Костромская область-4. Ставка на бюджетную дисциплину

Цель - оптимальная структура долга. Новый выпуск облигаций Костромской области станет вторым размещением регионального долга после почти пятимесячной паузы, вызванной ухудшением ситуации на рынке и позитивной динамикой бюджетных доходов на региональном и местном уровне. Мы ожидаем, что заем будет размещен в полном объеме – 4,0 млрд руб. – при дюрации 2,6 года. Поступления от размещения облигаций планируется направить на рефинансирование обязательств области, срок погашения которых наступает в текущем году, а также на замещение краткосрочных банковских кредитов с погашением в 2011–2012 гг. Амортизационная структура выпуска позволяет удлинить долг, обеспечивает равномерный график погашения обязательств области в 2012–2016 гг., не предполагающий пиковых выплат, и снижает риски рефинансирования.

Финансовое положение региона существенно улучшилось. Костромская область по большей части преодолела последствия экономического кризиса. Меры, направленные на повышение финансовой дисциплины, привели к существенному сокращению дефицита, налоговые поступления области увеличиваются, а точечная федеральная поддержка позволяет проводить активную политику развития. Стоит отметить, что в силу преобладания в экономике региона отраслей, менее зависимых от сырьевых доходов, Костромская область достаточно хорошо защищена на случай возможного наступления новой волны кризиса.

Успешное сокращение долговой нагрузки. По нашим оценкам, величина долга области упала с 93% от собственных доходов в начале 2010 г. до 81,3% от собственных доходов на 2011 г. по состоянию на 1 ноября 2011 г., что ниже предела, установленного Бюджетным кодексом РФ (100% собственных доходов), а в 2012 г., согласно проекту бюджета, уровень долга сократится до 72% собственных доходов бюджета. Сокращение долговой нагрузки было вызвано как ростом доходов областного бюджета в 2010–2011 гг., так и активной политикой региональной власти по предотвращению накопления налоговых задолженностей и жесткому контролю над расходами.

Рейтинг адекватно отражает сложившиеся параметры бюджета. Область имеет рейтинг «В+» от Fitch со стабильным прогнозом развития, который последний раз подтверждался в августе 2011 г. Принимая во внимание улучшение финансовых перспектив региона, мы ожидаем положительных действий со стороны рейтингового агентства в следующем году.

Повышение собираемости налогов. Регион продолжает проводить взвешенную финансовую политику, нацеленную на повышение собираемости налогов и оптимизацию структуры долга. Структура доходов Костромской области достаточно сбалансирована. В 2010 г. налоговые поступления обеспечили около 53% всех доходов, а в 2012 гг. их уровень должен превысить докризисный и достичь 63% доходов области.

Справедливый спред к бескупонной кривой ОФЗ – 320 б.п. Новый выпуск соответствует ожиданиям участников рынка по объему и структуре. Мы считаем справедливыми спред в 320 б.п. к бескупонной кривой ОФЗ и доходность к погашению в размере 10,7% годовых. Ожидаемое включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный список «А» ММВБ приведет к дополнительному снижению спредов на 25–50 б.п. Объем предлагаемого выпуска достаточно велик, чтобы обеспечить адекватную ликвидность на вторичном рынке.

ПОСТУПАТЕЛЬНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ЭКОНОМИКИ

Власти проводят активную политику в сфере модернизации экономики. Уровень развития Костромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в России по уровню ВВП и 59-е по величине ВРП (валового регионального продукта) на душу населения. В последние годы наметилась тенденция к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области. Лесная и деревообрабатывающая промышленность, а также электроэнергетика остаются крупнейшими налогоплательщиками. На протяжении последних лет бурными темпами развивается сфера услуг – в первую очередь в сфере культурного и экологического туризма – а также ювелирная промышленность. Положение в областном сельском хозяйстве стабилизировалось, и темпы его роста в последние годы соответствуют общероссийским.

Темпы роста производства выше средних по России. Темпы роста промышленного производства Костромской области в 2000–2007 гг. несколько отставали от среднероссийской динамики, но в кризис ситуация выправилась, так как регион оказался менее зависим от сырьевых отраслей, более того, выплаты населению, профинансированные из средств федерального бюджета, позволили создать «подушку безопасности». В разгар кризиса больше всего пострадали развитые промышленные регионы, тогда как среднеразвитые оказались в относительно лучшем положении. В 2010–2011 гг. темпы роста областной экономики несколько превышали общероссийские показатели.

