Внешний рынок

Доходность 10UST продолжит рост. На предстоящей неделе внимание рынка привлекут прежде всего данные по инфляции в США, публикуемые в четверг и среду. Пока, по заявлениям денежных властей США, американской экономике не грозит разгон инфляции, чего нельзя сказать о еврозоне, где на прошлой неделе ЕЦБ решил ужесточить денежно-кредитную политику, подняв ставку на 25 б.п. до 1,25%. Однако осуществляемая в США программа выкупа активов на 600 млрд долл., которая завершится к лету, в итоге, по-видимому, приведет к ускорению инфляции, результатом чего станет повышение доходности десятилетних казначейских облигаций США до 4,5% к концу года. В последние несколько торговых сессий доходность 10UST, довольно долго колебавшаяся в пределах диапазона 3,3– 3,4%, стала уверенно расти, достигнув уровня 3,6%, и публикация данных по инфляции может поддержать этот восходящий тренд. Подталкивает вверх доходность 10 UST и дешевеющий доллар – пара евро/доллар нацелилась на покорение высоты 1,45 долл./евро. На понедельник намечен аукцион по размещению трехмесячных бумаг на 32 млрд долл. и шестимесячных на 30 млрд долл., кроме того, ФРС планирует выкупить с рынка пяти-семилетние облигации, направив на эти цели 6,5–8,5 млрд долл.

Евробонды снизились незначительно. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался на отметке 112 б.п., а цена бумаги снизилась на 19 б.п. до 116,5% от номинала. Остальные суверенные еврооблигации несколько снизились в цене, исключением вновь стали рублевые евробонды Russia’18, подорожавшие еще на 23 б.п. до 105,8% от номинала. В корпоративном сегменте также преобладали продажи, однако снижение цен было вновь незначительным. Евробонды Газпрома закрылись на уровнях предыдущего дня, как и бумаги ЛУКОЙЛа – высокие цены на нефть оказывают неплохую поддержку нефтегазовому сектору. Можно сказать, что на общем фоне несколько выделялись в худшую сторону бумаги финансового сектора; в частности, облигации ВЭБа стали дешевле в среднем на 11 б.п., Сбербанка – на 7 б.п. Облигации РСХБ и ВТБ закрылись нейтрально. На азиатских площадках сегодня утром настроение смешанное, но котировки фьючерсов на американские фондовые индексы подрастают, как и цены на нефть. Ожидаем, что в России новая неделя начнется с положительной динамики.

Внутренний рынок

ОФЗ продолжили рост, объемы возросли. В пятницу объем торгов в госсекторе заметно вырос и составил 8,1 млрд руб.; котировки большинства бумаг продолжали повышаться. Лидерами роста стали ОФЗ 46014, подорожавшие на 53 б.п., однако объем торгов бумагой был сравнительно небольшим. ОФЗ 26204 прибавили в цене еще 29 б.п. Несмотря на заметное повышение котировок, ОФЗ 26204 сохраняют потенциал снижения доходностей, так как их премия к кривой ОФЗ составляет порядка 14 б.п. Однако некоторые бумаги оказались под давлением продавцов, в частности, ОФЗ 26202 и ОФЗ 25077 подешевели на 84 б.п. и 48 б.п. соответственно. Но, если ОФЗ 26202 низколиквидны, то ОФЗ 25077 – одна из самых ликвидных и привлекательных госбумаг в секторе, котирующаяся с премией в размере порядка 20 б.п. к кривой доходностей ОФЗ, так что текущее снижение котировок можно использовать для покупки этих облигаций. На текущей неделе Минфин будет проводить аукцион по доразмещению ОФЗ, однако пока неизвестно какого именно выпуска. Известно лишь, что это будут трехлетние облигации. Мы предполагаем, что речь идет об ОФЗ 25076 с погашением 13 марта 2014 г.

