Rambler's Top100
 

Банк Москвы: В настоящее время мы наблюдаем ценовую неэффективность в некоторых выпусках еврооблигаций Газпрома и ЛУКОЙЛа


[11.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Укрепление продолжается

В пятницу бивалютная корзина упала к рублю на 9 копеек – ниже уровня 33.6. Движение было в основном обеспечено ослаблением доллара. Причиной ослабления последнего стало усилившееся давление со стороны евро на мировом рынке и очевидно возросшее предложение доллара на рынке. На форвардном рынке сократились длинные своп-поинты, толкая вменённые доходности NDF еще ниже. За месяц кривая NDF на длинном конце потеряла порядка 60-70 б.п., что обусловило ралли на рынке ОФЗ в отрезке 3-4 года по дюрации.

Внутренний рынок

Фиксация в ОФЗ и консерватизм в корпоративном секторе

В пятницу продолжилась консолидация, наметившаяся в четверг. В кривой ОФЗ отмечаем фиксацию прибыли в 25077 и 25078, 26204, которые выросли в доходности на хорошем объёме. Полагаем, что после некоторой передышки ралли может продолжиться ввиду все еще привлекательного спрэда кривой ОФЗ к CCS и позитивной динамики ставок денежного рынка.

Активизировался выпуск 46021, который не отличается высокой ликвидностью – в пятницу внем прошло сделок более чем на 6 млрд руб. Мы отмечаем тот факт, что при сопоставимой с 26204 дюрации, 46021 стоит на 10 б.п. выше по доходности – считаем выпуск интересным.

В корпоративном секторе большая часть оборота была сконцентрирована на сроке 1-2 года, однако мы отмечаем крупные осторожные покупки в ряде самых длинных бумаг: ВЭБ 06 (MD 4.66/0.14 %/ yield 8.1/-3 б.п.), Газпрнеф10 (MD 4.83/0.14 %/ yield 8.24/-2 б.п.). Охота на доходность продолжается, и хорошо покупают второй эшелон на сроке 2 года: УВЗ 2об (MD 2.02/0.15 %/ yield 8.48/-10 б.п.), УрлсбЛКБО1 (MD 1.29/0.06 %/ yield 8.61/-50 б.п.). Продолжает двигаться вниз по доходности спекулятивная Московская область: Мос.обл.7в (MD 2.46/0.4 %/yield 7.73/-17 б.п.).

Глобальные рынки

Португалия не остывает

Ключевым, хотя и ожидаемым событием на мировом денежном рынке на прошлой неделе стало повышение ЕЦБ ключевой ставки на 25 б.п. Гораздо более интересным были комментарии Трише после заседания: он отметил необходимость внимательного мониторинга инфляционных ожиданий и заявил, что повышение не обязательно является началом цикла роста ставок. Тем не менее, рынок ждёт роста ставки еще как минимум на 50 б.п. до конца года. В итоге растёт базовая кривая немецких облигаций, сдвигаются вверх кривые процентных свопов и падают котировки фьючерсов на ставку. В среднесрочной перспективе основной риск от роста ставки – увеличение платежей по ипотечным кредитам в проблемных странах еврозоны и в целом стоимости фондирования для членов PIIGS.

Португалия согласилась на помощь от Евросоюза. Оцениваемый размер экстренного фондирования составляет 90 млрд евро, но для того чтобы получить доступ к средствам, стране придётся значительно ужесточить бюджетную дисциплину и сократить расходы. Несмотря на новости о спасении, короткие доходности Португалии снизились незначительно. Крупнейший клиринговый центр Европы Clearnet с пятницы даже повысил маржинальные требования по португальским облигациям, что является негативным знаком. Уровень кривой Португалии уже практически сопоставим с доходностью Греции.

Мы полагаем, что рынки успокоятся только тогда, когда план оздоровления Португалии будет понятен и принят к исполнению. Показательным примером в этом отношении является Испания: жесткая бюджетная дисциплина, докапитализация банков и активные коммуникации с инвесторами привели к тому, что испанская кривая отстоит далеко от португальской и динамика доходности выглядит здоровой.

Доллар под давлением

На неделе обострились дискуссии вокруг сокращения бюджетных расходов в США, однако заметного влияния на стоимость активов они не оказали. Гораздо большее влияние на стоимость американского долга оказывают растущие быстрыми темпами инфляционные ожидания: спрэд UST10-TIPS подошел к отметке 260 б.п.

Кроме того дополнительное давление на стоимость UST оказывает падающий доллар. Но в целом обесценение доллара, движимое ростом процентного дифференциала и ростом инфляционных ожиданий в США, выгодно, так как в долгосрочной перспективе стимулирует экспорт и обесценивает долг.

Учитывая этот факт, риторика ФРС о «транзитном» влиянии нефтяных цен на инфляцию и высказывания глав региональных ФРБ о необходимости сохранения стимулирующей политики выглядят логичными. Тем временем улучшение на рынке труда, хорошие данные по заказам промышленных товаров продолжают косвенно свидетельствовать о разгоне экономической машины. И рынок видит логичным повышение ставки, выражая это снижением котировок процентных фьючерсов – тем не менее, политика ФРС может пойти вразрез с ожиданиями рынка, и ставка останется неизменной до конца года. А в случае появления экономических поводов вроде ослабления рынка труда – и дальше.

Идеи в евро-кривых Газпрома и ЛУКОЙЛа

В настоящее время мы наблюдаем ценовую неэффективность в некоторых выпусках Газпрома и ЛУКОЙЛа.

- GAZP’20 предлагает порядка 50 б.п. премии к собственной кривой, считаем несправедливо завышенной доходность на дюрации 6.5 лет и отрицательный спрэд к более длинному GAZP’22.

- GAZP’18 EUR предлагает 30 б.п. премии к собственной кривой на дюрации 5.8 года. Несмотря на повышение базовой кривой в евро (Bunds) и ожидания роста ставок в еврозоне считаем идею интересной, так как данный актив испытывает на себе «российский хедж» - спрос на российский риск сейчас на высоком уровне. Проявлением такого «хеджа» считаем следующий факт: в то время как спрэд кривых процентных свопов в EUR и USD на сроке 5 лет составляет порядка 60 б.п., кривые Газпрома в EUR и USD торгуются с минимальным спрэдом или даже дисконтом. Учитывая укрепление европейской валюты, длинный выпуск в евро выглядит еще более интересным.

- Lukoil’19 – 18 б.п. к собственной кривой, считаем премию завышенной.

- Конвертируемый бонд Lukoil’15 вплотную приблизился к тому, чтобы стать потенциально интересным для процедуры конвертации. Исходя из reference price LKOD LI при размещении 56.699 и 30 % премии, страйк внедрённого опциона составляет 73.71, а в пятницу ADR торговался на уровне 73.05. Таким образом, опцион почти в деньгах (spot/strike 99 %). Тем не менее, мы не рекомендуем покупать бонд на этих высоких уровнях (цена порядка 125 %) даже в целях последующей конвертации.

Предлагаем взять на заметку тот факт, что в случае коррекции цен на нефть и,соответственно ADR LKOD LI бумага будет одной из самых интересных в секторе евробондов с точки зрения открытия короткой позиции. При коррекции на 5-10 % цены акции бонд просядет на сопоставимую величину.

Более высокая «бета» актива по сравнению с vanilla облигациями обеспечена наличием уже довольно дорогого опциона конвертации в структуре займа. Пока мы сохраняем рекомендацию «держать» по бумаге, открытую во время размещения (см. специальный комментарий «Интересный гибрид» от 10 декабря 2010 г.). На текущий момент реализовался самый позитивный сценарий по этому выпуску: кривая доходностей сместилась вниз, а цена ADR LKOD LI отыграла премию при размещении.

Корпоративные новости

Синергия управляет долгом

Событие

Синергия в четверг опубликовала аудированные финансовые результаты за 2010 год по МСФО, которые оказались несколько хуже наших ожиданий в части полученной рентабельности в пищевом сегменте, связанной с разовыми факторами. В то же время основной сегмент – алкогольной продукции – показал отличные результаты. Долговой портфель компании за год практически не изменился - 6.2 млрд руб., однако произошло заметное улучшение его структуры и стоимости обслуживания. Показатель «Чистый долг/EBITDA» снизился к концу года до 1.2Х из-за роста EBITDA и увеличения денежных средств.

-Синергия подтвердила свое стремление к оптимизации долгового портфеля, а такжек поддержанию показателя «Чистый долг/EBITDA» на уровне менее 1.5Х.

-В 2010 году компании удалось существенно сократить стоимость заимствований и увеличить срок своего долгового портфеля, рефинансировав большую частькраткосрочной задолженности. Хотя величина долга за год и практически неизменилась, долговая нагрузка сократилась до 1.2Х из-за роста EBITDA и увеличения денежных средств после размещения новых акций.

-Наиболее ликвидный выпуск Синергия БО-1 (доходность 8.45 %, дюрация 1.3 года) на наш взгляд справедливо оценивается рынком, выпуск Синергия -3 торгующийся сдоходностью 8.16 % на дюрации 2.8 года выглядит перекупленным по сравнению с биржевым бондом.

Комментарий

- Выручка алкогольного сегмента увеличилась на 19 % г-к-г на фоне роста продаж в натуральном выражении на 15 % г-к-г и изменения структуры продаж в пользу премиальных брендов. В течение 2010 года Синергия существенно расширила свою дистрибьюторскую платформу, увеличив персонал на 60 %, что позволило улучшить представленность брендов в магазинах. Таким образом, доля продаж трех ключевых брендов компания (Beluga, Мягков, Беленькая) достигла 50 % в 2010 году от общих продаж алкогольного сегмента против 40 % годом ранее. В результате улучшения структуры продаж валовая и EBITDA рентабельность сегмента увеличились на 2 п.п. до 36 % и 18 % соответственно.

