Макроэкономика

Кому при инфляции жить хорошо

Причины, последствия для различных отраслей и перспективы инфляции в России

Ускорение инфляции бьет по экспортерам и благоприятствует отраслям, ориентированным на российский рынок. Мы полагаем, что высокая инфляция в начале 2011 г., а также стремительный рост цен на нефть ввиду волнений в странах Магриба и Ближнего Востока могут повлечь за собой повышение нашего годового прогноза инфляции, равного 9,5% (не говоря уже об официальном прогнозе, составляющем 7–8%). Результаты анализа чувствительности, основанного на предположении, что прогнозируемое ускорение инфляции не вызовет заметного обесценения рубля и существенного замедления экономического роста (анализ частного равновесия), указывают на то, что рост инфляции представляет угрозу для нефтегазовой и горно-металлургической отраслей, но выгоден банкам, ритейлерам, фармацевтической промышленности и сектору недвижимости. Инфляция почти не скажется на телекоммуникационной и ИТ-отраслях, промышленности минудбрений и рынке рублевых облигаций. В краткосрочной перспективе инфляция отрицательно повлияет на электроэнергетику, но в среднесрочной окажется ей выгодной. Учитывая, что основными факторами динамики обменного курса выступают цены на сырье и интервенции ЦБ на валютном рынке, анализ частного равновесия дает адекватное представление о влиянии умеренного роста инфляции на различные сектора экономики.

ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА РАЗЛИЧНЫЕ ОТРАСЛИ

Кто окажется в выигрыше… Ускорение годовой инфляции в 2011 г. с 9,5% до 10,5% окажется на руку банкам, операционный доход которых вырастет в среднем на 10%. Инфляция будет также выгодна розничной торговле, сектору недвижимости и фармацевтической промышленности и приведет к росту EBITDA в компаниях указанных отраслей в среднем на 2,2%,1,7% и 0,8% соответственно. В сред-несрочной перспективе (более года) от инфляции выиграет электроэнергетика.

…кто – в проигрыше... Нефтегазовая и горно-металлургическая отрасли пострадают от ускорения инфляции сильнее всего. В компаниях нефтегазовой отрасли EBITDA снизится на 3–5%, а в горно-металлургических – на 0,2–0,7%. В краткосрочной перспективе (несколько месяцев) инфляция нанесет ущерб электроэнергетике, в компаниях которой EBITDA снизится на 0,7%.

…а кто почти не ощутит последствий. Инфляция крайне незначительно повлияет на телекоммуникационную и ИТ-отрасли, поскольку выручка в них меняется соразмерно издержкам. Отрасль производства минудобрений защищена от инфляционных шоков ввиду достаточно высокой рентабельности по EBITDA. Инфляция не оказывает прямого воздействия на рынок рублевых облигаций, если не считать непродолжительного времени после повышения ставок Центробанком.

ПРИЧИНЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РОССИЙСКОЙ ИНФЛЯЦИИ

Главная составляющая инфляции – цены на продовольствие. После опустошительной летней засухи 2010 г. главной движущей силой инфляции выступают цены на продовольствие. Такое положение сохранится до лета 2011 г., когда будет собран новый урожай. До этого цены на плодоовощную продукцию, а также на большинство зерновых культур могут вырасти еще на 30–40%.

Еще один катализатор инфляции – мягкая денежно-кредитная политика. С августа 2010 дополнительный импульс инфляции придавала мягкая денежно-кредитная политика ЦБ, имевшая целью предотвратить «чрезмерное укрепление рубля». Однако ЦБ постепенно смещает приоритеты политики с управления обменным курсом на таргетирование инфляции, что, как мы полагаем, приведет к некоторому замедлению инфляции в конце 2011 г.

Доля расходов на продовольствие в индексе потребительских цен растет. В 2000 гг. вес продовольствия в индексе потребительских цен постоянно падал, но в результате кризиса тенденция развернулась. Быстрый рост цен на продовольствие ведет к ускорению статистически измеряемой инфляции.