ВЭБ-Лизинг увеличивает предложение еще на 5 млрд руб., ориентиры по-прежнему привлекательны. В пятницу ВЭБ-Лизинг объявил о размещении еще одного выпуска – серии 05 – на 5 млрд руб. в дополнение к уже маркетируемым выпускам серий 03 и 04 объемом 5 млрд руб. каждый. Новый выпуск не отличается по параметрам от БО-04 (срок обращения – 10 лет с офертой через пять лет), ориентиры по доходности те же (8,89–9,41%). Книга заявок на первые два выпуска была открыта 31 марта, и с тех пор доходности на рынке снизились в среднем на 20–30 б.п. Предложение эмитента выглядело весьма щедрым еще на момент открытия книги, предполагая премию к облигациям ВЭБа на уровне порядка 60–85 б.п. в зависимости от дюрации даже по нижним границам ориентиров. Теперь с учетом снижения рыночных доходностей предложение становится еще более привлекательным. Как следствие, решение компании увеличить объем размещения на 5 млрд руб. (по-видимому, на волне высокого спроса) не вызывает удивления.

Ставка купона по облигациям Иркутскэнерго установлена на уровне 7,6%. В пятницу была закрыта книга заявок на размещение выпуска биржевых облигаций компании Иркутскэнерго объемом 3 млрд руб. сроком на три года без оферты. По итогам сбора заявок ставка купона была установлена на уровне 7,6%, что соответствует доходности к погашению в размере 7,75%. Итог размещения можно назвать очень удачным для эмитента – сложившаяся доходность (премия к ОФЗ составила порядка 145 б.п.) соответствует уровню, на котором торгуются включенные в список репо ЦБ облигации Якутскэнерго (Fitch: ВВ), а премия к кривой доходности выпусков Мосэнерго (S&P: ВВ-), компании высокого кредитного качества, чьи облигации включены в список А1, составила всего 60 б.п. Мы предполагали, что дефицит предложения в секторе электроэнергетики и невысокая ликвидность обращающихся выпусков подстегнут спрос на облигации Иркутскэнерго. Вместе с тем потенциал роста котировок облигаций компании на вторичном рынке, на наш взгляд, очень ограничен.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность немного снизилась, ставки стабильны

За последние две сессии уровень ликвидности снизился, однако ставки МБК изменились незначительно. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 168,6 млрд руб. до 403,4 млрд руб., депозиты банков в ЦБ выросли на 126,6 млрд руб. до 1022,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 1 б.п. до 3,15%. На текущей неделе объем ликвидности, как ожидается, останется высоким, что предполагает стабильность ставок МБК.

В пятницу рубль укрепился против доллара под влиянием высоких цен на сырье и ослабления американской валюты по отношению к евро. На ММВБ доллар потерял 23 копейки и снизился до 28,02 руб./долл., евро повысился на 7 копеек до 40,41 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 9 копеек до 33,6 руб. Евро укрепляется после решения ЕЦБ о повышении ставки, в пятницу единая европейская валюта достигла отметки 1,448 долл./евро. Цены на сырье выросли на фоне слабости доллара и признаков роста мировой экономики: нефть сорта Brent в пятницу прибавила 3,3% и выросла до уровня 126,7 долл./барр. Дорогое сырье способствует укреплению рубля, и мы ожидаем, что сегодня он вырастет на 5–10 копеек по отношению к доллару до уровня 27,95–28,0 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Промсвязьбанк (Ba2/BB-)

Первичное размещение

Новые евробонды. Промсвязьбанк проведет 11–13 апреля серию встреч с инвесторами в Европе и Америке с целью размещения новых, судя по всему, долларовых еврооблигаций. Напомним, что 30 марта мы опубликовали обзор, посвященный публикации консолидированной отчетности банка за 2010 г. Мы отмечали слабость IV квартала относительно третьего с точки зрения прибыли, а также усугубляющуюся проблему нехватки собственного капитала. С другой стороны, сильной стороной кредитного профиля ПСБ является высокая ликвидность его баланса. Кстати говоря, представители банка ранее заявляли о возможности выпуска евробондов приблизительно в июне, однако похоже, что благоприятная конъюнктура рынка заставила ПСБ ускорить размещение.

Покупать, если предлагается премия. Поскольку у ПСБ уже находятся в обращении старшие еврооблигации, мы не ожидаем большой неопределенности относительно оценки новых бумаг. Наиболее длинный выпуск PROMBK’13 торгуется сейчас с доходностью 5,4%, что соответствует спреду в размере 430 б.п. к долларовым свопам. При первичном размещении необходима премия, так что инвесторам имеет смысл рассматривать предложения со спредом от 450 б.п. Если предположить, что новая бумага будет иметь срок обращения три года, то минимально допустимый уровень доходности составит 6,1%, а гораздо более приемлемый – 6,25%.