ВРП достиг докризисных уровней. Уже в середине 2010 г. ВРП региона достиг докризисных уровней. Активное развитие туризма на базе исторического наследия и рекреационных возможностей области (Кострома была туристическим центром общенационального масштаба еще во времена СССР) позволяет создавать новые рабочие места для обслуживания туристов из расположенных достаточно близко крупных городов Центральной России, в том числе Москвы (около 300 км). Ювелирная промышленность также создала существенное количество рабочих мест и увеличила налоговые поступления.

ПЛОДЫ АКТИВНОЙ БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ

Кризис изменил структуру доходов региона. Даже в кризисный период Костромская область проводила активную бюджетную политику, направленную на обеспечение потребностей региона и диверсификацию налоговой базы и структуры занятости. Состояние бюджета Костромской области позволяет отнести ее к числу умеренно благополучных. В структуре налоговых доходов особенно велика доля налога на прибыль и подоходного налога. Роль налога на прибыль уменьшилась в результате снижения ставки налога в 2008 г. и падения рентабельности большинства предприятий, а поступления от НДФЛ стабильно составляют около 35% налоговых поступлений области. Отметим, что НДФЛ менее подвержен влиянию кризисных явлений в силу проводимой федеральными властями политики поддержки доходов населения. В этом отношении положение эмитента лучше, чем у более крупных промышленных регионов, которые сильно зависят от циклических поступлений от налога на прибыль.

Средняя обеспеченность собственными доходами. После наступления кризиса и «сжатия» бюджета доля собственных доходов бюджета Костромской области (то есть всех поступлений, за исключением трансфертов из федерального бюджета) находится на среднем уровне. На протяжении 2005–2008 гг. этот показатель составлял 65–70%, но к 2010 г. снизился до 53%. По итогам текущего года мы ожидаем роста уровня обеспеченности собственными доходами до 57%, а в 2012 г. – до 65%, что соответствует изменениям в бюджетной и налоговой политике, в результате которых все российские регионы столкнулись со снижением обеспеченности налоговыми поступлениями.

Консервативное бюджетное планирование и жесткий контроль над расходами. Необходимо отметить, что в последние годы руководство области проводит достаточно жесткую политику, нацеленную на максимальную обеспеченность текущих расходов собственными доходами и регулярными дотациями и субвенциями из федерального бюджета, предусмотренными федеральным законодательством. Костромская область верстает бюджет исходя из крайне консервативных оценок доходов. За исключением кризисных 2009–2010 гг., фактический дефицит областного бюджета регулярно оказывался меньше прогнозного, в том числе за счет жесткого контроля над расходами. Динамика исполнения бюджета за 9 месяцев 2011 г. позволяет рассчитывать на существенное снижение прогноза дефицита по мере приближения к концу текущего года. Анализ структуры экономики эмитента позволяет сделать вывод о ее меньшей подверженности кризисным явлениям и способности исполнять бюджетные обязательства в условиях сохранения поддержки региональных бюджетов со стороны федерального правительства.

ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА СОКРАЩАЕТСЯ

Костромская область входит в группу регионов среднего кредитного качества. Костромская область – достаточно известный заемщик на рынке рублевого долга с длинной кредитной историей. В последние годы область переживала не самый легкий в финансовом отношении период и более активно использовала бюджетные (целевые и нецелевые) и банковские кредиты. Объем кредитов из федерального бюджета, привлекавшихся на срок от трех до пяти лет (по льготной ставке в размере от 1/4 до 1/2 ставки рефинансирования ЦБ РФ), составляет около 25% долга области. Улучшение финансового положения области и постепенный отказ федеральных властей от политики предоставления нецелевых бюджетных кредитов стимулировали возврат к рыночным источникам финансирования.

Долговая нагрузка областного бюджета достигла пика в 2010 г. и начала сокращаться. В связи с последствиями финансово-экономического кризиса дефицит и заимствования областного бюджета в 2009 г. резко увеличились. В результате к началу 2010 г. уровень государственного долга приблизился к опасной величине – 100% собственных доходов, – превышение которой прямо запрещается бюджетным законодательством. Руководство области резко ужесточило бюджетную политику и политику в области сбора доходов (темпы роста доходов области в 2010–2011 гг. существенно выше среднероссийских). К тому же свои плоды начали приносить развитие туризма и оживление в энергетической и лесной отраслях. В итоге к началу 2011 г. уровень регионального долга стабилизировался в районе 93%, а к октябрю 2011 г. снизился до 81,3% от плановых показателей на 2011 г. По итогам 2011 г. планируется снижение прямого долга области до уровня около 78% собственных доходов при значительно меньшем дефиците бюджета, чем предусмотрено законом о бюджете. Мы ожидаем, что в 2012 г. областной долг стабилизируется на уровне 72% от собственных доходов бюджета.