Страны БРИК активно борются с инфляцией, Россия отстает. Столкнувшись с ускорением инфляции, Китай, Индия и Бразилия в 2010–2011 гг. предприняли серию повышения ставок. Россия не стала активно ужесточать денежно-кредитную политику: ЦБ РФ довольно вяло реагировал на рост инфляции.

ЦБ ужесточает денежно-кредитную политику: лучше поздно, чем никогда. В феврале 2011 г. ЦБ РФ повысил ставку рефинансирования, а также большинство других ставок на 25 б.п., а нормативы банковского резервирования – на 50–100 б.п. вслед за аналогичным повышением последних в январе. Хотя меры, принимаемые ЦБ, способствуют снижению инфляции, их явно недостаточно, для того чтобы удержать ее в пределах целевого показателя по инфляции на 2011 г., равного 7–8%.

Скачок инфляции в начале 2011 г. Росстат отметил начало 2011 г. удручающей статистикой по инфляции. Прирост потребительских цен за январь составил 2,4% (9,6% за 12 месяцев), что превысило и консенсус- (2,2%) и официальный прогноз (2,1–2,3%). Хотя скачок инфляции в первые месяцы года носит сезонный характер, 2011 г. начался более интенсивным ускорением роста цен, чем 2010 г. В январе цены на продовольствие повысились на 2,6% месяц к месяцу и на 14,2% год к году против 1,4% и 6,1% годом ранее. Непродовольственные товары подорожали на 0,9% месяц к месяцу и на 5,6% год к году (в январе прошлого года рост цен на них составил соответственно 0,2% и 9,1%). Как обычно, в начале года были индексированы регулируемые тарифы, в результате чего тарифы на коммунальные услуги возросли на 9,1% месяц к месяцу и на 11,9% год к году. Цены на платные услуги повысились на 4,1% месяц к месяцу и на 8,2% год к году. Хотя официальные лица продолжают утверждать, что по итогам года инфляцию удастся удержать в пределах 7–8%, мы полагаем, что январский скачок цен и политическая дестабилизация в странах Магриба и Ближнего Востока могут привести к превышению нашего годового прогноза инфляции на 2011 г., в настоящий момент составляющего 9,5%. Продолжающиеся волнения в арабских странах оказывают сильнейшее давление на цены сырьевых товаров в сторону повышения, и в сочетании с мягкой денежно-кредитной политикой ЦБ РФ это заставляет предположить, что в действительности годовая инфляция 2011 г. достигнет 10–11%.

Рост инфляции по-разному влияет на разные сектора экономики. Ускорение годовой инфляции в 2011 г. приблизительно на 100 б.п. по-разному скажется на разных секторах экономики. Отрицательно – на нефтегазовой и горно-металлургической отраслях, а в краткосрочной перспективе – на электроэнергетике. Ускорение инфляции сыграет на руку банковскому сектору, розничной торговле, сектору недвижимости и в среднесрочной перспективе – электроэнергетике. Инфляция почти не повлияет на телекоммуникационную и ИТ-отрасли, промышленность минудобрений и рынок рублевых облигаций. Вместе с тем рынок рублевых облигаций может в течение непродолжительного времени негативно реагировать на повышение Центробанком процентных ставок. Оценивая влияние гипотетического повышения годовой инфляции 2011 г. с 9,5% до 10,5% на основные анализируемые нами отрасли, мы пришли к выводу, что отрасли, для которых характерна относительно низкая рентабельность по EBITDA, чувствительны к инфляционным шокам, а отрасли со сравнительно высокой рентабельностью неплохо защищены от инфляции. В основе нашего анализа лежит предположение, что прогнозируемое ускорение инфляции не повлечет за собой заметного обесценения рубля или замедления экономического роста. Иными словами, мы выполнили анализ, известный в экономике под названием «анализ частного равновесия», для каждой из основных отраслей экономики. Анализ частного равновесия, который в данном случае основан на предположении, что основными факторами динамики обменного курса выступают цены на сырье и интервенции ЦБ на валютном рынке, дает адекватное представление о влиянии умеренного ускорения инфляции на различные сектора экономики. Результаты анализа можно развернуть и «в обратном направлении»: то есть гипотетическое замедление инфляции на 100 б.п. (ближе к официальному целевому показателю в диапазоне 7–8%) даст диаметрально противоположный эффект приблизительно той же величины. В этом случае победители станут проигравшими, а проигравшие – победителями.

ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА РАЗЛИЧНЫЕ ОТРАСЛИ

Кто окажется в выигрыше…Ускорение годовой инфляции на 10 б.п. будет наиболее выгодным банковскому сектору, поскольку приведет к повышению ставок по кредитам коммерческих банков до уровня выше 10% с самой низкой отметки, равной 8,6% (зафиксирована в январе 2010 г.) и позволит увеличить их операционный доход в среднем на 10%. В отрасли розничной торговли рост инфляции на названную величину позволит повысить EBITDA компаний на 2–2,5%, а рентабельность – в среднем на 0,1%. В секторе недвижимости EBITDA вырастет на 0,5–3,0%, а рентабельность – на 0,1–0,5%. В фармацевтической отрасли EBITDA повысится на 0,5%–1,0%, а рентабельность – в среднем на 0,1–0,2 п.п. В указанных отраслях под влиянием инфляции обычно увеличиваются как выручка, так и издержки, однако выручка растет более существенно, чем издержки, ввиду относительной неэластичности спроса на продовольствие, жилье и лекарства.

…кто – в проигрыше. В нефтегазовой отрасли ускорение инфляции на 100 б.п. ведет к снижению EBITDA компаний на 3–5%. В нефтяных компаниях, ориентированных преимущественно на добычу, прибыль более уязвима перед инфляцией издержек, поскольку у таких компаний рентабельность ниже, чем у вертикально интегрированных. Кроме того, ускорение инфляции ведет к увеличению капвложений в среднем на 5%. Чистый результат для нефтяных компаний – снижение свободного денежного потока на 6–12%. В горно-металлургической отрасли результатом ускорения инфляции станет снижение EBITDA на 0,2–0,7%. Экспортеры обычно страдают от укрепления рубля и ускорения инфляции, поскольку первое оказывает давление на выручку в сторону понижения, а последнее увеличивает издержки. В электроэнергетике рост инфляции ведет к краткосрочному снижению EBITDA приблизительно на 0,7%, поскольку, с одной стороны, выручку ограничивают регулируемые тарифы, а с другой, при ускорении инфляции обычно растут издержки. В среднесрочной перспективе рост тарифов обычно опережает инфляцию.