- Сегмент «продукты питания» показал рост выручки на 6 % г-к-г, в то время как рентабельность EBITDA снизилась на 10 п.п. до 11 % в 2010 году. По данным компании, на снижение рентабельности сегмента негативно повлияли рост цен на сухое молоко, а также значительные колебания цен на мясо птицы.

- Консолидированная выручка группы в 2010 году увеличилась на 17 % год-к-году, при этом рентабельность EBITDA сократилась на 0.4 п.п до 15.8 %.

- Общие долговые обязательства компании за год практически не изменились и составили на конец периода 6.2 млрд руб. Как и многие другие участники рынка, компания своей целью в прошедшем году ставила снижение стоимости обслуживания долгового портфеля и достигла в этом успеха: средневзвешенная процентная ставка снизалась до 11 % с 20 % в 2009 году. Благодаря рефинансированию краткосрочной задолженности компания увеличила средний срок погашения долга с 1 до 3 лет, а также улучшила структуру портфеля, сократив долю коротких кредитов до 19 %.

- Благодаря опережающему росту EBITDA, а также трехкратному увеличению денежных средств на счетах после размещения новых акций, показатель «Чистыйдолг/EBITDA» снизился к концу года с 1.9Х до 1.2Х.

- Существенное снижение средней стоимости долга благоприятно повлияло на величину чистой прибыли, увеличившейся в 2010 году на 42 % год-к-году при росте чистой рентабельности на 130 б.п. до 7.2 %.

В ходе телеконференции с аналитиками и инвесторами менеджмент компании подтвердил собственные прогнозы по росту объемов реализации алкогольного сегмента в размере 10 % в 2011 году при росте продаж на 13-14 %. Долгосрочно менеджмент видит возможность увеличить рентабельность EBITDA алкогольного сегмента с текущих 18 % до 20 %. По расчетам менеджмента дистрибуция виски в рамках контракта с William Grant & Sons способна добавить около $ 5 млн к общей EBITDA компании. Также Синергия рассчитывает увеличить долю WGS на рынке импортного виски с текущих 8 % до 20 % в обозримой перспективе. Компания сообщила, что приоритетом ее стратегии управления долгом является оптимизация долгового портфеля и стремление к оптимальному показателю «Чистый долг/ EBITDA» – не более 1.5Х.

Влияние на рынок

Воспользовавшись благоприятной рыночной конъюнктурой, полгода назад Синергия разместила дебютный биржевой бонд на 3 млрд руб. с доходностью 9.99 % к двухлетней оферте. За полгода обращения доходность бумаги снизилась примерно на 1.5 фигуры и составляет в настоящий момент 8.45 % на мод. дюрации 1.3 года. На наш взгляд, выпуск торгуется на уровне его справедливого значения. Последние сделки с выпуском Синергия-3 при вдвое более длинной дюрации проходили с доходностью около 8.2 %. Этот выпуск, на наш взгляд, переоценен, что видно при сопоставлении доходности значительно более ликвидного биржевого бонда Синергии.

В марте российский авторынок вырос на 77 %

Событие. По данным АЕВ, в марте рост продаж на российском автомобильном рынке составил 77 %. За месяц в стране было реализовано 223.5 тыс автомобилей.

Комментарий. Примечательным является то, что впервые с введения программы утилизации старых автомобилей, взамен которых автовладелец получал сертификат на 50 тыс. руб. на приобретение нового, лидер отрасли АвтоВАЗ стал отставать по динамике продаж. Ранее автопроизводитель сообщал о росте продаж на 46 %.

ближайшие месяцы замедление темпов роста АвтоВАЗа вполне ожидаемо и связанно с эффектом высокой базы прошлого года. Крупнейшее российское предприятия начало год с неплохих результатов, сохранение текущих объемов продаж вполне может позволить удержать прошлогодний уровень прибыли.

Таким образом, можно отметить, что март отразил органический рост рынка, в условиях которого даже выделение 5 млрд руб. на продление программы утилизации может оказать поддержку.

Влияние на рынок. По нашему мнению, отражение сильного спроса способно оказать долгосрочную поддержку российским автопроизводителям. Тем не менее, сравнение объемов рынка с первыми 3-мя месяцами прошлого года не является показательным. В данной связи мы полагаем, что давать характеристики текущим тенденциям будет можно после публикации данных за апрель – май.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Мы отмечаем тот факт, что при сопоставимой с 26204 дюрации 46021 стоит на 10 б.п. выше по доходности; считаем выпуск интересным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: