Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  ороткие выпуски облигаций  опейки выгл€д€т недооцененными


[11.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ƒоходность 10UST продолжит рост. Ќа предсто€щей неделе внимание рынка привлекут прежде всего данные по инфл€ции в —Ўј, публикуемые в четверг и среду. ѕока, по за€влени€м денежных властей —Ўј, американской экономике не грозит разгон инфл€ции, чего нельз€ сказать о еврозоне, где на прошлой неделе ≈÷Ѕ решил ужесточить денежно-кредитную политику, подн€в ставку на 25 б.п. до 1,25%. ќднако осуществл€ема€ в —Ўј программа выкупа активов на 600 млрд долл., котора€ завершитс€ к лету, в итоге, по-видимому, приведет к ускорению инфл€ции, результатом чего станет повышение доходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј до 4,5% к концу года. ¬ последние несколько торговых сессий доходность 10UST, довольно долго колебавша€с€ в пределах диапазона 3,3– 3,4%, стала уверенно расти, достигнув уровн€ 3,6%, и публикаци€ данных по инфл€ции может поддержать этот восход€щий тренд. ѕодталкивает вверх доходность 10 UST и дешевеющий доллар – пара евро/доллар нацелилась на покорение высоты 1,45 долл./евро. Ќа понедельник намечен аукцион по размещению трехмес€чных бумаг на 32 млрд долл. и шестимес€чных на 30 млрд долл., кроме того, ‘–— планирует выкупить с рынка п€ти-семилетние облигации, направив на эти цели 6,5–8,5 млрд долл.

≈вробонды снизились незначительно. ¬ п€тницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST осталс€ на отметке 112 б.п., а цена бумаги снизилась на 19 б.п. до 116,5% от номинала. ќстальные суверенные еврооблигации несколько снизились в цене, исключением вновь стали рублевые евробонды Russia’18, подорожавшие еще на 23 б.п. до 105,8% от номинала. ¬ корпоративном сегменте также преобладали продажи, однако снижение цен было вновь незначительным. ≈вробонды √азпрома закрылись на уровн€х предыдущего дн€, как и бумаги Ћ” ќ…Ћа – высокие цены на нефть оказывают неплохую поддержку нефтегазовому сектору. ћожно сказать, что на общем фоне несколько выдел€лись в худшую сторону бумаги финансового сектора; в частности, облигации ¬ЁЅа стали дешевле в среднем на 11 б.п., —бербанка – на 7 б.п. ќблигации –—’Ѕ и ¬“Ѕ закрылись нейтрально. Ќа азиатских площадках сегодн€ утром настроение смешанное, но котировки фьючерсов на американские фондовые индексы подрастают, как и цены на нефть. ќжидаем, что в –оссии нова€ недел€ начнетс€ с положительной динамики.

¬нутренний рынок

ќ‘« продолжили рост, объемы возросли. ¬ п€тницу объем торгов в госсекторе заметно вырос и составил 8,1 млрд руб.; котировки большинства бумаг продолжали повышатьс€. Ћидерами роста стали ќ‘« 46014, подорожавшие на 53 б.п., однако объем торгов бумагой был сравнительно небольшим. ќ‘« 26204 прибавили в цене еще 29 б.п. Ќесмотр€ на заметное повышение котировок, ќ‘« 26204 сохран€ют потенциал снижени€ доходностей, так как их преми€ к кривой ќ‘« составл€ет пор€дка 14 б.п. ќднако некоторые бумаги оказались под давлением продавцов, в частности, ќ‘« 26202 и ќ‘« 25077 подешевели на 84 б.п. и 48 б.п. соответственно. Ќо, если ќ‘« 26202 низколиквидны, то ќ‘« 25077 – одна из самых ликвидных и привлекательных госбумаг в секторе, котирующа€с€ с премией в размере пор€дка 20 б.п. к кривой доходностей ќ‘«, так что текущее снижение котировок можно использовать дл€ покупки этих облигаций. Ќа текущей неделе ћинфин будет проводить аукцион по доразмещению ќ‘«, однако пока неизвестно какого именно выпуска. »звестно лишь, что это будут трехлетние облигации. ћы предполагаем, что речь идет об ќ‘« 25076 с погашением 13 марта 2014 г.