…а кто почти не ощутит последствий. Ускорение инфляции на 100 б.п. крайне незначительно повлияет на телекоммуникационную и ИТ-отрасли, поскольку выручка в них меняется соразмерно издержкам. В промышленности минудобрений влияние гипотетического ускорения инфляции на 100 б.п. в 2011 г. на объем EBITDA также будет крайне незначительным. С одной стороны, в этой отрасли доля издержек, зависящих от инфляционных шоков, составляет ниже 50% (ниже 30% у производителей азотных удобрений). С другой, у производителей минудобрений высокая рентабельность по EBITDA (20–30% у производителей азотных удобрений) и 50–60% у компаний, производящих калийные удобрения), что дополнительно снижает чувствительность EBITDA к инфляции издержек. Следует отметить, производители минудобрений получают более 70% выручки в долларах, в результате чего объем их EBITDA более чувствителен к обменному курсу, чем к инфляции издержек. Инфляция не оказывает прямого воздействия на рынок рублевых облигаций, поскольку основным фактором, определяющим уровень доходности на нем, традиционно выступает объем свободной ликвидности. Если денежный рынок находится в хорошей форме, то спрос на долгосрочные облигации обеспечивается механизмами РЕПО ЦБ, поскольку держатели рублевых облигаций могут закладывать почти все бумаги по кредитам ЦБ. В результате долгосрочные инструменты нередко котируются исходя из «краткосрочной ставки плюс», и, таким образом, еще один важный фактор на этом рынке – уровень процентных ставок, устанавливаемых ЦБ. Именно по этой причине одно только обсуждение возможного повышения ставки, которое началось в декабре 2010 г., быстро привело к распродажам на рынке рублевых облигаций. Наш прогноз ставки рефинансирования на конец года, равный 9%, согласуется с текущим уровнем доходности облигаций. В настоящий момент он невысок с исторической точки зрения, но превосходит исторические минимумы. Более того, в прошлом подобные доходности в течение долгого времени сосуществовали с более высокой инфляцией и ставкой рефинансирования. C учетом этого мы полагаем, что, несмотря на возможность умеренного отрицательного эффекта в краткосрочной перспективе, особенно в моменты повышения ставки ЦБ, у рынка рублевых облигаций хорошие шансы завершить 2011 г. на уровнях, несущественно отличающихся от тех, на которых он находился в конце 2010 г.

ПРИЧИНЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ИНФЛЯЦИИ В РОССИИ

Главная составляющая инфляции – цены на продовольствие. 2010 г. мог войти в историю как год с самой низкой инфляцией после распада Советского Союза, поскольку в середине года темпы роста ИПЦ упали до 5,5% по сравнению с уровнем годичной давности (данные на июль 2010 г.). Однако в августе тренд развернулся, и по итогам года инфляция составила 8,8%. Одним из основных факторов ускорения инфляции стала опустошительная засуха лета 2010 г., которая повергла продовольственные рынки в состояние, близкое к паническому, и спровоцировала резкий рост цен на продукты питания. В частности, внутренние цены на зерновые культуры удвоились всего за несколько недель. В итоге правительство наложило запрет на экспорт и начало осуществлять зерновые интервенции из госфонда. Это способствовало замедлению роста цен на продовольствие, и тем не менее они продолжали повышаться опережающими темпами по сравнению с ценами на непродовольственные товары и услуги. Мы считаем, что цены на продовольствие останутся главной движущей силой инфляции по крайней мере до лета 2011 г., когда созреет новый урожай. До того момента цены на основные виды продовольствия, в том числе на плодоовощную продукцию, а также ряд зерновых культур, могут повыситься еще на 30–40%. Помимо последствий засухи 2010 г., источником инфляционного давления на продовольственном рынке является рост мировых цен на продовольствие. Индекс цен на продовольствие, рассчитываемый Организацией ООН по продовольствию и сельскому хозяйству (FAO) как средневзвешенная цена 55 видов сельскохозяйственной продукции, уже превысил пик, достигнутый в 2008 г., и мы считаем, что вероятность дальнейшего роста мировых цен на продовольствие весьма высока. Вливания огромных объемов ликвидности в рамках мер по стимулированию роста мировой экономики повлекут за собой ускорение инфляции, особенно в развивающихся экономиках. В этих условиях инвесторы будут воспринимать сырьевые товары как защитные активы, так что спрос на них останется высоким и будет толкать вверх цены. Дополнительный импульс росту цен на продовольствие даст ослабление доллара вследствие осуществления второго этапа количественного смягчения. Россия остается одним из крупнейших в мире импортеров продовольствия – по данным Федеральной таможенной службы, на долю продовольствия приходится почти 15% российского импорта. Как следствие, инфляция цен на продовольствие будет отчасти импортирована с мирового рынка.

Еще один катализатор инфляции – мягкая денежно-кредитная политика. Цены на продовольствие – не единственный двигатель инфляции. С осени 2010 г. инфляцию разгоняют также монетарные факторы. Наиболее острая фаза кризиса сопровождалась существенным сокращением денежной массы, что ослабило инфляционное давление на российскую экономику в 2009 г. Однако весной 2009 г. рост денежной массы возобновился. По нашей оценке, основанной на исторической корреляции между денежной массой и инфляцией, рост денежного предложения трансформируется в ускорение инфляции в среднем с 13-месячным лагом. Таким образом, увеличение денежного предложения во II квартале 2009 г. – I полугодии 2010 г. привело к усилению инфляционного давления во II полугодии 2010 г. – I полугодии 2011 г. Интенсивный рост денежной массы во II полугодии 2009 г. – I полугодии 2010 г. был в значительной мере вызван валютными интервенциями ЦБ РФ. В течение многих лет денежно-кредитная политика ЦБ была нацелена прежде всего на управление обменным курсом в противоположность таргетированию инфляции. Учитывая высокие цены на нефть, в прошлом ЦБ главным образом преследовал цель предотвращения, как выражались его представители, «чрезмерного укрепления рубля». Приоритеты курсовой политики были временно изменены на противоположные в IV квартале 2008 г. – I квартале 2009 г., когда ЦБ продавал валюту – теперь уже чтобы предотвратить «чрезмерное ослабление рубля». Во II квартале 2009 г., когда ситуация с оттоком капитала стала улучшаться, а конъюнктура сырьевых рынков – восстанавливаться, ЦБ вернулся к прежней курсовой политике и стал покупать валюту, накапливать резервы и закачивать рубли в экономику/ Задачи вновь поменялись в сентябре–декабре 2010 г., когда Центробанк стал продавать валюту для поддержания рубля в условиях усилившегося оттока капитала. Согласно данным ЦБ, отток капитала по итогам 2010 г. составил 38,3 млрд долл., причем 60% его, или 22,7 млрд долл., пришлось на IV квартал 2010 г. (5 млрд долл. в октябре, 9 млрд долл. в ноябре и еще 8,7 млрд долл. в декабре). В январе 2011 г. ЦБ возобновил покупку валюты, чтобы снизить волатильность рубля. Однако объем интервенций ЦБ существенно сократился в декабре 2010 г. – январе 2011 г. (- 720 млн долл. в декабре 2010 г. и +645 млн долл. в январе), что вкупе с недавним расширением коридора бивалютной корзины означает, что ЦБ в полном соответствии со своими прежними заявлениями меняет приоритеты денежно-кредитной политики, переходя от управления обменным курсом к более активной борьбе с инфляцией. Тем не менее, по словам первого заместителя председателя ЦБ Алексея Улюкаева, в феврале 2011 г. регулятор купил на рынке 4,5 млрд долл., из чего следует, что, столкнувшись с высоким давлением в сторону укрепления рубля, ЦБ принял меры против «чрезмерного» роста обменного курса.

Доля расходов на продовольствие в ИПЦ растет. Росстат рассчитывает индекс потребительских цен, присваивая веса различным товарам и услугам исходя из структуры потребительских расходов предыдущего года с квартальным лагом (три квартала предыдущего года и один квартал за год до того) и ежегодно пересматривает веса. До кризиса вес продовольствия в структуре ИПЦ неуклонно снижался, упав с 42,7% в 2006 г. до 37,7% в 2009 г. В результате кризиса тренд развернулся, и в 2010 г. вес продовольствия в ИПЦ увеличился до 38%. Учитывая быстрый рост цен на продовольствие с августа 2010 г., это ведет к ускорению статистически измеряемой инфляции. В 2011 г. доля продовольствия в структуре ИПЦ выросла до 38,5% с 38% в 2010 г., и, таким образом, динамика ИПЦ стала еще больше зависеть от цен на продукты питания. В целом доля продовольствия и муниципальных услуг в ИПЦ, то есть основных источников инфляции в России, выросла с 46,8% в 2010 г. до 47,5% в 2011 г.

