СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Европа остается в центре внимания. Новостной фон в Евросоюзе, складывающийся вокруг проекта предложенного Германией и Францией бюджетного пакта, остается крайне негативным. Помимо Швеции и Чехии, с самого начала не проявивших энтузиазма, правительство Ирландии заявило, что, возможно, весной 2012 г. вынесет вопрос о налоговом союзе и пребывании в еврозоне на референдум, который может привести к негативному результату. Польша и Финляндия, многие годы проводившие устойчивую бюджетную политику, также высказали свои сомнения относительно реализуемости предлагаемых планов и достаточности контрольных механизмов. Доходность на первичном аукционе по облигациям Италии вновь выросла до самого высокого уровня с 1997 г. на фоне высокого спроса на US Treasuries и государственные облигации Германии. Европейские новости продолжат давить на рынок в ближайшие недели, даже несмотря на некоторое предпраздничное затишье. Публикуемые сегодня и завтра данные по инфляции в США – самые важные на текущей неделе, но они вряд ли будут сенсационными.

Российские евробонды остаются под давлением. На фоне вялой динамики мировых рынков, а также снижающихся цен на нефть российские евробонды показали в среду умеренную отрицательную переоценку. Russia’30 в течение дня потеряла в цене порядка 50 б.п. и торгуется сейчас с доходностью 4,75%, что соответствует спреду в размере 280 б.п. к US10Y. Этот спред на 8 б.п. шире значения вторника и на 70б.п. – уровня позапрошлого понедельника, когда на рынке началось движение вниз, продолжающееся до сих пор. Всю эту премию в спреде можно отнести на счет роста в РФ специфических рисков, поскольку суверенный долг Бразилии и Мексики торгуется сейчас на тех же уровнях, что и полторы недели назад. Под рисками мы в данном случае подразумеваем не только политические проблемы, но и растущие потребности правительства в долговом финансировании. Напомним, что в 1 кв. 2012 г. Минфин планирует разместить новые суверенные евробонды в иностранной валюте, ориентируясь на длину более 10 лет. При этом общий объем нового государственного долга, который необходимо будет привлечь в следующем году, если не использовать имеющиеся резервы, составляет приблизительно 1 трлн руб. Именно поэтому Минфин в последнее время принимал активные меры по развитию рыночной инфраструктуры, в частности разрешение на торговлю ОФЗ на фондовой секции с начала 2012 г., а также ожидающийся в середине года запуск торговли ОФЗ через Euroclear.

Конвертируемые бумаги ТМК остаются крайне недооцененными. Выпуск TRUBRU’15 (B+/B1) является сейчас, наверное, самой привлекательной для покупки бумагой в сегменте корпоративных евробондов, включая банки. Эти облигации торгуются сейчас приблизительно по 94% от номинала – и это при том что по выпуску предусмотрен пут-опцион в феврале 2013 г., до которого остается лишь чуть более года. Поскольку бумага была размещена в предыдущий кризисный период, у нее, несмотря на возможность конвертации, очень неплохой купон в размере 5,25% годовых. Доходность TRUBRU’15 к пут-опциону превышает сейчас 10%, при этом она приблизительно равна доходности другого выпуска ТМК – TRUBRU’18, обычных евробондов (без конвертации) с погашением через 6 лет. Как можно было заметить, мы нигде не упомянули стоимость опциона на конвертацию, которая по определению больше нуля, однако полностью игнорируется сейчас инвесторами. А ведь именно благодаря этому опциону TRUBRU’15 стоили 117,5% от номинала не далее как в апреле текущего года. Таким образом, если купить бумагу сейчас, то можно как минимум получить ее доходность к пут-опциону через год, а в случае возобновления роста рынка акций извлечь выгоду из потенциала роста за счет увеличения стоимости опциона на конвертацию.