Субординированные выпуски сохраняют привлекательность. Даже после существенного ценового роста в последние месяцы субординированные облигации ПСБ (рейтинг Ba3/B+) остаются одними из самых привлекательных бумаг на рынке. В первую очередь это относится к выпуску PROMBK’15 с доходностью порядка 7,6% (спред 550 б.п.), а также к PROMBK’16 c доходностью 7,75% (спред 530б.п.).

Публикации по теме: 30.03.2011 «Промсвязьбанк: Консолидированная отчетность за 2010 год.»

Локо-Банк (B2/B+)

Агентство Fitch присвоило субординированным нотам рейтинг «B-»

Как и ожидалось. Маркетинговые материалы, посвященные предстоящему размещению ЛОКО-Банком субординированных нот объемом 50 млн долл., содержали обещание, что бумага получит рейтинг на уровне «B-». В пятницу было получено подтверждение этого от агентства Fitch. В связи с этим возникает технический вопрос, почему в данном случае рейтинг субординированных облигаций отличается от рейтинга старшего долга на две ступени, а не на одну, как в случае с большинством российских банков, имеющих субординированные обязательства. Интересно также, как поступит агентство Moody’s, – ведь если оно последует логике Fitch, то рейтинг бумаги окажется на уровне «Caa3», а это может сузить круг потенциальных инвесторов.

Мы подтверждаем нашу рекомендацию. Сообщение Fitch свидетельствует о том, что планы ЛОКО в отношении этого нетривиального размещения постепенно реализуются, и это дает нам повод напомнить инвесторам о специальном отчете от 6 апреля, который мы посвятили новой бумаге. Отчет содержал три основных тезиса:

- IV квартал 2010 года был у банка слабее, чем третий, при сохранении сильной зависимости прибыли от торгового дохода;

- В целом кредитное качество ЛОКО не вызывает непосредственных опасений;

- Низкая торговая ликвидность вследствие малого объема является основным недостатком новой бумаги, предполагаемая доходность которой (10,5–11,5% на 5,5 лет), напротив, привлекательна.

Именно поэтому мы по-прежнему рекомендуем участвовать в предстоящем размещении только тем инвесторам, которые могут рассчитывать продержать выпуск до погашения. А ввиду довольно большого срока обращения новых бондов очень важным представляется наличие в проспекте эмиссии (которого мы пока не видели) двух ковенант – о регулярном предоставлении консолидированной отчетности и о выкупе бумаги по номиналу при смене контролирующих акционеров.

Публикации по теме: 06.04.2011 «ЛОКО-Банк: субординированные облигации?»

Банк Ренессанс Капитал (B-/B3/B)

Агентство Fitch повысило рейтинг на одну ступень до «B»

Прогноз «Стабильный». Агентство Fitch объявило в пятницу о повышении кредитного рейтинга Банка Ренессанс Кредит, который мы часто для краткости называем RCCF, на одну ступень с «B-» до «B». Прогноз изменения рейтинга – «Стабильный». В пресс-релизе отмечается улучшение ликвидности баланса банка, а также снижение рисков рефинансирования вследствие диверсификации базы фондирования.

Мы об этом писали. Комментарий по результатам банка за 2010 г. был опубликован нами 5 апреля. По сравнению с показателями первой половины года во II полугодии RCCF продемонстрировал улучшение практически по всем позициям. Это позволило нам отметить евробонды RCCF’13 как одну из самых привлекательных бумаг в банковском секторе. В последнее время выпуск торговался с доходностью 8,9%, что эквивалентно спреду 795 б.п. к долларовым свопам (см. график в комментарии о Промсвязьбанке). Рублевые облигации RCCF стали чуть менее интересными после объявления о выкупе выпуска РенКап-3, однако РенКап-2 до закрытия на купон предлагал доходность в размере порядка 8,9%, что, по сегодняшним меркам, также не очень плохо при сроке порядка года.

Публикации по теме:

05.04.2011 «Банк Ренессанс Кредит: Проклятье плохих кредитов, похоже, преодолено.»