¬ЁЅ-Ћизинг увеличивает предложение еще на 5 млрд руб., ориентиры по-прежнему привлекательны. ¬ п€тницу ¬ЁЅ-Ћизинг объ€вил о размещении еще одного выпуска – серии 05 – на 5 млрд руб. в дополнение к уже маркетируемым выпускам серий 03 и 04 объемом 5 млрд руб. каждый. Ќовый выпуск не отличаетс€ по параметрам от Ѕќ-04 (срок обращени€ – 10 лет с офертой через п€ть лет), ориентиры по доходности те же (8,89–9,41%).  нига за€вок на первые два выпуска была открыта 31 марта, и с тех пор доходности на рынке снизились в среднем на 20–30 б.п. ѕредложение эмитента выгл€дело весьма щедрым еще на момент открыти€ книги, предполага€ премию к облигаци€м ¬ЁЅа на уровне пор€дка 60–85 б.п. в зависимости от дюрации даже по нижним границам ориентиров. “еперь с учетом снижени€ рыночных доходностей предложение становитс€ еще более привлекательным.  ак следствие, решение компании увеличить объем размещени€ на 5 млрд руб. (по-видимому, на волне высокого спроса) не вызывает удивлени€.

—тавка купона по облигаци€м »ркутскэнерго установлена на уровне 7,6%. ¬ п€тницу была закрыта книга за€вок на размещение выпуска биржевых облигаций компании »ркутскэнерго объемом 3 млрд руб. сроком на три года без оферты. ѕо итогам сбора за€вок ставка купона была установлена на уровне 7,6%, что соответствует доходности к погашению в размере 7,75%. »тог размещени€ можно назвать очень удачным дл€ эмитента – сложивша€с€ доходность (преми€ к ќ‘« составила пор€дка 145 б.п.) соответствует уровню, на котором торгуютс€ включенные в список репо ÷Ѕ облигации якутскэнерго (Fitch: ¬¬), а преми€ к кривой доходности выпусков ћосэнерго (S&P: ¬¬-), компании высокого кредитного качества, чьи облигации включены в список ј1, составила всего 60 б.п. ћы предполагали, что дефицит предложени€ в секторе электроэнергетики и невысока€ ликвидность обращающихс€ выпусков подстегнут спрос на облигации »ркутскэнерго. ¬месте с тем потенциал роста котировок облигаций компании на вторичном рынке, на наш взгл€д, очень ограничен.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность немного снизилась, ставки стабильны

«а последние две сессии уровень ликвидности снизилс€, однако ставки ћЅ  изменились незначительно. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 168,6 млрд руб. до 403,4 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 126,6 млрд руб. до 1022,6 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 1 б.п. до 3,15%. Ќа текущей неделе объем ликвидности, как ожидаетс€, останетс€ высоким, что предполагает стабильность ставок ћЅ .

¬ п€тницу рубль укрепилс€ против доллара под вли€нием высоких цен на сырье и ослаблени€ американской валюты по отношению к евро. Ќа ћћ¬Ѕ доллар потер€л 23 копейки и снизилс€ до 28,02 руб./долл., евро повысилс€ на 7 копеек до 40,41 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины уменьшилась на 9 копеек до 33,6 руб. ≈вро укрепл€етс€ после решени€ ≈÷Ѕ о повышении ставки, в п€тницу едина€ европейска€ валюта достигла отметки 1,448 долл./евро. ÷ены на сырье выросли на фоне слабости доллара и признаков роста мировой экономики: нефть сорта Brent в п€тницу прибавила 3,3% и выросла до уровн€ 126,7 долл./барр. ƒорогое сырье способствует укреплению рубл€, и мы ожидаем, что сегодн€ он вырастет на 5–10 копеек по отношению к доллару до уровн€ 27,95–28,0 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

ѕромсв€зьбанк (Ba2/BB-)

ѕервичное размещение

Ќовые евробонды. ѕромсв€зьбанк проведет 11–13 апрел€ серию встреч с инвесторами в ≈вропе и јмерике с целью размещени€ новых, суд€ по всему, долларовых еврооблигаций. Ќапомним, что 30 марта мы опубликовали обзор, посв€щенный публикации консолидированной отчетности банка за 2010 г. ћы отмечали слабость IV квартала относительно третьего с точки зрени€ прибыли, а также усугубл€ющуюс€ проблему нехватки собственного капитала. — другой стороны, сильной стороной кредитного профил€ ѕ—Ѕ €вл€етс€ высока€ ликвидность его баланса.  стати говор€, представители банка ранее за€вл€ли о возможности выпуска евробондов приблизительно в июне, однако похоже, что благопри€тна€ конъюнктура рынка заставила ѕ—Ѕ ускорить размещение.

ѕокупать, если предлагаетс€ преми€. ѕоскольку у ѕ—Ѕ уже наход€тс€ в обращении старшие еврооблигации, мы не ожидаем большой неопределенности относительно оценки новых бумаг. Ќаиболее длинный выпуск PROMBK’13 торгуетс€ сейчас с доходностью 5,4%, что соответствует спреду в размере 430 б.п. к долларовым свопам. ѕри первичном размещении необходима преми€, так что инвесторам имеет смысл рассматривать предложени€ со спредом от 450 б.п. ≈сли предположить, что нова€ бумага будет иметь срок обращени€ три года, то минимально допустимый уровень доходности составит 6,1%, а гораздо более приемлемый – 6,25%.

—убординированные выпуски сохран€ют привлекательность. ƒаже после существенного ценового роста в последние мес€цы субординированные облигации ѕ—Ѕ (рейтинг Ba3/B+) остаютс€ одними из самых привлекательных бумаг на рынке. ¬ первую очередь это относитс€ к выпуску PROMBK’15 с доходностью пор€дка 7,6% (спред 550 б.п.), а также к PROMBK’16 c доходностью 7,75% (спред 530б.п.).

ѕубликации по теме: 30.03.2011 «ѕромсв€зьбанк:  онсолидированна€ отчетность за 2010 год

Ћоко-Ѕанк (B2/B+)

јгентство Fitch присвоило субординированным нотам рейтинг «B-»

 ак и ожидалось. ћаркетинговые материалы, посв€щенные предсто€щему размещению Ћќ ќ-Ѕанком субординированных нот объемом 50 млн долл., содержали обещание, что бумага получит рейтинг на уровне «B-». ¬ п€тницу было получено подтверждение этого от агентства Fitch. ¬ св€зи с этим возникает технический вопрос, почему в данном случае рейтинг субординированных облигаций отличаетс€ от рейтинга старшего долга на две ступени, а не на одну, как в случае с большинством российских банков, имеющих субординированные об€зательства. »нтересно также, как поступит агентство Moody’s, – ведь если оно последует логике Fitch, то рейтинг бумаги окажетс€ на уровне «Caa3», а это может сузить круг потенциальных инвесторов.

ћы подтверждаем нашу рекомендацию. —ообщение Fitch свидетельствует о том, что планы Ћќ ќ в отношении этого нетривиального размещени€ постепенно реализуютс€, и это дает нам повод напомнить инвесторам о специальном отчете от 6 апрел€, который мы посв€тили новой бумаге. ќтчет содержал три основных тезиса:

- IV квартал 2010 года был у банка слабее, чем третий, при сохранении сильной зависимости прибыли от торгового дохода;

- ¬ целом кредитное качество Ћќ ќ не вызывает непосредственных опасений;

- Ќизка€ торгова€ ликвидность вследствие малого объема €вл€етс€ основным недостатком новой бумаги, предполагаема€ доходность которой (10,5–11,5% на 5,5 лет), напротив, привлекательна.

»менно поэтому мы по-прежнему рекомендуем участвовать в предсто€щем размещении только тем инвесторам, которые могут рассчитывать продержать выпуск до погашени€. ј ввиду довольно большого срока обращени€ новых бондов очень важным представл€етс€ наличие в проспекте эмиссии (которого мы пока не видели) двух ковенант – о регул€рном предоставлении консолидированной отчетности и о выкупе бумаги по номиналу при смене контролирующих акционеров.

ѕубликации по теме: 06.04.2011 «Ћќ ќ-Ѕанк: субординированные облигации?»

Ѕанк –енессанс  апитал (B-/B3/B)

јгентство Fitch повысило рейтинг на одну ступень до «B»

ѕрогноз «—табильный». јгентство Fitch объ€вило в п€тницу о повышении кредитного рейтинга Ѕанка –енессанс  редит, который мы часто дл€ краткости называем RCCF, на одну ступень с «B-» до «B». ѕрогноз изменени€ рейтинга – «—табильный». ¬ пресс-релизе отмечаетс€ улучшение ликвидности баланса банка, а также снижение рисков рефинансировани€ вследствие диверсификации базы фондировани€.

ћы об этом писали.  омментарий по результатам банка за 2010 г. был опубликован нами 5 апрел€. ѕо сравнению с показател€ми первой половины года во II полугодии RCCF продемонстрировал улучшение практически по всем позици€м. Ёто позволило нам отметить евробонды RCCF’13 как одну из самых привлекательных бумаг в банковском секторе. ¬ последнее врем€ выпуск торговалс€ с доходностью 8,9%, что эквивалентно спреду 795 б.п. к долларовым свопам (см. график в комментарии о ѕромсв€зьбанке). –ублевые облигации RCCF стали чуть менее интересными после объ€влени€ о выкупе выпуска –ен ап-3, однако –ен ап-2 до закрыти€ на купон предлагал доходность в размере пор€дка 8,9%, что, по сегодн€шним меркам, также не очень плохо при сроке пор€дка года.

ѕубликации по теме:

05.04.2011 «Ѕанк –енессанс  редит: ѕрокл€тье плохих кредитов, похоже, преодолено

X5 Retail Group (B+/¬2/-)

¬печатл€юща€ динамика выручки

»нтенсивный рост продаж. ¬ п€тницу X5 Retail Group опубликовала достаточно высокие операционные результаты за I квартал 2011 г.  онсолидированна€ чиста€ выручка компании возросла на 48% год к году до 112 млрд руб., а в долларовом выражении – на 51% до 3,83 млрд долл., значительно превысив наши ожидани€, а также консенсус- прогноз на 2011 г. по среднегодовым темпам роста – 44% и 42% соответственно в долларовом выражении. ќрганический рост выручки в рубл€х составил 29%, что существенно превышает прогноз компании на 2011 г., равный 20%. ѕри этом вклад копейки в консолидированный рост чистой рублевой выручки от розничных продаж в I квартале 2011 г. составил около 19 %.

ƒинамичный органический рост и ощутимое увеличение сопоставимых продаж. “орговые площади магазинов ’5 выросли год к году на 18% органическим путем и на 45% с учетом  опейки – до 1 571 тыс. кв. м по состо€нию на 31 марта 2011 г. —опоставимые продажи увеличились в рубл€х на 12% год к году. ѕри этом сопоставимые продажи в гипермаркетах возросли лишь на 2%, тогда как показатели дискаунтеров и супермаркетов составили 12% и 19% соответственно. ¬€ла€ динамика выручки гипермаркетов полностью отвечает нашим ожидани€м на 2011 г. ѕокупатели, которых гипермаркетам удалось привлечь во врем€ кризиса за счет сокращени€ покупательского потока в магазинах премиум-форматов, в 2011 г. вновь вернутс€ в супермаркеты, а также магазины шаговой доступности, учитыва€ рост потребительской уверенности и покупательной способности населени€. —упермаркеты, сильнее всего пострадавшие во врем€ кризиса 2009–2010 гг., как мы ожидаем, покажут наиболее активный рост сопоставимых продаж в 2011 г. ¬ нынешнем году X5 продолжила расширение своей розничной сети, открыв в I квартале 76 новых магазинов (нетто), что €вл€етс€ достаточно высоким показателем дл€ традиционно слабого I квартала года (с точки зрени€ расширени€ сети). ¬ результате общее количество магазинов ’5 составило 2 545.

 ороткие выпуски  опейки выгл€д€т недооцененными. ¬ысокие результаты компании дают повод вновь привлечь внимание инвесторов к коротким выпускам  опейки ( опейка-2 с доходностью 7,72% и  опейка-3 с доходностью 7,89% на 10 мес€цев), которые на данном временном горизонте предлагают наибольшую доходность среди бумаг данной рейтинговой категории.  роме того, спред к выпуску ћагнит-2 с поправкой на дюрацию составл€ет пор€дка 90 б.п. против 45 б.п. между выпусками  опейка Ѕќ-02 и ћагнит Ѕќ-05. Ѕолее того, их спред к ’5-4 с учетом поправки на дюрацию составл€ет пор€дка 150–200 б.п., что слишком много дл€ риска, по сути, одной и той же компании.

ћосковский кредитный банк (-/B1/B+)

ѕервичное размещение биржевых облигаций:потенциально выгодное предложение

ќчередной выпуск. ќткрыта книга за€вок на размещение биржевых облигаций ћ Ѕ Ѕќ-4 объемом 5 млрд руб.  нига закрываетс€ 13 апрел€. —рок обращени€ облигаций составл€ет три года, по выпуску предусмотрена оферта через полтора года. ќрганизаторы размещени€ ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 8,25–8,5%, что соответствует доходности к оферте 8,42–8,68% при дюрации приблизительно 1,44 года.   тому же в прошлый четверг банк опубликовал в целом позитивные результаты за 2010 г. по ћ—‘ќ. –ейтинги банка позвол€т включить этот выпуск ломбардный список ÷Ѕ –‘ даже с учетом повышенных требований к облигаци€м.

«начительна€ преми€ ко вторичному рынку, которую организаторы могут снизить перед закрытием книги. ¬ обращении наход€тс€ п€ть выпусков облигаций банка общим объемом 12 млрд руб. »з них достаточно активно торгуютс€ только ћ Ѕ-7 и ћ Ѕ Ѕќ-1, а также короткий ћ Ѕ-8 с офертой в окт€бре нынешнего года. ƒаже по нижней границе диапазона с доходностью 8,42% к оферте через полтора года преми€ у нового выпуска ко вторичному рынку облигаций банка составл€ет примерно 40 б.п. Ќапример, размещенный в феврале более длинный ћ Ѕ Ѕќ-1 торговалс€ в конце прошлой недели с доходностью около 8,3 при дюрации 1,74 года. Ќа наш взгл€д, достаточно высока веро€тность того, что до окончани€ срока приема за€вок от инвесторов организаторы размещени€ пониз€т ориентир по купону. ћы рекомендуем участвовать в размещении при доходности к оферте ћ Ѕ-04 не менее 8,1%/

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: