Внешний рынок

Рост экономики США все более заметен. Согласно утечкам в СМИ, продолжается доработка условий оказания помощи Греции. В частности, обсуждается снижение процентных ставок по займам и более широкое использование ресурсов ЕЦБ для поддержки греческой банковской системы. В результате ситуация на европейских долговых рынках остается спокойной, на аукционах по продаже государственных облигаций складываются более низкие доходности. Макроэкономические индикаторы США продолжает свидетельствовать о росте. Опубликованная вчера недельная статистика обращений за пособиями по безработице, согласно которой их число оказалось самым низким за четыре года, а также высокие показатели нового строительства, подтверждают эту тенденцию. Ожидающиеся сегодня данные по инфляции, скорее всего, также будут позитивными. Если назначенное на понедельник подписание соглашений о помощи Греции на встрече министров финансов Евросоюза не будет вновь отложено, а обострение ситуации вокруг Ирана не выйдет на новый уровень, то настроение рынков, по всей видимости, останется позитивным.

Пора фиксировать прибыль? Со второй половины декабря прошлого года в корпоративном сегменте рынка российских евробондов наблюдается постоянный рост котировок, который привел к существенному сокращению кредитных спредов. В связи с этим возникает вопрос, не пришло ли время начать продажи. Что касается тактики, то после такого ралли нельзя исключать периода консолидации, особенно если принятие решения по обмену греческого долга затянется и плавно перетечет в март (хотя пока есть надежда, что это произойдет на встрече министров финансов ЕС, намеченной на 20 февраля). С другой стороны, мы предлагаем инвесторам взглянуть на представленный ниже график индекса JP Morgan RUBI. Индекс включает все основные выпуски корпоративных евробондов РФ, номинированные в долларах. RUBI также разбит на подындексы, соответствующие основным представленным на рынке секторам: банки, нефть и газ, телекомы и остальные, среди которых доминирует металлургия.

Если принять за начало активных продаж прошлого года 15 июля, спред банков и нефтегазовых компаний сейчас приблизительно на 120 б.п. шире, чем в тот момент, а спред телекомов и металлургов – на 200 б.п. шире, чем в июле. Более того, как видно на графике, в июле 2011 гг. спреды миновали свой посткризисный минимум, зафиксированный ранее – в середине апреля. Вследствие этого нам представляется, что корпоративный сегмент российских евробондов остается сейчас недооцененным, и в перспективе нескольких месяцев (при условии принятия положительного решения по Греции) можно ожидать возвращения спредов по меньшей мере на июльский уровень, то есть ликвидации последствий распродажи второй половины прошлого года, которая вообще имела мало отношения к России.

Если говорить о перспективах роста, то сектор металлургии, как мы отмечали, обладает потенциалом сжатия в размере порядка 200 б.п. при дюрации 3,8 года, что обещает ценовой рост в размере примерно 7,6%, тогда как нефтегазовый сектор может сократить спред на 115 б.п. при дюрации 5,08 года, что даст доход порядка 5,9%. Относительным аутсайдером в данном случае является банковский сектор – у него такой же потенциал сжатия, как у нефтяного, при средней дюрации 3,7 года. Самый большой ожидаемый доход получается в облигациях телекомов, однако необходимо понимать, что телекомы – это практически полностью облигации Вымпелкома, то есть ситуация здесь будет во многом определяться отношением инвесторов к этой конкретной компании.

В корпоративном сегменте день завершился небольшим снижением. В четверг спред суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 5 б.п. до 220 б.п. благодаря росту доходности 10UST с 1,93% до 1,98%, а цена суверенного выпуска Russia’30 (YTM 4,2%) осталась без изменений на отметке 118,5% от номинала. В суверенном сегменте покупки сосредоточились в Russia’18 (YTM 4%), который вырос в цене на 26 б.п. В целом на рынке превалировали продажи, однако к концу дня часть потерь была отыграна, и в итоге евробонды завершили сессию снижением в среднем на 15–20 б.п. Среди бумаг инвестиционного рейтинга инвесторы избавлялись от выпусков ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР: так, LUKOIL’22 (YTM 5,9%) подешевел на 43 б.п., TMENRU’18 (YTM 5,2%) и TMENRU’20 (YTM 5,6%) подешевели почти на 35 б.п. Евробонды Газпрома оказались более устойчивыми перед натиском продавцов, что неудивительно, учитывая существенное падение котировок выпусков газового монополиста неделей ранее. В первом банковском эшелоне потери составили в среднем 25 б.п. и в основном были сосредоточены в бумагах таких эмитентов, как ВТБ, Сбербанк и ВЭБ, тогда как выпуски РСХБ пострадали меньше. Отрицательную динамику котировок по итогам сессии показали и еврооблигации металлургов: выпуски Северстали и Евраза подешевели в среднем на 25 б.п. Длинные бумаги VimpelCom снизились в цене в среднем на 40 б.п. Сегодня внешний фон позитивный: рынки Азии растут, а фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются нейтрально.

