Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  онсолидаци€ ’ћЅ не снизила рентабельности Ќќћќ—-ЅјЌ а за I квартал, IPO пока не отразилось на результатах


[09.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќћќ—-Ѕанк (Bа3/BB-)

 онсолидаци€ ’ћЅ не снизила рентабельности, IPO пока не отразилось на результатах

–езультаты за I квартал 2011 г. по ћ—‘ќ

–езультаты ’ћЅ консолидированы в отчете о прибыл€х и убытках. ¬ нашем предыдущем обзоре по Ќќћќ—-Ѕанку мы уделили основное внимание вопросу, как консолидаци€ ’анты-ћансийского банка (’ћЅ) отразилась на балансовых показател€х Ќќћќ—а за 2010 г. ¬ понедельник Ќќћќ— опубликовал отчетность за I квартал 2011 г., впервые учитывающую результаты ’ћЅ в отчете о прибыл€х и убытках.  онсолидаци€ ’ћЅ положительно повли€ла на показатели Ќќћќ—а в части чистой процентной маржи после резервов, однако некоторую настороженность вызывает то обсто€тельство, что дол€ просрочки объединенного банка существенно ниже, чем средний показатель Ќќћќ—а за предыдущие годы. «а исключением этого важного момента Ќќћќ— продолжает демонстрировать чрезвычайно высокую рентабельность, учитыва€ новые масштабы его бизнеса, который продолжает расти, и отсутствие видимых поводов дл€ беспокойства относительно его финансовой стабильности.

Ќизка€ стоимость риска… ¬ I квартале „ѕћ Ќќћќ—а (с учетом ’ћЅ) составила 5% против 5,2% в 2010 г. (без ’ћЅ) и 5% по итогам дев€ти мес€цев 2010 г. ¬ последнее врем€ „ѕћ у конкурентов, согласно опубликованным результатам, была под существенным давлением, следовательно, стабильность показател€ Ќќћќ—а уже заслуживает положительной оценки. ¬ то же врем€ „ѕћ после резервов в I квартале выросла до 4,5% с 3,7% в 2010 г., что предполагает снижение стоимости риска с уровн€ 1,5% в среднем за 2010 г. до всего 0,5% в €нваре–марте текущего года. ѕримечательно, что процентный доход Ќќћќ—а в I квартале включает статью «доход от переоценки денежного потока от приобретенных процентных активов» в размере 1,6 млрд руб. (58 млн долл.) без учета которой рентабельность банка была бы значительно ниже, чем в 2010 г. ¬ отношении этого пункта менеджмент Ќќћќ—а специально упом€нул, что указанный доход не €вл€етс€ разовым и будет в дальнейшем присутствовать в отчете о прибыл€х и убытках банка. ћы полагаем, что этот показатель, сокращающий расходы на резервирование, сохранит положительное значение, однако постепенно будет снижатьс€ по мере погашени€ кредитов, выданных ’ћЅ до объединени€ банков.

…и низка€ дол€ просрочки. ¬аловой кредитный портфель Ќќћќ—а вырос на внушительные 4,5% за квартал в рублевом выражении, и, как следствие, рост на 20% по итогам текущего года представл€етс€ достижимой целью. Ќа конец марта дол€ просрочки составила 2,4%, немного сократившись с уровн€ 2,5% в декабре 2010 г., хот€ в абсолютном выражении она увеличилась на 24 млн долл. за квартал. —хожа€ динамика наблюдалась и в накопленных резервах – относительно валового кредитного портфел€ они сократились до 4,3% с 4,4% в 2010 г., однако в абсолютном выражении за первые три мес€ца 2011 г. резервы увеличились на 57 млн долл. “от факт, что рост резервов отстает от расходов на их создание в отчете о прибыл€х и убытках по динамике (квартальный рост на 57 млн долл. и 18 млн долл. соответственно) вызывает у нас некоторые вопросы к учетной политике банка в текущем переходном периоде (пока идет амортизаци€ кредитного портфел€ ’ћЅ до консолидации). ¬полне возможно, что резервы, созданные по кредитам ’ћЅ, были избыточными, однако падение общего уровн€ резервов до 4,3% в I квартале 2011 г. с 8,9% на последнюю отчетную дату до консолидации ’ћЅ (окт€брь 2010 г.) не придает уверенности. “акие уровни (см. таблицу ниже), как правило, свойственны лишь небольшим банкам с однородной структурой кредитного портфел€, но даже в этом случае адекватность их резервов периодически вызывает сомнени€. ¬ конечном итоге мы считаем, что Ќќћќ—у вр€д ли будет по силам поддержать „ѕћ после резервов на уровне 4,5% в 2011 г., и более веро€тным нам представл€етс€ значение показател€ в диапазоне 3,5–4%.

