Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  остромска€ область-4. —тавка на бюджетную дисциплину


[16.11.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 остромска€ область-4. —тавка на бюджетную дисциплину

÷ель - оптимальна€ структура долга. Ќовый выпуск облигаций  остромской области станет вторым размещением регионального долга после почти п€тимес€чной паузы, вызванной ухудшением ситуации на рынке и позитивной динамикой бюджетных доходов на региональном и местном уровне. ћы ожидаем, что заем будет размещен в полном объеме – 4,0 млрд руб. – при дюрации 2,6 года. ѕоступлени€ от размещени€ облигаций планируетс€ направить на рефинансирование об€зательств области, срок погашени€ которых наступает в текущем году, а также на замещение краткосрочных банковских кредитов с погашением в 2011–2012 гг. јмортизационна€ структура выпуска позвол€ет удлинить долг, обеспечивает равномерный график погашени€ об€зательств области в 2012–2016 гг., не предполагающий пиковых выплат, и снижает риски рефинансировани€.

‘инансовое положение региона существенно улучшилось.  остромска€ область по большей части преодолела последстви€ экономического кризиса. ћеры, направленные на повышение финансовой дисциплины, привели к существенному сокращению дефицита, налоговые поступлени€ области увеличиваютс€, а точечна€ федеральна€ поддержка позвол€ет проводить активную политику развити€. —тоит отметить, что в силу преобладани€ в экономике региона отраслей, менее зависимых от сырьевых доходов,  остромска€ область достаточно хорошо защищена на случай возможного наступлени€ новой волны кризиса.

”спешное сокращение долговой нагрузки. ѕо нашим оценкам, величина долга области упала с 93% от собственных доходов в начале 2010 г. до 81,3% от собственных доходов на 2011 г. по состо€нию на 1 но€бр€ 2011 г., что ниже предела, установленного Ѕюджетным кодексом –‘ (100% собственных доходов), а в 2012 г., согласно проекту бюджета, уровень долга сократитс€ до 72% собственных доходов бюджета. —окращение долговой нагрузки было вызвано как ростом доходов областного бюджета в 2010–2011 гг., так и активной политикой региональной власти по предотвращению накоплени€ налоговых задолженностей и жесткому контролю над расходами.

–ейтинг адекватно отражает сложившиес€ параметры бюджета. ќбласть имеет рейтинг «¬+» от Fitch со стабильным прогнозом развити€, который последний раз подтверждалс€ в августе 2011 г. ѕринима€ во внимание улучшение финансовых перспектив региона, мы ожидаем положительных действий со стороны рейтингового агентства в следующем году.

ѕовышение собираемости налогов. –егион продолжает проводить взвешенную финансовую политику, нацеленную на повышение собираемости налогов и оптимизацию структуры долга. —труктура доходов  остромской области достаточно сбалансирована. ¬ 2010 г. налоговые поступлени€ обеспечили около 53% всех доходов, а в 2012 гг. их уровень должен превысить докризисный и достичь 63% доходов области.

—праведливый спред к бескупонной кривой ќ‘« – 320 б.п. Ќовый выпуск соответствует ожидани€м участников рынка по объему и структуре. ћы считаем справедливыми спред в 320 б.п. к бескупонной кривой ќ‘« и доходность к погашению в размере 10,7% годовых. ќжидаемое включение нового выпуска в ломбардный список ÷Ѕ –‘ и котировальный список «ј» ћћ¬Ѕ приведет к дополнительному снижению спредов на 25–50 б.п. ќбъем предлагаемого выпуска достаточно велик, чтобы обеспечить адекватную ликвидность на вторичном рынке.

ѕќ—“”ѕј“≈Ћ№Ќјя ƒ»¬≈–—»‘» ј÷»я Ё ќЌќћ» »

¬ласти провод€т активную политику в сфере модернизации экономики. ”ровень развити€  остромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в –оссии по уровню ¬¬ѕ и 59-е по величине ¬–ѕ (валового регионального продукта) на душу населени€. ¬ последние годы наметилась тенденци€ к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области. Ћесна€ и деревообрабатывающа€ промышленность, а также электроэнергетика остаютс€ крупнейшими налогоплательщиками. Ќа прот€жении последних лет бурными темпами развиваетс€ сфера услуг – в первую очередь в сфере культурного и экологического туризма – а также ювелирна€ промышленность. ѕоложение в областном сельском хоз€йстве стабилизировалось, и темпы его роста в последние годы соответствуют общероссийским.

“емпы роста производства выше средних по –оссии. “емпы роста промышленного производства  остромской области в 2000–2007 гг. несколько отставали от среднероссийской динамики, но в кризис ситуаци€ выправилась, так как регион оказалс€ менее зависим от сырьевых отраслей, более того, выплаты населению, профинансированные из средств федерального бюджета, позволили создать «подушку безопасности». ¬ разгар кризиса больше всего пострадали развитые промышленные регионы, тогда как среднеразвитые оказались в относительно лучшем положении. ¬ 2010–2011 гг. темпы роста областной экономики несколько превышали общероссийские показатели.

¬–ѕ достиг докризисных уровней. ”же в середине 2010 г. ¬–ѕ региона достиг докризисных уровней. јктивное развитие туризма на базе исторического наследи€ и рекреационных возможностей области ( острома была туристическим центром общенационального масштаба еще во времена ———–) позвол€ет создавать новые рабочие места дл€ обслуживани€ туристов из расположенных достаточно близко крупных городов ÷ентральной –оссии, в том числе ћосквы (около 300 км). ёвелирна€ промышленность также создала существенное количество рабочих мест и увеличила налоговые поступлени€.

ѕЋќƒџ ј “»¬Ќќ… Ѕёƒ∆≈“Ќќ… ѕќЋ»“» »

 ризис изменил структуру доходов региона. ƒаже в кризисный период  остромска€ область проводила активную бюджетную политику, направленную на обеспечение потребностей региона и диверсификацию налоговой базы и структуры зан€тости. —осто€ние бюджета  остромской области позвол€ет отнести ее к числу умеренно благополучных. ¬ структуре налоговых доходов особенно велика дол€ налога на прибыль и подоходного налога. –оль налога на прибыль уменьшилась в результате снижени€ ставки налога в 2008 г. и падени€ рентабельности большинства предпри€тий, а поступлени€ от Ќƒ‘Ћ стабильно составл€ют около 35% налоговых поступлений области. ќтметим, что Ќƒ‘Ћ менее подвержен вли€нию кризисных €влений в силу проводимой федеральными власт€ми политики поддержки доходов населени€. ¬ этом отношении положение эмитента лучше, чем у более крупных промышленных регионов, которые сильно завис€т от циклических поступлений от налога на прибыль.

—редн€€ обеспеченность собственными доходами. ѕосле наступлени€ кризиса и «сжати€» бюджета дол€ собственных доходов бюджета  остромской области (то есть всех поступлений, за исключением трансфертов из федерального бюджета) находитс€ на среднем уровне. Ќа прот€жении 2005–2008 гг. этот показатель составл€л 65–70%, но к 2010 г. снизилс€ до 53%. ѕо итогам текущего года мы ожидаем роста уровн€ обеспеченности собственными доходами до 57%, а в 2012 г. – до 65%, что соответствует изменени€м в бюджетной и налоговой политике, в результате которых все российские регионы столкнулись со снижением обеспеченности налоговыми поступлени€ми.

 онсервативное бюджетное планирование и жесткий контроль над расходами. Ќеобходимо отметить, что в последние годы руководство области проводит достаточно жесткую политику, нацеленную на максимальную обеспеченность текущих расходов собственными доходами и регул€рными дотаци€ми и субвенци€ми из федерального бюджета, предусмотренными федеральным законодательством.  остромска€ область верстает бюджет исход€ из крайне консервативных оценок доходов. «а исключением кризисных 2009–2010 гг., фактический дефицит областного бюджета регул€рно оказывалс€ меньше прогнозного, в том числе за счет жесткого контрол€ над расходами. ƒинамика исполнени€ бюджета за 9 мес€цев 2011 г. позвол€ет рассчитывать на существенное снижение прогноза дефицита по мере приближени€ к концу текущего года. јнализ структуры экономики эмитента позвол€ет сделать вывод о ее меньшей подверженности кризисным €влени€м и способности исполн€ть бюджетные об€зательства в услови€х сохранени€ поддержки региональных бюджетов со стороны федерального правительства.

ƒќЋ√ќ¬јя Ќј√–”« ј —ќ –јўј≈“—я

 остромска€ область входит в группу регионов среднего кредитного качества.  остромска€ область – достаточно известный заемщик на рынке рублевого долга с длинной кредитной историей. ¬ последние годы область переживала не самый легкий в финансовом отношении период и более активно использовала бюджетные (целевые и нецелевые) и банковские кредиты. ќбъем кредитов из федерального бюджета, привлекавшихс€ на срок от трех до п€ти лет (по льготной ставке в размере от 1/4 до 1/2 ставки рефинансировани€ ÷Ѕ –‘), составл€ет около 25% долга области. ”лучшение финансового положени€ области и постепенный отказ федеральных властей от политики предоставлени€ нецелевых бюджетных кредитов стимулировали возврат к рыночным источникам финансировани€.

ƒолгова€ нагрузка областного бюджета достигла пика в 2010 г. и начала сокращатьс€. ¬ св€зи с последстви€ми финансово-экономического кризиса дефицит и заимствовани€ областного бюджета в 2009 г. резко увеличились. ¬ результате к началу 2010 г. уровень государственного долга приблизилс€ к опасной величине – 100% собственных доходов, – превышение которой пр€мо запрещаетс€ бюджетным законодательством. –уководство области резко ужесточило бюджетную политику и политику в области сбора доходов (темпы роста доходов области в 2010–2011 гг. существенно выше среднероссийских).   тому же свои плоды начали приносить развитие туризма и оживление в энергетической и лесной отрасл€х. ¬ итоге к началу 2011 г. уровень регионального долга стабилизировалс€ в районе 93%, а к окт€брю 2011 г. снизилс€ до 81,3% от плановых показателей на 2011 г. ѕо итогам 2011 г. планируетс€ снижение пр€мого долга области до уровн€ около 78% собственных доходов при значительно меньшем дефиците бюджета, чем предусмотрено законом о бюджете. ћы ожидаем, что в 2012 г. областной долг стабилизируетс€ на уровне 72% от собственных доходов бюджета.

—труктура займа позволит улучшить график выплат в последующие п€ть лет. Ќовый выпуск позволит полностью покрыть финансовые потребности региона в текущем году, а также улучшить график погашени€ долга в 2012–2016 гг. ѕлавный график долговых выплат повышает качество управлени€ долговой нагрузкой и предоставл€ет дополнительные гарантии инвесторам. ¬ 2013 г. будут погашены 27,5% номинала выпуска, в 2014 г. – 37,5%, а в 2015 г. – 27,5%. ѕри условии полного размещени€ выпуска поступлени€ будут использованы дл€ сокращени€ объемов банковского финансировани€: дол€ облигаций в структуре госдолга в начале 2012 г. составит, по нашим оценкам, примерно 65%. ¬ следующем году область планирует проводить не менее консервативную политику заимствований, а совокупные потребности в рефинансировании должны составить пор€дка 3 млрд руб. Ѕюджет региона на 2012 г., внесенный в областное законодательное собрание, предусматривает чистое погашение бюджетных кредитов в объеме 1,2 млрд руб. и предполагает дальнейшее снижение объема банковских кредитов. ¬ следующем году мы ожидаем приведени€ структуры госдолга области в соответствие с лучшими стандартами управлени€ региональными финансами, к коим относитс€ преимущественное использование долгосрочных облигаций, минимизаци€ доли краткосрочного банковского кредитовани€, которое привлекаетс€ прежде всего дл€ покрыти€ кассовых разрывов, и предсказуемый график погашени€ долга без резких пиков. ќжидающеес€ пролонгирование льготных федеральных бюджетных кредитов, позволит области снизить расходы на обслуживание долга в ближайшие годы и предоставит возможность замещать их рыночными инструментами постепенно.

Ќќ¬џ… ¬џѕ”—  ”Ћ”„Ў»“ —“–” “”–” ƒќЋ√ј

ƒефицит предложени€ на рынке субфедерального долга. Ќовый выпуск следует рассматривать в контексте общей ситуации на рынке субфедерального долга. ¬ 2011 г., несмотр€ на по€вление новых заемщиков, объем рынка продолжает сокращатьс€.  рупнейший эмитент – город ћосква – официально за€вил об уходе с рынка заимствований в св€зи со значительным профицитом бюджета и осуществл€ет скупку наход€щихс€ в обращении облигаций. ћосковска€ область по-прежнему находитс€ в сложном финансовом положении и проводит политику сокращени€ долга, опира€сь на поддержку федерального центра. ћногие эмитенты, могут вообще отказатьс€ от идеи выхода на публичный рынок в текущем году. —огласно последним за€влени€м федерального ћинистерства финансов, в 2012 г. дефицит консолидированного бюджета регионов, скорее всего, останетс€ на уровне этого года – то есть примерно 50 млрд руб. Ќовые выпуски субфедеральных облигаций в основном провод€тс€ дл€ рефинансировани€ погашающихс€ или амортизирующихс€ долгов, так как текущий дефицит у многих регионов закрываетс€ бюджетными кредитами. “аким образом, на рынке останутс€ только развитые и среднеразвитые регионы.

ѕотенциал дл€ сужени€ спредов сохран€етс€. ѕо сравнению с последней волной размещений субфедеральных облигаций весной и летом текущего года крива€ ќ‘« сместилась на 200–250 б.п., а спреды к кривой ќ‘« большинства региональных эмитентов расширились на 50–100 б.п. ≈сли ситуаци€ на рынке стабилизируетс€, расширившиес€ за последние мес€цы спреды, скорее всего, суз€тс€ по всему спектру ликвидных бумаг. “акже можно ожидать позитивного эффекта от включени€ нового выпуска в ломбардный список ÷Ѕ и котировальный лист «ј» ћћ¬Ѕ – это должно сузить спреды еще на 25–50 б.п. Ќаконец, хорошее исполнение бюджета 2011 г., нар€ду с проектом бюджета на 2012 г., предусматривает существенное улучшение структуры и длины областного долга, рост налоговых поступлений, снижение соотношени€ между долгом и собственными доходами до уровн€ 72%. — высокой веро€тностью положительна€ динамика может повлечь положительные рейтинговые действи€ в 2012 г.

—праведливый спред к бескупонной кривой ќ‘« – 320 б.п. Ќа наш взгл€д, новый выпуск соответствует ожидани€м участников рынка по объему и структуре, а доходность облигаций предполагает достаточный потенциал сужени€ спредов. –азмещаемый на этой неделе с доходностью в 10,1% годовых выпуск Ќижегородской области (-/Ba2/B+), который сопоставим по кредитному качеству и дюрации, также может выступать в качестве ориентира. ¬ текущих рыночных услови€х мы считаем справедливыми спред в 320 б.п. к бескупонной кривой ќ‘« и доходность к погашению на уровне 10,7% годовых. ѕредлагаемый выпуск  остромской области – второй по объему в этом году на рынке субфедерального долга, и, скорее всего, он будет обладать достаточно высокой ликвидностью на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: