его размера недостаточно для обслуживания долга и финансирования расходов. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 4 кв. составил 183 млн долл. против 211 млн долл. в 3 кв. Если кварталом ранее существенный вклад в формирование итогового показателя внес роспуск оборотного капитала, в частности сокращение запасов, то в октябре–декабре заметную роль сыграли капзатраты, увеличившиеся на 53% до 133 млн долл. против 87 млн долл. за июль–сентябрь. Таким образом, свободный денежный поток в последнем квартале приблизился к нулевому значению и составил 50 млн долл. Инвестпрограмма в 2012 г. была равна 490 млн долл. (608 млн долл. в 2011 г.), а в текущем году ее величина вновь будет определяться финансовым положением компании. Однако эффект, который приносит реализуемая менеджментом РУСАЛа политика по высвобождению оборотного капитала и сокращению инвестиционных расходов, не позволяет полностью обслуживать долг и финансировать все необходимые расходы. Так, во 2 п/г 2012 г. квартальные выплаты по обслуживанию долга превысили объем генерируемых средств (EBITDA).

Долговая нагрузка продолжает расти... В пассивной части баланса РУСАЛа существенных изменений не произошло. Общий долг по итогам 2012 г. практически не изменился и на конец декабря составил 11,3 млрд долл., чистый долг составил 10,8 млрд долл. Принимая во внимание существенное падение операционных доходов (особенно во 2 п/г 2012 г.) коэффициент долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA вырос до 11,8 с 6,6 на конец июня. Напомним, в соответствии с новыми договоренностями с кредиторами (достигнуты в начале 2012 г.) РУСАЛ до конца 2013 г. освобожден от необходимости соблюдать ограничения по ряду финансовых показателей, однако рост долговой нагрузки привел к удорожанию маржи по кредитам и повышению стоимости их обслуживания. С другой стороны, график погашений компании остается весьма комфортным: ближайший пик выплат приходится на 2016 г., в котором РУСАЛу предстоит погасить обязательства на сумму 6,7 млрд долл., главным образом кредит Сбербанка на 4,59 млрд долл., привлеченный под залог акций Норникеля. По последним данным СМИ, в настоящее время компания ведет переговоры с западными банками о рефинансировании данного кредита с целью снижения стоимости заимствования и удлинения срока портфеля. В 2013 г. РУСАЛу предстоит погасить лишь 500 млн долл., основная сумма выплат приходится на 2 п/г 2013 г. и полностью покрывается подтвержденными кредитными линиями, при этом в январе–феврале эмитент из собственных средств погасил задолженность в объеме 473 млн долл.

…однако дивидендные выплаты Норникеля позволяют частично снизить риски рефинансирования. Несмотря на высокие кредитные риски, существенную поддержку профилю РУСАЛа в среднесрочной перспективе окажет увеличение дивидендного потока от Норильского никеля. Напомним, в конце декабря основные акционеры Норникеля (Интеррос Владимира Потанина и РУСАЛ Олега Дерипаски) согласовали дивидендную политику компании, предусматривающую выплату в виде дивидендов 8–9 млрд долл. в период 2012–2014 гг. и около 50% EBITDA с 2015 г. Таким образом, РУСАЛ (владеет 27,8% Норникеля после погашения всех казначейских акций) рассчитывает получить в виде дивидендов Норникеля порядка 560 млн долл. в 2013 г. (287 млн долл. в 2012 г.) и по 835 млн долл. в 2014 и 2015 гг. Эти средства, согласно заявлению представителей РУСАЛа, будут направлены исключительно на обслуживание текущих обязательств, что в среднесрочной перспективе, как ожидается, позволит сократить объем задолженности и улучшить кредитные метрики эмитента.

Инвестиция, сопряженная с высоким риском. В течение последних нескольких месяцев доходность рублевых облигаций РУСАЛа существенно снизилась, что было вызвано достижением мирового соглашения между основными акционерами Норильского никеля (ими являются Интеррос Владимира Потанина и РУСАЛ Олега Дерипаски) и увеличением Норильским никелем дивидендных выплат (РУСАЛ в настоящий момент владеет 25,1% акций компании). В результате кредитный спред облигаций РУСАЛа к кривой ОФЗ сузился с 760 б.п. на середину ноября до 610–670 б.п. на начало марта, а доходность выпусков РУСАЛ-Братск-7 и -8 упала с 15% до 12,2–12,6% за тот же период. Увеличение Норникелем дивидендных выплат, безусловно, усилит кредитный профиль РУСАЛа в среднесрочной перспективе и позволит ему проводить политику, направленную на снижение задолженности, однако следует отметить, что вложения в облигации эмитента по-прежнему сопряжены с высоким риском и представляют собой спекулятивную ставку на восстановление рынка алюминия, а значит, на восстановление темпов роста мировой экономики. Исходя из соотношения степени риска и качества актива, текущую доходность бумаг РУСАЛа на уровне 12% при комфортной дюрации 0,9-1,0 мы считаем привлекательной и подходящей для склонных к риску инвесторов.