 онсолидаци€ ’ћЅ не оказывает давлени€ на рентабельность. „то касаетс€ коэффициентов рентабельности, доходность средних активов Ќќћќ—а в I квартале составила 2,4% против 2,6% в 2010 г. ќтсутствие положительной динамики доходности средних активов, несмотр€ на рост „ѕћ после резервов, объ€сн€етс€ тем, что в I квартале Ќќћќ— не получил существенного дохода по стать€м, которые в 2010 г. были важным источником поступлений дл€ банка, а именно доходы от торговых операций (с ценными бумагами и валютой) и доходы от переуступки прав требовани€ по кредитам третьим сторонам. ¬ части оптимизации расходов отметим, что значени€ коэффициентов –асходы/ƒоходы и ќперационные расходы/јктивы в I квартале оказались очень близки к уровн€м 2010 г. ƒоходность средних активов на уровне выше 2% дл€ такого крупного банка должно считатьс€ очень хорошим результатом, особенно учитыва€ тот факт, что показатель остаетс€ стабильным уже на прот€жении п€ти кварталов подр€д.

Ѕанковский долг – основной источник нового фондировани€. ≈сли посмотреть на движение денежных средств в I квартале 2011 г., чистое кредитование повысилось на 1,43 млрд долл., средства в банках выросли на 695 млн долл., а размер портфел€ ценных бумаг увеличилс€ на 558 млн долл. Ётот рост был профинансирован за счет притока клиентских средств в размере 855 млн долл., увеличени€ нового публичного долга на 300 млн долл. и роста банковских кредитов на 1,27 млрд долл. ѕоследний показатель очень велик. „астично отража€ поправки на курсовые разницы, он по большей части обусловлен привлечением на депозиты 20 млрд руб. от неназванных банков и проведением сделок репо на сумму 11 млрд руб., что в целом корреспондирует с величиной, на которую увеличилс€ объем портфел€ ценных бумаг (см. выше). » хот€ банковский долг стал дл€ Ќќћќ—а основным источником фондировани€ в I квартале, отношение „истые кредиты/ƒепозиты по-прежнему остаетс€ на весьма комфортном уровне 1,1, так как основна€ часть привлеченных средств была размещена в банках или вложена в ценные бумаги.

–иск ликвидности не внушает опасений. ¬ ближайшие 12 мес€цев Ќќћќ—у предстоит погасить следующие публичные об€зательства: рублевый выпуск Ќомос-9 на сумму 4 млрд руб. (140 млн долл.) с пут-опционом в июне, рублевый выпуск Ќомос Ѕќ-1 в объеме 5 млрд руб. (175 млн долл.) с пут-опционом в феврале 2012 г.  роме того, среди имеющих отношение к банку бумаг есть бонды компании Ќќћќ—-Ћизинг на сумму 3 млрд руб. (105 млн долл.), погашение которых запланировано на июль; однако данное об€зательство не упоминаетс€ в отчетности банка, поэтому оно вполне может в полном объеме находитьс€ у него на балансе. ћы также полагаем, что в окт€бре Ќќћќ— воспользуетс€ колл-опционом и выкупит с рынка субординированный выпуск еврооблигаций NOMOS’16 объемом 125 млн долл. Ѕез учета облигаций Ќќћќ—-Ћизинга суммарный объем погашений публичного долга банка составл€ет лишь 440 млн долл., тогда как ликвидные активы Ќќћќ—а состо€т из 1,2 млрд долл. денежных средств, 2,1 млрд долл. приходитс€ на средства в банках, а еще 3,2 млрд долл. представл€ют собой менее ликвидные финансовые активы, которые, тем не менее, вполне могут быть задействованы в случае необходимости.  оэффициент ликвидности на конец I квартала составл€л 16,9%, почти не изменившись по сравнению с 2010 г.

¬ ожидании положительного эффекта от IPO. Ќевзира€ на впечатл€ющий размер чистой прибыли, на фоне роста суммарных активов отношение —обственный капитал/—уммарные активы в I квартале незначительно снизилось до 10,8% с 10,9% в 2010 г. ќднако необходимо помнить о том, что в апреле Ќќћќ— провел очень успешное IPO, благодар€ которому акционерный капитал банка должен был увеличитьс€ на 5 млрд руб., а достаточность капитала, как следствие, – повыситьс€ до 11,5% исход€ из проформа-отчетности на конец марта. ѕримечательно, что приобретение пакета ’ћЅ может оказатьс€ не последней сделкой M&A в текущем году: менеджмент Ќќћќ—а за€вил, что рассматривает возможность выкупа оставшейс€ доли в ’ћЅ у ѕравительства ’ћјќ, что повлечет за собой необходимость дополнительного размещени€ обыкновенных акций. ÷ена потенциальной сделки пока неизвестна, и мы воздержимс€ от комментариев относительно ее последствий до по€влени€ новой информации.