X5 Retail Group (B+/В2/-)

Впечатляющая динамика выручки

Интенсивный рост продаж. В пятницу X5 Retail Group опубликовала достаточно высокие операционные результаты за I квартал 2011 г. Консолидированная чистая выручка компании возросла на 48% год к году до 112 млрд руб., а в долларовом выражении – на 51% до 3,83 млрд долл., значительно превысив наши ожидания, а также консенсус- прогноз на 2011 г. по среднегодовым темпам роста – 44% и 42% соответственно в долларовом выражении. Органический рост выручки в рублях составил 29%, что существенно превышает прогноз компании на 2011 г., равный 20%. При этом вклад копейки в консолидированный рост чистой рублевой выручки от розничных продаж в I квартале 2011 г. составил около 19 %.

Динамичный органический рост и ощутимое увеличение сопоставимых продаж. Торговые площади магазинов Х5 выросли год к году на 18% органическим путем и на 45% с учетом Копейки – до 1 571 тыс. кв. м по состоянию на 31 марта 2011 г. Сопоставимые продажи увеличились в рублях на 12% год к году. При этом сопоставимые продажи в гипермаркетах возросли лишь на 2%, тогда как показатели дискаунтеров и супермаркетов составили 12% и 19% соответственно. Вялая динамика выручки гипермаркетов полностью отвечает нашим ожиданиям на 2011 г. Покупатели, которых гипермаркетам удалось привлечь во время кризиса за счет сокращения покупательского потока в магазинах премиум-форматов, в 2011 г. вновь вернутся в супермаркеты, а также магазины шаговой доступности, учитывая рост потребительской уверенности и покупательной способности населения. Супермаркеты, сильнее всего пострадавшие во время кризиса 2009–2010 гг., как мы ожидаем, покажут наиболее активный рост сопоставимых продаж в 2011 г. В нынешнем году X5 продолжила расширение своей розничной сети, открыв в I квартале 76 новых магазинов (нетто), что является достаточно высоким показателем для традиционно слабого I квартала года (с точки зрения расширения сети). В результате общее количество магазинов Х5 составило 2 545.

Короткие выпуски Копейки выглядят недооцененными. Высокие результаты компании дают повод вновь привлечь внимание инвесторов к коротким выпускам Копейки (Копейка-2 с доходностью 7,72% и Копейка-3 с доходностью 7,89% на 10 месяцев), которые на данном временном горизонте предлагают наибольшую доходность среди бумаг данной рейтинговой категории. Кроме того, спред к выпуску Магнит-2 с поправкой на дюрацию составляет порядка 90 б.п. против 45 б.п. между выпусками Копейка БО-02 и Магнит БО-05. Более того, их спред к Х5-4 с учетом поправки на дюрацию составляет порядка 150–200 б.п., что слишком много для риска, по сути, одной и той же компании.

Московский кредитный банк (-/B1/B+)

Первичное размещение биржевых облигаций:потенциально выгодное предложение

Очередной выпуск. Открыта книга заявок на размещение биржевых облигаций МКБ БО-4 объемом 5 млрд руб. Книга закрывается 13 апреля. Срок обращения облигаций составляет три года, по выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 8,25–8,5%, что соответствует доходности к оферте 8,42–8,68% при дюрации приблизительно 1,44 года. К тому же в прошлый четверг банк опубликовал в целом позитивные результаты за 2010 г. по МСФО. Рейтинги банка позволят включить этот выпуск ломбардный список ЦБ РФ даже с учетом повышенных требований к облигациям.

Значительная премия ко вторичному рынку, которую организаторы могут снизить перед закрытием книги. В обращении находятся пять выпусков облигаций банка общим объемом 12 млрд руб. Из них достаточно активно торгуются только МКБ-7 и МКБ БО-1, а также короткий МКБ-8 с офертой в октябре нынешнего года. Даже по нижней границе диапазона с доходностью 8,42% к оферте через полтора года премия у нового выпуска ко вторичному рынку облигаций банка составляет примерно 40 б.п. Например, размещенный в феврале более длинный МКБ БО-1 торговался в конце прошлой недели с доходностью около 8,3 при дюрации 1,74 года. На наш взгляд, достаточно высока вероятность того, что до окончания срока приема заявок от инвесторов организаторы размещения понизят ориентир по купону. Мы рекомендуем участвовать в размещении при доходности к оферте МКБ-04 не менее 8,1%/