Внутренний рынок

Госбумаги подешевели в среднем на 10 б.п. В четверг вдоль всей кривой ОФЗ прошли продажи, однако назвать их масштабными сложно, большинство госбумаг подешевело на 10 б.п. Наиболее активные продажи наблюдались в семилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,6%), шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,5%) и десятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) – эти выпуски потеряли в цене порядка 25 б.п. Заметные потери понес и двухлетний выпуск ОФЗ 25072 (YTM 6,2%), подешевевший на 40 б.п. Однако наибольший объем торгов был зафиксирован в двухлетних ОФЗ 25076 (YTM 6,8%).С начала года кривая ОФЗ опустилась на 40 б.п., однако все еще остается на 20 б.п. выше уровня начала августа, когда на рынке начались массовые распродажи. С нашей точки зрения, дальнейший потенциал снижения кривой как минимум до августовских уровней в ближайшее время сохраняется. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги с дюрацией порядка трех лет, так как начиная с этой точки кривая предлагает неплохую премию к рублевым свопам.

Промсвязьбанк вдвое увеличивает объем предложения. Промсвязьбанк (Ba2/BB-) 9 февраля начал сбор заявок на размещение выпуска БО-02 объемом 5 млрд руб. и двухлетней офертой. Позавчера эмитент заявил о снижении и сужении ориентира: изначально индикативный купон находился в диапазоне 9,0–9,5%, однако в среду он был понижен до 8,75–9,00%. Вчера эмитент сообщил, что открывает книгу заявок еще и на выпуск БО-04 также объемом 5 млрд руб. и двухлетней офертой. Напомним, что книга заявок по обоим выпускам будет закрыта 20 февраля. Эмитент решил воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой и занять больше, к тому же ориентиры по выпускам смотрятся достаточно привлекательно и способны привлечь дополнительный спрос со стороны инвесторов. Даже после понижения ориентира, премия ко вторичному рынку по нижней границе составляет около 40 б.п.

Ставка первого купона по выпуску ММК БО-08 составила 8,19%. Вчера ММК (Ва3/ВВ+) завершил размещение выпуска серии БО-08 объемом 5 млрд руб., которое проводилось в виде аукциона по определению ставки купона, который в итоге сложился на уровне 8,19%. Спрос на бумаги превысил 13 млрд руб., оказавшись в 2,5 раза выше объема предложения. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года, индикатив по ставке купона находился в диапазоне 8,3–8,5%, что соответствовало доходности к оферте 8,47–8,68%. Таким образом, как мы и предполагали, размещение прошло ниже первоначальных ориентиров, а доходность нового выпуска к оферте составила 8,37%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ порядка 185 б.п. Вторичный рынок бумаг эмитента торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 150–170 б.п., следовательно, размещение нового выпуска ММК БО-08 прошло на справедливом уровне, потенциал снижения доходности выпуска со спекулятивной точки зрения ограничен.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность и валютный рынок стабильны

Уровень ликвидности по-прежнему достаточный. Объем средств на банковских счетах в ЦБ упал на 36,3 млрд руб. до 1121,0 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 8,4 млрд руб. до 838,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 27,9 млрд руб. до 282,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на прежнем уровне – 4,58%, другие ставки также практически не изменились. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ остался на минимальной уровне – фактический объем однодневных кредитов составил 2,6 млрд руб., средняя ставка опустилась до 5,29%. Международные резервы России выросли на 1,8 млрд долл. до 509,1 млрд руб. в основном за счет ослабления евро. На следующей неделе в понедельник наступает время уплаты НДС, а в среду банкам предстоит вернуть Министерству финансов со своих депозитов 100 млрд руб. В результате объем средств в системе может заметно сократиться, однако в начале марта ожидается его восстановление.