Внутренний рынок

Торги ОФЗ вновь прошли без тренда. После нескольких дней снижения вчера на рынок госбумаг вернулись покупатели, однако некоторые выпуски продолжили дешеветь. Сразу отметим, что объемы торгов в наиболее ликвидных бумагах – ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206 – выросли в разы, однако их котировки повысились совсем незначительно. Трехлетние ОФЗ 25076 потеряли в цене 47 б.п., четырехлетние ОФЗ 25075 снизились на 1,4 п.п., причем объемы в этих выпусках превысили среднее значение за последние несколько дней. В целом положительная ценовая динамика наблюдалась в бумагах с более короткой дюрацией. Вчера Росстат опубликовал традиционные данные по недельной инфляции – индекс потребительских цен с 6 по 12 декабря вновь вырос на 0,1%. Таким образом, с начала года инфляция составила 5,9%. Уходящий год имеет все шансы войти в историю как год с самой низкой инфляцией с момента распада Советского Союза. Сейчас спред пятилетних ОФЗ к двенадцатимесячной инфляции составляет порядка 120 б.п. Реальные положительные доходности – большая редкость, и данной возможностью могут воспользоваться многие инвесторы, заинтересованные в сохранении своих средств. Отметим также, что мы не ожидаем повышения ставок ЦБ в ближайшее время.

Газпромбанк понижает ориентир и закрывает книгу раньше объявленного срока. В настоящий момент Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-) проводит сбор заявок на размещение нового трехлетнего выпуска биржевых облигаций серии БО-04 объемом 10 млрд руб. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,25–8,75%, что соответствовало доходности к оферте через один год в размере 8,42–8,94%. Вчера банк понизил верхнюю границу ориентира по купону на 25 б.п. до 8,25–8,5%, что предполагает диапазон доходности к годовой оферте в интервале 8,42–8,68%. Кроме того, книга заявок закроется уже сегодня, на день раньше запланированного срока. В нашем ежедневном комментарии от 13 декабря мы оценили справедливую доходность нового предложения от Газпромбанка – ближе к верхней границе маркетируемого диапазона. Вероятно, спрос на бумагу оказался высоким, что отчасти может объясняться отсутствием более доходных альтернатив среди госбанков на данном отрезке дюрации. Как следствие, хороший аппетит инвесторов, по-видимому, и позволил организаторам понизить верхнюю границу ориентира и сократить период сбора заявок. Инвесторам, которые заинтересованы в покупке бумаг госбанков, мы советуем присмотреться к проходящему в данный момент размещению дебютного выпуска 100-процентной «дочки» ВЭБа МСП Банка (BBB/ Ваа2), ориентир по доходности которого к оферте через два года составляет 9,20–9,99%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Признаки восстановления ликвидности

Ликвидность выглядит более устойчивой. Сегодня появились новые признаки улучшения ситуации с ликвидностью. Объем средств на счетах ЦБ РФ приблизился к отметке в 1 трлн руб. Ставки МБК снизились, равно как и объемы операций РЕПО и ставки по ним. Уровень ликвидности сейчас достаточен, что хорошо для начала периода налоговых платежей. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 37,5 млрд руб. до 901,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 5,9 млрд руб. до 97,3 млрд руб. Ставки межбанковских кредитов изменились разнонаправленно, однако самое значительное снижение продемонстрировала индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, потеряв 23 б.п. и опустившись до 5,74%. Объем операций РЕПО с Центробанком упал на 81% относительно предыдущей сессии и составил 177,5 млрд руб. Однодневные ставки РЕПО также пошли вниз, при этом средняя ставка опустилась на 34 б.п. до 5,46%. Сегодня с уплаты страховых взносов начинается период налоговых платежей, что создаст дополнительное давление на ликвидность. Однако в скором времени ожидается увеличение бюджетных расходов и, соответственно, поступление дополнительных средств в банковскую систему, в результате ставки МБК могут остаться на месте или немного подрасти.

Рубль ожидаемо ослаб. Вчера рубль поддался негативному настрою рынков и на ММВБ подешевел относительно доллара на 23 корейки до 31,82 руб./долл. С другой стороны, ему удалось отбросить евро на 39 копеек и закрыться на отметке 41,34 руб./евро., таким образом, бивалютная корзина подешевела на пять копеек до 36,1 руб. На валютном рынке евро ослаб на фоне недовольства инвесторов темпами разрешения долгового кризиса в Европе и вчера обвалился до минимума с начала года – 1,299 долл./евро, однако сегодня европейская валюта проявляет стабильность, впрочем как и доллар, индекс которого вырос всего на 0,4% в ходе вчерашней сессии. Сырьевые котировки ушли в минус на фоне замедления роста китайской и японской экономик: Brent упала на 4,7%, а месячные фьючерсы на WTI просели еще глубже – на 5,6%, золото потеряло 3,5%, опустившись до пятимесячного минимума 1570 долл./унция. Сегодня нефть корректируется вверх: Brent отыграла 1,3% до 105,3 долл./барр., а WTI подросла на 0,8% и торгуется у отметки 95,2 долл./барр. Сегодня настрой рынков по-прежнему пессимистический, и мы ожидаем, что рубль продолжит снижение и будет торговаться в диапазоне 31,9–32,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Связь-Банк (ВВ/-/ВВ): Ориентиры выглядят несколько агрессивно

Возвращение на локальный рынок. Вчера Связь-Банк открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска классических облигаций серии 03 объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через один год, ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,5–8,75%, что соответствует доходности 8,68–8,94%. Уровень кредитных рейтингов эмитента позволяет включить выпуск в ломбардный список ЦБ. У Связь-Банка больше нет в обращении рублевых облигаций, предыдущий выпуск был погашен в апреле нынешнего года.

Корпоративный банк среднего размера, подконтрольный ВЭБу. Связь-Банк входит в ТОП-25 российских банков, размер его активов – 206 млрд руб. (по РСБУ на 1 ноября). В 2008 г. в рамках процедуры санации контроль над Связь-Банком перешел к ВЭБу, что позволило рейтинговым агентствам присвоить первому достаточно высокие для его финансового положения кредитные рейтинги («ВВ» от S&P и Fitch). Основой бизнеса банка является кредитование корпоративных клиентов, на розницу приходится лишь 9,2% выданных кредитов. В то же время мы отмечаем высокую концентрацию кредитного портфеля по крупным заемщикам: кредиты трем крупнейшим клиентам составляют 28,4% совокупного портфеля, кредиты еще десяти крупнейшим – 25,3%, что делает зависимость бизнеса банка от этих заемщиков чрезвычайно высокой.

Качество активов улучшается, маржа и рентабельность низкие. За прошедшее с момента санации время банку удалось разобраться с качеством активов: доля просроченных и индивидуально обесцененных кредитов снизилась с 44% в 2009 г. до 9,3% в 2010 г., норма резервирования на конец 1 п/г 2011 г. составила средние для сектора 6,0%. При этом уровень чистой процентной маржи Связь-Банка на протяжении последних лет остается довольно низким – 3,6–3,7%, равно как и операционная эффективность – отношение Расходы/Доходы колеблется в пределах 75–85%. Как следствие, 2010 г. банк закончил с убытком, а по итогам 1 п/г 2011 г. показал близкую к минимуму рентабельность капитала и активов – 1,7% и 0,2% соответственно.

Основа фондирования – средства клиентов. Зависимость Связь-Банка от оптовых источников фондирования является очень низкой, поскольку основной объем средств для финансирования собственной деятельности банк привлекает у своих клиентов, их доля составляет 75% обязательств банка. Еще 18% приходится на субординированные кредиты ВЭБа с погашением в 2019–2020 гг. С другой стороны, средства десяти крупнейших клиентов составляют значительные 44,4% от совокупных. Учитывая также высокую концентрацию кредитного портфеля банка по кредитам крупнейшим клиентам, его деятельность в высокой степени завязана на отношениях с несколькими крупными компаниями.

Высокие достаточность капитала и ликвидность. Среди сильных сторон финансового профиля Связь-Банка мы отмечаем высокие достаточность капитала (32%) и ликвидность баланса (денежные средства составляют 9,1% от активов банка и с большим запасом покрывают обязательства по долговым ценным бумагам). В то же время в текущих условиях структура активов банка представляется нам довольно рисковой, поскольку 25,7% активов банка приходится на ценные бумаги, которые могут стать источником негативной переоценки во 2 п/г 2011 г. Хотя высокая капитализация оставляет банку определенный запас прочности.

Ориентиры выглядят несколько агрессивно. В целом мы оцениваем финансовый профиль Связь-Банка как довольно уязвимый и в высокой степени зависимый от поддержки ВЭБа. Поэтому ориентиры по доходности, предполагающие премию всего лишь 0–25 б.п. к верхней границе размещающегося в настоящее время выпуска ВТБ, представляются нам чересчур агрессивными. Вместе с тем мы не исключаем, что данный выпуск может найти спрос у инвесторов, не принимающих во внимание самостоятельный кредитный профиль эмитента и ориентирующихся исключительно на его связь с корпорацией ВЭБ.

Магнит (NR): Благодаря реализации преимущественных прав компания привлечет на 125 млн долл. больше

Совокупный объем привлеченных посредством SPO средств составит 475 млн долл. Вчера розничная сеть Магнит подвела итоги реализации прав по преимущественному выкупа акций, после чего завершила доразмещение. В рамках реализации преимущественных прав компания разместит 1 468 634 обыкновенные акции дополнительного выпуска (1,7% нынешнего капитала, или 1,6% увеличенного) по цене 85 долл. за акцию (обменный курс зафиксирован на уровне 30,8486 руб./долл.). Сумма привлеченных средств может достигнуть 125 млн долл. (общий объем заявок на реализацию преимущественных прав составил 2 596 333 акции). Ранее Магнит объявил, что на открытом рынке имеется спрос на 4,12 млн акций нового выпуска (4,6% уставного капитала и 4,4% увеличенного), это может принести компании 350 млн долл. при цене доразмещения 85 долл. за акцию. Соответственно, в общей сложности поступления от допэмиссии могут составить около 475 млн долл. (125 млн +350 млн). Оставшиеся неразмещенными новые акции из зарегистрированных 10,8 млн будут аннулированы.

Новость позитивная, но нейтрально для облигаций. Новость об увеличении объема привлекаемых средств позитивна для кредитного профиля Магнита, поскольку все эти средства пойдут на реализацию инвестиционной программы на 2012 г., объем которой запланирован в размере 1,0–1,4 млрд долл. Согласно нашим прогнозам, EBITDA компании в 2012 г. составит 1,38 млрд долл., – таким образом, уже в следующем году компания сможет начать снижать долговую нагрузку, которая в следствие высокой инвестиционной активности Магнита выросла за последние полтора года практически с нулевого значения до 2,3. В то же время положительные для компании итоги SPO едва ли окажут влияние на котировки ее облигаций ввиду их очень низкой ликвидности. Единственный выпуск, в котором сделки проходят достаточно регулярно, – это Магнит-2 с погашением в марте следующего года. При доходности порядка 8,7% мы считаем выпуск привлекательным для удержания до погашения, однако сомневаемся, что на рынке можно найти большой объем этих облигаций.

МТС (BB/Ba2/BB+): Технического дефолта по MTS’12, скорее всего, удастся избежать

Держатели евробондов могут вздохнуть спокойно. По данным информационного агентства Debtwire, МТС близка к получению от лондонского суда разрешения погасить в январе 2012 г. свои евробонды объемом 400 млн долл. напрямую инвесторам, минуя арестованные счета MTS Finance. Напомним, что проблемы возникли у компании в начале нынешнего года, когда Высокий суд Лондона заморозил активы «дочки» MTS Finance в обеспечение иска Nomihold Securities по вопросу выплаты чуть более 200 млн долл., которые, мнению истца, причитаются с МТС за оставшиеся 49%Tarino Limited, владевшей когда-то киргизским сотовым оператором Bitel.

Компания не бросила инвесторов. Таким образом, возникла опасность того, что МТС не удастся ни выплатить купонный доход, ни вовремя погасить свой выпуск MTS’12, что вызвало бы наступление кросс-дефолтов по другим обязательствам компании. Однако компания оперативно приняла меры к недопущению технических дефолтов: вовремя выплачивала купоны через банк-агент и договорилась об отмене ковенантов по своим облигациям, предложив премию держателям еврооблигаций. Кроме того, еще зимой МТС заявила, что если даже активы MTS Finance, через которую проходят выплаты по евробондам, не будут разморожены до погашения, то компания постарается выплатить инвесторам их средства напрямую. Теперь этот вариант становится реальным, и, соответственно, снимаются риски технического дефолта.

Предыдущие публикации по теме: «МТС – Сильные квартальные результаты. Отчетность по US GAAP за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.».

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-): Долговая нагрузка продолжает снижаться. Интересны облигации серии 03

Отчетность без сюрпризов. Вчера АФК «Система» отчиталась за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP. Учитывая, что основные «дочки» холдинга уже опубликовали результаты, показатели компании не преподнесли больших сюрпризов участникам рынка. Консолидированная выручка в отчетном квартале увеличилась лишь на 0,4% за квартал и на 23% год к году до 9 млрд долл., а за 9 мес. текущего года – на 26% год к году до 25,6 млрд долл. Львиную долю в выручке по-прежнему занимает бизнес-единица «Базовые активы». Совокупная доля Башнефти и МТС в консолидированной выручке за 3 кв. 2011 г. составила 86%. Как следствие, даже небольшое снижение выручки Башнефти в отчетном квартале (–1,4% за квартал) привело к замедлению роста соответствующего показателя Системы. В то же время результаты направления «Развивающиеся активы», показавшего снижение выручки на 1,5% за квартал до 1 078 млн долл., не оказали существенного влияния на консолидированные показатели холдинга в связи с небольшими масштабами бизнеса в данном сегменте.

Небольшой потенциал АФК Система 03. Рентабельность стабилизировалась, на фоне роста денежных потоков долговая нагрузка постепенно снижается. Руководство компании заявило, что в ближайшее время крупных приобретений не предвидится, продавать какие-либо развивающиеся активы холдинг также пока не планирует. Отсутствует ясность и в вопросе потенциальной продажи пакета Башнефти индийской ONGC, что могло бы сократить расходы Системы на развитие месторождений им. Требса и Титова. Из четырех обращающихся выпусков нам наиболее интересен АФК Система 03, торгующийся с доходностью около 8,5% и дюрацией около 0,9 года. Учитывая рейтинг эмитента на уровне «BB» и достаточно короткую дюрацию бумаги такая доходность выглядит слишком высокой. Кроме того, на наш взгляд, выпуск обладает потенциалом роста котировок, и, соответственно, снижения доходностей до кривой, на которой торгуются два других выпуска, то есть как минимум на 50 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «МТС - Сильные квартальные результаты. Отчетность по US GAAP за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.», «Башнефть – Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО», «СИТРОНИКС – Ожидаемо слабые результаты, облигации непривлекательны. Отчетность за 3 кв. 9 мес. 2011 г. по US GAAP».

Мосэнерго (ВВ/-/-): Опубликованы результаты 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО. Облигации неинтересны

Слабый рост по отношению к уровням годичной давности. Вчера Мосэнерго представило финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые, как и ожидалось, оказались умеренно слабыми. Выручка в июле–сентябре снизилась по отношению к предыдущему кварталу на 21% до 23,4 млрд руб., что объясняется значительным сокращением потребления как тепла, так и электроэнергии под влиянием сезонных факторов (3 кв. традиционно более теплый). По отношению к 3 кв. 2010 г. выручка повысилась лишь на 3% на фоне очень жаркого августа прошлого года, однако снижение продаж электроэнергии на 6% год к году было компенсировано ростом тарифов. За 9 мес. 2011 г. выручка Мосэнерго возросла на 16% год к году. В ходе телефонной конференции руководство компании подтвердило планы увеличить выручку по итогам текущего года на 11% до 161 млрд руб.

