Копейка (NR)

Риск Х5 с хорошей доходностью на короткий срок

Торговая идея

Короткие выпуски Копейки – самые доходные для своей дюрации облигации во втором эшелоне. Короткие выпуски Копейки (Копейка-3 с доходностью 7,7% на 12 мес. и Копейка БО-01 с доходностью 8,0% на 18 мес.) котируются с самой высокой доходностью среди выпусков второго эшелона на данных сроках. Отметим, что после недавней сделки с Х5 эти облигации, по сути, являются риском крупнейшего по объему продаж российского ритейлера. Выше них в настоящий момент торгуются только выпуски банков, не входящих в первую тридцатку. Столь низкая оценка Копейки, на наш взгляд, несправедлива. В начале февраля агентство S&P снизило рейтинг объединенной компании на одну ступень до «В+», указав в качестве основной причины рост долговой нагрузки до 4,5 и подчеркнув, что, по его оценке, в конце 2011 г. долговая нагрузка будет превышать 4,0 – это не соответствует категории рейтингов «ВВ». В то же время следует подчеркнуть, что в прошлом году достаточно большой группе эмитентов существенно более высокая долговая нагрузка не мешала размещать облигации с более низкими доходностями и более узкими спредами к ставкам денежного рынка, чем те, с которыми облигации Копейки торгуются в настоящий момент. На наш взгляд, возможности Х5 по рефинансированию своих обязательств ничуть не ниже, чем у крупнейших российских компаний горно-металлургического сектора (долговая нагрузка которых в I полугодии прошлого года значительно превосходила текущую долговую нагрузку Х5), особенно принимая во внимание ресурсы ее материнской структуры «Альфа-Групп».

Если же смотреть на облигации с точки зрения спредов, то на коротком конце кривой облигации Копейки котируются со слишком большой премией к выпускам Х5. Так, спред самого длинного выпуска Копейка БО-02 к выпуску Х5-1 с поправкой на разницу в дюрации равняется 70 б.п., тогда как аналогичный спред для Копейка-3, Копейка БО-01 и Х5-4 составляет порядка 100 б.п. Основания для наличия положительного спреда, по нашему мнению, сомнительны – осуществляя сделки по слияниям и поглощениям, Х5 всегда выполняла обязательства по облигациям приобретаемых компаний (Пятерочка, Карусель).

Таким образом, на текущих уровнях мы рекомендуем к покупке короткие выпуски Копейки, которые считаем недооцененными. Также хотелось бы отметить, что и выпуск Магнит-2 при доходности 7,2% (+185 б.п. к рублевым свопам) на12 мес. кажется нам дешевым.