Структура займа позволит улучшить график выплат в последующие пять лет. Новый выпуск позволит полностью покрыть финансовые потребности региона в текущем году, а также улучшить график погашения долга в 2012–2016 гг. Плавный график долговых выплат повышает качество управления долговой нагрузкой и предоставляет дополнительные гарантии инвесторам. В 2013 г. будут погашены 27,5% номинала выпуска, в 2014 г. – 37,5%, а в 2015 г. – 27,5%. При условии полного размещения выпуска поступления будут использованы для сокращения объемов банковского финансирования: доля облигаций в структуре госдолга в начале 2012 г. составит, по нашим оценкам, примерно 65%. В следующем году область планирует проводить не менее консервативную политику заимствований, а совокупные потребности в рефинансировании должны составить порядка 3 млрд руб. Бюджет региона на 2012 г., внесенный в областное законодательное собрание, предусматривает чистое погашение бюджетных кредитов в объеме 1,2 млрд руб. и предполагает дальнейшее снижение объема банковских кредитов. В следующем году мы ожидаем приведения структуры госдолга области в соответствие с лучшими стандартами управления региональными финансами, к коим относится преимущественное использование долгосрочных облигаций, минимизация доли краткосрочного банковского кредитования, которое привлекается прежде всего для покрытия кассовых разрывов, и предсказуемый график погашения долга без резких пиков. Ожидающееся пролонгирование льготных федеральных бюджетных кредитов, позволит области снизить расходы на обслуживание долга в ближайшие годы и предоставит возможность замещать их рыночными инструментами постепенно.

НОВЫЙ ВЫПУСК УЛУЧШИТ СТРУКТУРУ ДОЛГА

Дефицит предложения на рынке субфедерального долга. Новый выпуск следует рассматривать в контексте общей ситуации на рынке субфедерального долга. В 2011 г., несмотря на появление новых заемщиков, объем рынка продолжает сокращаться. Крупнейший эмитент – город Москва – официально заявил об уходе с рынка заимствований в связи со значительным профицитом бюджета и осуществляет скупку находящихся в обращении облигаций. Московская область по-прежнему находится в сложном финансовом положении и проводит политику сокращения долга, опираясь на поддержку федерального центра. Многие эмитенты, могут вообще отказаться от идеи выхода на публичный рынок в текущем году. Согласно последним заявлениям федерального Министерства финансов, в 2012 г. дефицит консолидированного бюджета регионов, скорее всего, останется на уровне этого года – то есть примерно 50 млрд руб. Новые выпуски субфедеральных облигаций в основном проводятся для рефинансирования погашающихся или амортизирующихся долгов, так как текущий дефицит у многих регионов закрывается бюджетными кредитами. Таким образом, на рынке останутся только развитые и среднеразвитые регионы.

Потенциал для сужения спредов сохраняется. По сравнению с последней волной размещений субфедеральных облигаций весной и летом текущего года кривая ОФЗ сместилась на 200–250 б.п., а спреды к кривой ОФЗ большинства региональных эмитентов расширились на 50–100 б.п. Если ситуация на рынке стабилизируется, расширившиеся за последние месяцы спреды, скорее всего, сузятся по всему спектру ликвидных бумаг. Также можно ожидать позитивного эффекта от включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ и котировальный лист «А» ММВБ – это должно сузить спреды еще на 25–50 б.п. Наконец, хорошее исполнение бюджета 2011 г., наряду с проектом бюджета на 2012 г., предусматривает существенное улучшение структуры и длины областного долга, рост налоговых поступлений, снижение соотношения между долгом и собственными доходами до уровня 72%. С высокой вероятностью положительная динамика может повлечь положительные рейтинговые действия в 2012 г.

Справедливый спред к бескупонной кривой ОФЗ – 320 б.п. На наш взгляд, новый выпуск соответствует ожиданиям участников рынка по объему и структуре, а доходность облигаций предполагает достаточный потенциал сужения спредов. Размещаемый на этой неделе с доходностью в 10,1% годовых выпуск Нижегородской области (-/Ba2/B+), который сопоставим по кредитному качеству и дюрации, также может выступать в качестве ориентира. В текущих рыночных условиях мы считаем справедливыми спред в 320 б.п. к бескупонной кривой ОФЗ и доходность к погашению на уровне 10,7% годовых. Предлагаемый выпуск Костромской области – второй по объему в этом году на рынке субфедерального долга, и, скорее всего, он будет обладать достаточно высокой ликвидностью на вторичном рынке.