Ќаш взгл€д на перспективы Ќќћќ—а в 2011 г. »сход€ из ожидающегос€ нами роста на 30% в долларовом выражении в 2011 г. и принима€ во внимание итоги IPO, мы полагаем, что суммарные активы банка на конец текущего года состав€т около 23 млрд долл. — учетом „ѕћ после резервов на уровне 3,75% процентный доход после резервов, по нашей оценке, составит 675 млн долл. ћы также считаем, что благодар€ росту масштабов бизнеса в 2011 г. Ќќћќ— получит чистый комиссионный доход в размере 170 млн долл., в то врем€ как доход от торговых операций останетс€ практически на прежнем уровне – 100 млн долл. против 94 млн долл. в 2010 г. в силу ожидающейс€ стабильности долгосрочных процентных ставок. “аким образом, операционный доход банка, по нашей оценке, по итогам года достигнет 950 млн долл., а операционные расходы состав€т 480 млн долл., что соответствует отношению ƒоходы/–асходы на уровне 0,41 против 0,44 в I квартале – за счет экономии от масштаба. “ака€ динамика предполагает доходность средних активов и доходность капитала на уровне 1,9% и 15,3% соответственно, а величина акционерного капитала на конец года, согласно нашим расчетам, составит 2,45 млрд долл., или 10,8% совокупных активов. ≈ще раз отметим, что эти расчеты не учитывают возможной покупки оставшейс€ части ’ћЅ.

ќблигации дорогие, а у кого дешевые?  ак отмечалось нами ранее, мы позитивно оцениваем положительную динамику показателей банка, наблюдающуюс€ в последнее врем€. ѕосле приобретени€ ’ћЅ Ќќћќ— стал вторым по размеру частным банком в –оссии после јльфа-Ѕанка.  роме того, на его счету первое успешное банковское IPO после кризиса, по итогам которого даже удалось привлечь средства на развитие. “аким образом, мы положительно оцениваем риск Ќќћќ—а и рекомендуем сохран€ть вес его бумаг в портфел€х по крайней мере «наравне с рынком». ¬ насто€щий момент облигации Ќќћќ—а оценены справедливо: их спреды шире, чем у бондов јльфы, но уже, чем, например, у ѕромсв€зьбанка, который характеризуетс€ более низким коэффициентом достаточности капитала и намного меньшей рентабельностью.  ак следствие, при необходимости разместить свободные средства имеет смысл обратить внимание на относительно ликвидные выпуски Ќќћќ—а. —реди евробондов нам нравитс€ субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+) с доходностью к погашению в окт€бре 2015 г. пор€дка 7%. —убординированные бонды ѕ—Ѕ сто€т дешевле, однако при выборе между одинаково оцененными NOMOS’15 и RUSB’15 мы определенно предпочитаем первые. —реди старших выпусков еврооблигаций наиболее ликвидными, веро€тно, €вл€ютс€ NOMOS’13 (YtM чуть ниже 5%), но здесь имеетс€ неплоха€ альтернатива в виде HCFB’14 (B+/Ba3/BB-, YtM 5,6%).

¬ рублевом сегменте вс€ крива€ выпусков Ќќћќ—а выгл€дит оцененной справедливо, однако по сравнению с более короткими Ќомос Ѕќ-1 (6,4% на 9 мес€цев) гораздо более привлекательной доходностью обладает ’ ‘Ѕ-5 (7,1% на 5 мес€цев). ” немного более длинного Ќомос-11 (6,8% на 13 мес€цев) также имеетс€ сильный конкурент в лице  редит≈вропа-6 (Ba3/BB-, 7,2% на 14 мес€цев). “акже нелегко сделать выбор между самым длинным выпуском Ќомос-12 (7,55% на 27 мес€цев) и MƒM Ѕќ-2 (B+/Ba2/BB) с доходностью 8% на 34 мес€ца. ѕосле тщательного анализа Ќомос-11 остаетс€ нашим фаворитом, поскольку его дисконт к  редит≈вропа-6 может быть оправданным ввиду существенной разницы масштабов бизнеса, а также небольшой премии выпуска Ќомос-11 к соседнему MƒM-7.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: