МРСК Центра и Приволжья (-/Ва2/-)

Вслед за сестрами

Еще одна «дочка» Холдинга МРСК дебютирует на долговом рынке

Выпуск объемом 4 млрд руб. … Как стало известно на этой неделе, МРСК Центра и Приволжья начинает премаркетинг дебютного выпуска, книгу заявок планируется открыть во второй декаде ноября. Инвесторам будут предложены трехлетние биржевые облигации в объеме 4 млрд руб., оферта не предусмотрена. Индикативная ставка купона составляет 9,2–9,7%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,41–9,94%. Выпуск удовлетворяет критериям ломбардного списка ЦБР, предполагается также получение листинга в котировальном списке «А1».

…представляющий интерес в случае размещения не ниже середины диапазона доходности. Нынешняя осень достаточно богата на первичные размещения распределительных сетевых компаний, «дочек» Холдинга МРСК. Так, в этот период были размещены два выпуска МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) и выпуск МРСК Центра (ВВ-/-/-). МОЭСК – это крупнейшая и наиболее рентабельная компания сектора. Ее облигации сроком обращения три года (как и у выпуска МРСК Центра и Приволжья) были размещены на этой неделе со ставкой купона 8,8%. МРСК Центра, вторая по величине компания сектора, разместила трехлетний выпуск в середине октября по ставке 8,95%. МРСК Центра и Приволжья по масштабам занимает третье место в секторе – ее выручка в 2011 г. составила 64,6 млрд руб. против 69 млрд руб. у МРСК Центра. При этом компания отличается более низкой рентабельностью (16,6% против 22,3% у МРСК Центра), а также более высокой долговой нагрузкой (2,0 по чистый долг/EBITDA против 1,2). В настоящий момент бумаги МРСК Центра торгуются с премией около 20 б.п. к выпускам МОЭСК, при этом, по нашему мнению, справедливый спред на вторичном рынке должен составлять не менее 30 б.п. Учитывая же разницу в показателях МРСК Центра и МРСК Центра и Приволжья, мы считаем, что справедливый спред дебютного выпуска последней к МОЭСК должен составлять 50–60 б.п. при размещении. Таким образом, с нашей точки зрения, размещение будет представлять интерес при ставке купона не ниже 9,4%. Впрочем, с учетом неплохой конъюнктуры на олговом рынке и высокого спроса на выпуски аналогов размещение, скорее всего, пройдет вблизи нижней границе ориентира, если к моменту открытия книги расклад сил на рынке не изменится.

Один из факторов сужения спреда, видимо, исчез. В середине октября стало известно о том, что правительство на данном этапе отказывается от идеи слияния ФСК и Холдинга МРСК. Вместо этого принято решение создать компанию, которая будет управлять или владеть государственными долями в ФСК и Холдинге МРСК. Ранее мы писали, что участие в размещении «дочек» Холдинга МРСК может рассматриваться как спекулятивная ставка на объединение ФСК и Холдинга МРСК, которое могло бы стать серьезным катализатором сужения кредитного спреда региональных сетевых компаний. Учитывая, что слияние, вероятно, не состоится, мы не видим существенного потенциала для сокращения кредитного спреда распределительных компаний относительно указанных выше справедливых значений.

Следующая по величине после МОЭСК и МРСК Центра. МРСК Центра и Приволжья – одна из крупнейших распределительных сетевых компаний России и основной поставщик услуг по передаче электроэнергии и технологическому присоединению к электросетям во Владимирской, Ивановской, Калужской, Кировской, Нижегородской, Рязанской, Тульской областях, а также в Республике Марий Эл и Удмуртской Республике. Полезный отпуск электроэнергии по итогам 2011 г. составил 54,3 млрд кВтч, общие потери – 8,97%. В октябре Moody’s присвоило компании рейтинг «Ва2». Основным акционером МРСК Центра и Приволжья является Холдинг МРСК (50,4%). Акции компании обращаются на ММВБРТС, капитализация на 30 октября 2012 г. составляет 18 млрд руб.

Негативная динамика выручки вследствие ограничения роста сетевых тарифов. Последняя опубликованная отчетность МРСК Центра и Приволжья по МСФО – за 1 п/г 2012 г. По итогам этого периода выручка компании снизилась на 12% (здесь и далее – к показателю 1 п/г 2011 г.) до 29,3 млрд руб., из них 28,7 млрд руб. принес сегмент передачи электроэнергии. Полезный отпуск электроэнергии при этом увеличился за отчетный период на 1,7% до 27,9 млрд кВтч. Снижение выручки связано с введенными правительством ограничениями на темпы роста сетевых тарифов. EBITDA компании за 1 п/г 2012 г. упала на 15% до 5,1 млрд руб., а рентабельность – с 17,9% до 17,3%. Чистая прибыль составила 217 млн руб. против 2,9 млрд руб. годом ранее. На показателе чистой прибыли, помимо прочего, отразилось создание резерва под обесценение дебиторской задолженности, а также рост финансовых расходов.

Для финансирования инвестпрограммы компания прибегнет к долговому финансированию. Чистый операционный денежный поток за отчетный период сократился на 66% до 1,6 млрд руб., что стало отражением общей динамики показателей отчета о прибылях и убытках, а также следствием увеличения оборотного капитала. Сократился и объем капвложений – на 33% до 2,6 млрд руб. Свободный денежный поток таким образом оказался отрицательным – на уровне минус 951 млн руб. Насколько мы понимаем, всего в 2012 г. компания планировала израсходовать около 10 млрд руб. Таким образом, размещение дебютного займа – один из способов профинансировать капвложения. В целом, согласно прогнозам, общий уровень инвестиционных расходов МРСК Центра и Приволжья в 2013–2017 гг. составит 61 млрд руб. Для их финансирования компания, помимо собственных денежных потоков, рассчитывает использовать заемные средства.

Кредитный профиль выглядит устойчивым, однако долговая нагрузка может вырасти. Общий долг компании за последние шесть отчетных месяцев сократился на 6,5% до 21,7 млрд руб., в то время как чистый долг вырос на 2% до 19,6 млрд руб. Показатель Общий долг/EBITDA не изменился, оставшись на уровне 2,2, а отношение Чистый долг/EBITDA выросло с 1,8 на конец 2011 г. до 2,0 на конец 1 п/г 2012 г. На долю краткосрочного долга приходится всего 6,4% общего долга, при этом краткосрочный долг с лихвой покрывается денежными средствами на балансе. Также на балансе находится около 2,0 млрд руб., которые классифицированы как «Другие инвестиции». К сожалению, компания не приводит расшифровки балансовых статей в отчетности за 1 п/г 2012 г., однако исходя из результатов за 2011 г., можно заключить, что в статье «Другие инвестиции» учитываются инвестиции в банковские векселя, что, по-видимому, можно рассматривать как источник дополнительной ликвидности (с поправкой на отсутствие информации о качестве эмитента). Общий долг компании почти полностью представлен в виде банковских кредитов, при этом более его половины (56%) приходится на финансирование, предоставленное Газпромбанком. Согласно прогнозам компании, к концу текущего года, ее долговая нагрузка несколько увеличится (до 2,5 в терминах Общий долг/EBITDA), однако впоследствии будет плавно снижаться и к 2016 г. достигнет 1,3. По нашему мнению, фактическая динамика кредитного профиля будет зависеть от темпа роста тарифов и объема реализуемой инвестпрограммы. Учитывая, что нынешний бизнес-план предусматривает рост тарифов менее чем на 10% год к году, вероятность пересмотра правительством порядка регулирования мы считаем низкой. Как следствие, неопределенность относительно условий деятельности компании снижается. В целом кредитный профиль компании выглядит устойчивым, без существенных рисков в обозримом будущем.