Резкое падение рентабельности по EBITDA. EBITDA компании за июль–сентябрь уменьшилась на 59% на фоне снижения темпов сокращения операционных расходов. Так, материальные затраты снизились лишь на 13% за квартал до 15,8 млрд руб., а затраты на персонал – на 6% до 2 млрд руб. И хотя при сопоставлении с уровнями годичной давности ситуация выглядит несколько лучше, поводы для оптимизма все равно отсутствуют – в 3 кв. 2011 г. EBITDA сократилась на 32% год к году до 1,2 млрд руб., увеличившись за январь–сентябрь на 42% год к году до 16,7 млрд руб. Чистый убыток в 3 кв. 2011 г. снизился на 11% за квартал и на 88% год к году до 102 млн руб., главным образом благодаря налоговым льготам.

Денежные потоки иссякают, а чистый долг отрицательный. Операционный денежный поток за отчетный квартал уменьшился на 32% и составил 6,7 млрд руб., что в основном обусловлено резким ростом оборотного капитала. Капвложения в 3 кв. 2011 г. ожидаемо увеличились до 8 млрд руб., и мы не ожидаем их резкого падения в 4 кв., так как в годовом бюджете компании на эти цели выделено порядка 19 млрд руб., а по итогам 9 мес. текущего года израсходовано 10,2 млрд руб. В этой связи свободный денежный поток по-прежнему находится в отрицательной зоне – его значение за 9 мес. 2011 г. составило минус 2,6 млрд руб. Показатель совокупного денежного потока также остается отрицательным – минус 4,9 млрд руб. За отчетный квартал долг Мосэнерго сократился на 15% до 14,9 млрд руб., что позволило уменьшить значение коэффициента Долг/EBITDA до 0,6 по итогам 9 мес. 2011 г. с 0,7 в 1 п/г, несмотря на снижение операционной рентабельности. Стоит отметить, что чистый долг компании снова стал отрицательным и составил минус 8,5 млрд руб.

Нейтрально для облигаций. Из двух обращающихся выпусков более или менее нормальной ликвидностью обладает только Мосэнерго 02, торгующийся с доходностью около 6,5% к оферте в конце февраля 2012 г. Мы нейтрально относимся к этой бумаге ввиду ее короткой дюрации и не очень высоких доходности.

Иркутская область (BB/-/-): S&P повышает прогноз развития рейтинга до позитивного с учетом улучшения бюджетных показателей

Бюджетные показатели области продолжают улучшаться. Агентство Standard & Poor’s повысило прогноз развития рейтинга Иркутской Области до позитивного, подтвердив рейтинг на уровне «BB». Об улучшении кредитного качества региона свидетельствуют сокращение долга, высокие показатели собираемости налогов в 2009–2011 гг. и ожидающееся сохранение положительных тенденций.

Повышение рейтингов и прогнозов по российским субфедеральным заемщикам – тренд последних месяцев сохраняется. Решение в отношении Иркутской области продолжает общий тренд к повышению рейтингов российских регионов и городов в 2011 г. Напомним, что и рейтинг Иркутской области был поднят с «BB-» до «BB» в июне 2011 г. Основным фактором риска для региона остается высокая зависимость от нефтеперерабатывающей индустрии, но пока что результаты бюджетной политики области указывают на возможное повышение рейтинга в ближайшие месяцы.

Рыночный долг Иркутской области неликвиден и быстро сокращается. Иркутская область достаточно быстро амортизирует долг: в конце декабря погашается один из двух обращающихся выпусков областных облигаций, а остаток примерно в 800 млн руб. будет погашен в 2012 г. Вместе с тем до 2015 гг. региону предстоит выплата бюджетных кредитов, предоставленных области во время кризиса 2008–2009 гг. Замещение их облигациями представляется весьма вероятным сценарием. Ожидаемое повышение рейтинга может создать дополнительный стимул для выхода области на рынок и снижения потенциальной стоимости заимствований, однако мы не думаем, что это произойдет в наступающем году.