Страны БРИК активно борются с инфляцией, Россия отстает. В то время как денежные власти США активно печатают доллары для стимулирования посткризисного восстановления экономики, развивающиеся экономики борются с резким ростом инфляции, вызванным притоком капитала, а также повышением цен на продовольствие и сырье. Рост цен на продовольствие особенно болезненно ощущается в развивающихся странах. Там на долю продовольственных товаров приходится около 30% потребительских расходов, тогда как в США, например, этот показатель равен 14%. По итогам 2010 г. прирост ИПЦ в Китае составил 4,6%, в Бразилии – 5,9%, в Индии – 9,2%. Перед лицом инфляционной угрозы все страны БРИК, за исключением России, начали год с нового раунда ужесточения денежно-кредитной политики. При этом славу самого последовательного борца с инфляцией среди стран БРИК стяжал Китай, поднявший ключевые процентные ставки во второй раз за последние три месяца (последний раз в начале февраля). Индия подняла ключевые ставки в конце февраля после серии из шести повышений в течение 2010 г. В конце января существенно ужесточила денежно-кредитную политику и Бразилия. Единственным исключением среди стран БРИК стала Россия, где ЦБ довольно вяло откликнулся на события, повысив ставки по своим депозитам на 25 б.п. в декабре 2010 г. и нормативы банковских резервов – на 50–100 б.п. в январе 2011 г. По нашей оценке, эти меры позволили понизить уровень свободной ликвидности на 60 млрд руб., или приблизительно на 5% от ее общего объема, чего явно недостаточно для борьбы с инфляцией. В результате ключевые ставки денежного рынка не отреагировали на меры ЦБ, оставшись ниже докризисных уровней.

ЦБ ужесточает денежно-кредитную политику – лучше поздно, чем никогда. Вместо того, чтобы применить для борьбы с инфляцией в IV квартале 2010 г. инструменты денежно-кредитной политики, российское правительство предприняло попытку контролировать цены иными методами, в том числе путем зерновых интервенций, отмены пошлин на импорт продовольствия и мер антимонопольной политики, предпринятых против крупнейших компаний, которые были обвинены в «монополизме». Эти действия не дали ощутимого эффекта, и правительство было вынуждено взять курс на ужесточение денежно-кредитной политики. Отчасти ужесточение ДКП стало следствием опросов общественного мнения, согласно которым приблизительно половина российского населения разочарована ростом цен и готова участвовать в акциях протеста. В итоге 25 февраля ЦБ повысил ставку рефинансирования на 25 б.п. – с 7,75 до 8% и во второй раз (в первый – в конце января) поднял нормативы обязательных банковских резервов на 50–100 б.п. Хотя ужесточение Центробанком денежно-кредитной политики – безусловно, необходимая мера, действий регулятора явно недостаточно, чтобы в 2011 г. удержать инфляцию в пределах целевого показателя, равного 7–8%. Для достижения названного показателя, необходимо дополнительно повысить ставку рефинансирования, доведя ее до 12%–14%. Мы полагаем, что ЦБ не рискнет повышать ставки столь радикально, поскольку это может нанести реальный ущерб экономике. Регулятор попытается найти баланс между удержанием инфляции в пределах 7–8% и поддержкой посткризисного восстановления экономики за счет относительно мягкой денежно-кредитной политики. Исходя из этого, мы оставляем в силе наш прогноз ставки рефинансирования на конец года на уровне 9%. Текущее и будущие повышения ставок рефинансирования ЦБ неизбежно приведут к повышению ставок коммерческих банков, так что зафиксированная в январе средняя ставка по кредитам на уровне 8,6% станет историческим минимумом. С учетом наших ожиданий относительно денежно-кредитной политики мы подтверждаем прогноз инфляции по итогам 2011 г., равный 9,5%. При этом следует подчеркнуть, что не исключен пересмотр прогноза ввиду неопределенности относительно будущей динамики цен на продовольствие и сырьевые товары, рост которых может подстегнуть инфляцию до 10–11%.