На валютном рынке без перемен. Рубль ослаб по отношению к доллару ввиду укрепления последнего на международном валютном рынке: американская валюта подорожала по отношению к рублю на 23 копейки до 30,24 руб./долл., а европейская – на пять копеек до 39,37 руб./евро. Стоимость бивалютной корзина увеличилась на 15 копеек до 34,35 руб. Сегодня рубль открылся на отметке 30,05 руб./долл., что является результатом восстановления позиций евро относительно доллара и роста цен на нефть. Мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться в диапазоне 29,95–30,05 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ). Банк тестирует длинный конец кривой

ЕАБР удлиняет дюрацию до трех лет. ЕАБР после небольшого перерыва возвращается на первичный рынок и предлагает инвесторам новый выпуск классических облигаций серии 02 на сумму 5 млрд руб. и сроком обращения семь лет. По выпуску предусмотрена оферта через три года. Сбор заявок будет проходить 27–28 февраля, а размещение на бирже предварительно запланировано на 1 марта. Ориентир по ставке купона – 9,0–9,25%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,31–9,58%. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Премия ко вторичному рынку есть даже по нижней границе ориентира. На вторичном рынке выпуски ЕАБР торгуются со спредом к кривой ОФЗ порядка 200–220 б.п., в то время как ориентир по новому выпуску предполагает премию к ОФЗ в размере 225–250 б.п. Исходя из этого предложение представляется привлекательным даже по нижней границе диапазона. Основной вопрос здесь заключается в том, потребуют ли инвесторы премию за более длинную дюрацию. Максимальный срок, на который размещали бонды эмитенты-банки первого эшелона после осеннего перерыва, – два года, и ЕАБР первый, кто предлагает более длинный выпуск. Учитывая текущую достаточно благоприятную ситуацию с ликвидностью, а также тот факт, что все последние размещения проходят без премии, а иногда и с дисконтом ко вторичному рынку, мы считаем, что у ЕАБР хорошие шансы разместить выпуск по нижней границе, даже несмотря на столь длинный для банковского сектора срок обращения облигаций. Близкие к ЕАБР-2 по дюрации выпуски РСХБ-12/14 в последнее время довольно ликвидны и торгуются с доходностью около 8,85%. Таким образом, даже при доходности, соответствующей нижней границе ориентира, премия ЕАБР-2 к бондам РСХБ составит примерно 45 б.п. – это даже больше, чем размер спреда между выпусками этих банков на вторичном рынке.

Предыдущие публикации по теме: "ЕАБР. Итоги 1 п/г 2011 г. по МСФО".

ММК (-/Ba3/BB+)

Компания ведет переговоры о продаже 49-51% в проекте MMK-Metalurji

ММК, возможно, нашел нового партнера в Турции. Вчера стало известно о том, что турецкая Tosyali ведет переговоры с ММК о покупке 49–51-процентной доли в проекте MMK-Metalurji (бывший Atakas). MMK-Metalurji – металлургический комплекс, расположенный в Стамбуле и Искендеруне (Турция) производственной мощностью до 2,3 млн т товарной металлопродукции в год. Напомним, что в сентябре 2011 г. ММК завершил выкуп 50% минус одна акция у семьи Атакаш и стал 100-процентным акционером предприятия. Сумма сделки составила 475 млн долл.

Продажа доли в MMK-Metalurji позволит профинансировать сделку с Flinders Mines. Мы оцениваем поступившую новость как умеренно положительную для кредитного профиля компании. Насколько мы понимаем, речь все же идет о продаже неконтрольной доли в проекте, то есть о той, что была выкуплена в 2011 г. у Atakas. Таким образом, ММК сохранит за собой контроль над предприятием, но сможет привлечь местного партнера с более сильными позициями, на турецком рынке. Поскольку ММК только в сентябре завершил выкуп акций у Atakas, логично предположить, что сумма сделки должна быть не ниже сентябрьской. В этом случае российская компания сможет высвободить около 500 млн долл., что практически полностью покрывает ее затраты на приобретение Flinders Mines (около 550 млн австралийских долларов).

Облигации оценены справедливо, привлекателен новый выпуск. Облигации ММК торгуются со средним спредом к кривой ОФЗ в размере 160 б.п., что на текущий момент мы считаем справедливой оценкой. Привлекательным выглядит новый выпуск – БО-08, который был размещен вчера. По итогам размещения выпуск сохранил премию ко вторичному рынку, которая может быть сведена на нет в ближайшее время.