Rambler's Top100
 

НБ Траст: Группа ГАЗ - противоречивая отчетность за 1 полугодие 2011 и планы по выпуску евробондов


[16.11.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Группа ГАЗ: противоречивая отчетность за 1П 2011 и планы по выпуску евробондов

Вчера крупная российская машиностроительная компания – Группа «ГАЗ» (ГАЗ) – опубликовала отчетность по МСФО за 1П 2011 г. Топ-менеджмент также заявил о рефинансировании долгов в конце 2011 г.; снизил прогноз производства на текущий год на фоне возможной второй волны кризиса, а также сообщил о возможности размещения еврооблигаций для финансирования инвестпрограммы, которая в 2012 г. может составить около RUB10 млрд.

Опубликованная вчера отчетность, хотя и порадовала нас положительной динамикой выручки (+39%), EBITDA и выходом чистой прибыли в зону положительных значений (RUB1.5 млрд.), убедила нас в том, что кредитное качество ГАЗа достаточно уязвимо.

Несмотря на достижение уровня EBITDA в RUB5.0 млрд. и рентабельность под 10%, ГАЗ имеет огромный долг, который, в общем-то, только рефинансируется и пролонгируется, но не погашается. Так, сокращение совокупного уровня долга на балансе компании не превысило 2.5%. Можно отметить определенные успехи компании в деле рефинансирования долгов при помощи госбанков. В конце года ГАЗ намеревается привлечь кредит от ВТБ на RUB38 млрд. (более 90% всего финансового долга), которым будет замещен реструктуризационный синдицированный кредит от российских и иностранных банков на посткризисных условиях.

Финансовая ситуация у ГАЗа с точки зрения денежных потоков хуже, чем это может показаться по отчету о прибылях и убытках: из-за опережающего роста запасов чистый операционный денежный поток компании составляет всего RUB1.8 млрд., что почти в 3 раза меньше EBITDA. Собственных денежных потоков производителя не хватает даже на выплату процентов по финансовому долгу (RUB3.3 млрд.), не говоря об инвестпрограмме. В итоге в 1П 2011 г. ГАЗ активно «сдувал» накопленную подушку ликвидности, сократив ее с RUB4.8 млрд. до незначительных RUB1.7 млрд.

Рефинансирование синдицированного кредита является еще одним кредитным риском, так как «развязывает» компании руки в части инвестиционных расходов. Напомним, что они были ограничены ковенантой, которая предусматривала очень номинальный capex в размере RUB1 млрд. Предвкушая отмену этого ограничения, топ-менеджмент ГАЗа говорит уже о цифре в RUB10 млрд. на 2012 г. Мы полагаем, что операционного денежного потока, даже после самых оптимистичных предпосылок по изменению рабочего капитала, не хватит на инвестпрограмму, и ГАЗ будет только дальше наращивать долг. Косвенно, это признает и сама компания, говоря о возможном финансировании капитальных расходов за счет публичного долга.

Появление ВТБ в качестве доминирующего кредитора ГАЗа, с одной стороны, упростит заемную «жизнь» компании, для которой трудность достижения условий посткризисной реструктуризации своих долгов в 2009–2011 гг., очевидно, стала очень большим испытанием. С другой стороны, позиции и фактическая субординация облигационеров новых гипотетических облигаций явно ухудшатся, и в стресс-сценарии им не стоит надеяться на привилегированные условия по отношению ко всем прочим кредиторам, как это было в случае «мягкой» реструктуризации рублевых облигаций Газ-Финанс-1 на RUB5.0 млрд.

Любопытно, что рассуждения о стресс-сценарии не являются исключительно нашими аналитическими умозаключениями. Вчера топ-менеджмент сделал заявление об официальном сокращении плана по выпуску легких коммерческих автомобилей (LCV) на 2011 г. на фоне возможной второй волны кризиса. LCV – пожалуй, самая значимая категория продукции компании. И пусть в годовом выражении сокращение прогноза не слишком велико (менее 5%), в ноябре–декабре производственный план компании по LCV сокращен на 17% для снижения рисков. В части 2012 г. компания готовится к худшему, допуская, что авторынок может снизиться или же останется на уровне 2011 г. Заметим, что важной частью товарной продукции Группы ГАЗ является тяжелая техника и автобусы. Спрос на них при неблагоприятной экономической конъюнктуре падает даже больше, чем на LCV. Это наглядно доказали события 2008–2010 гг.

Высокая текущая долговая нагрузка (показатель «Долг/EBITDA» в 1П 2011 г. составляет 3.8х), возврат к активной инвестиционной политике на фоне наблюдаемых и предполагаемых кризисных явлений в отрасли не предполагает почвы для улучшения кредитного качества компании в 2012 г. В этой связи очень интересными мы сочли заявления представителей ГАЗа, имеющие отношение к публичным долговым рынкам. Самым ярким из них можно признать заявление о возможном выходе на рынок евробондов для финансирования инвестпрограммы в 2012 г.

Мы едва ли можем представить себе условия, при которых для Группы ГАЗ был бы возможен выпуск еврооблигаций, предназначенных для рыночных инвесторов. Даже небольшим объемом, эквивалентным рублевой сумме в RUB10 млрд. Являясь представителем 3-го эшелона, ГАЗ не имеет ни рейтингов, ни 100%-ной положительной публичной кредитной истории, ни государственного участия в капитале, которое могло бы хоть как-то компенсировать риски высокой долговой нагрузки и отсутствия стабильных денежных потоков.

Учитывая наш краткий портрет кредитного качества Группы ГАЗ по состоянию на ноябрь 2011 г., мы не видим предпосылок для выхода компании и на рынок публичного внутреннего долга, если речь, конечно, не идет о закрытом и/или нерыночном размещении. В сентябре 2011 г. ГАЗ зарегистрировал 4 выпуска номинально 10-летних облигаций на общую сумму RUB22 млрд., таким образом зарезервировав для себя опцию по эмиссии локальных бондов в течение года. Вопрос реальной рыночной стоимости таких заимствований в 2012 г. даже при выставлении оферты в 1–1.5 года остается пока для нас абсолютно открытым.

Насколько мы можем судить, самым оптимальным и вероятным для компании является опора на банковский кредит/кредиты, срочность которых может достигать 3–5 лет. При этом возможное улучшение финансового профиля с большой долей вероятности может сопровождаться ступенчатым понижением стоимости обслуживания долга. В этом смысле очень показательным будет ставка по 38–миллиардному кредиту от ВТБ в конце 2011 г. Как показывает недавний рыночный опыт, ухудшение макроэкономической среды для компании, очевидно, не заставит банки отказаться от поддержки компании. В то же время публичные рынки будут показывать на порядок большую избирательность, в особенности для эмитентов (включая ГАЗ), которые во время недавнего кризиса допускали дефолт.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: