Белгородская область (-/Ba1/-)

КАЧЕСТВО И ЛИКВИДНОСТЬ

Регион выходит на рынок

Качественный и ликвидный выпуск. Новый выпуск облигаций Белгородской области объемом 5 млрд руб. с дюрацией около 2,5 года – первый для региона после кризиса 2008–2009 гг. Выпуск полностью обеспечит рефинансирование обязательств области текущего года (в том числе и амортизацию федеральных бюджетных кредитов), при этом в 2012–2013 гг. уровень долга будет расти за счет увеличения доли государственных гарантий, не требующих обслуживания. Амортизационная структура нового выпуска позволит удлинить долг, сделать график погашения обязательств области в 2013–2017 гг. более комфортным и перенести основные расходы по обслуживанию задолженности на тот период (2 п/г 2013 – 1 п/г 2014 г.), когда ожидаются более высокие доходы.

Прочное финансовое положение региона. Белгородская область полностью преодолела последствия экономического кризиса. Налоговые поступления в ее бюджет растут, регион является бенефициаром федеральных программ развития и выигрывает от роста производства сельскохозяйственной продукции. В 2011 г. налоговые поступления обеспечили около 69% всех доходов области, в 2012 г. ожидается снижение доли федеральных трансфертов и рост коэффициента до 74%. Опорой бюджета являются доходы от сельского хозяйства, добычи полезных ископаемых, энергетики и транспорта.

Объем долга будет расти, но в основном за счет гарантий. По нашим оценкам, размер госдолга области к концу 2012 г. увеличится до 63,7% доходов, что, тем не менее, значительно ниже максимума, установленного Бюджетным кодексом РФ (100% собственных доходов). Как мы упоминали, в процессе увеличения долга банковские и бюджетные кредиты будут частично замещены новым облигационным займом и государственными гарантиями. Высокая доля последних снижает стоимость обслуживания и уменьшает давление на бюджет.

Негативные действия со стороны рейтинговых агентств маловероятны. Область имеет рейтинг «Ва1» по версии Moody’s с прогнозом «Стабильный». Мы не ожидаем негативных действий со стороны рейтинговых агентств, особенно с учетом хорошего исполнения областного бюджета и улучшения структуры долга.

Новый выпуск привлекателен на уровне 9,1% годовых. При дюрации в 2,49 года справедливая доходность нового выпуска, по нашей оценке, составляет 9,1%, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,92% годовых и спреду к ОФЗ в размере 190 б.п. При такой доходности премия к облигациям Самарской области-7 (дюрация 2,1 года), имеющей сопоставимое качество,но входящей в ломбардный список, составляет 30 б.п., что отражает потенциал для сужения спредов после включения бумаги Белгородской области в ломбардный список ЦБ РФ.

ДИВЕРСИФИЦИРОВАННАЯ ЭКОНОМИКА, ДИНАМИЧНЫЙ РОСТ

Развитое сельское хозяйство и активная промышленная политика. Белгородская область входит в число экономически развитых регионов России: на ее долю приходится приблизительно 1% общероссийского ВВП – 27-е место по ВРП в 2011 г. Область является одним из сельскохозяйственных центров страны. На ее территории сосредоточены 40% российских запасов железной руды, запасы других металлов, а также нерудных материалов, используемых в строительстве. Темпы роста промышленного производства области, как правило, несколько превосходят общероссийские, в основном за счет обрабатывающей промышленности.

Опережающие темпы роста. Уже в 2011 г. ВРП и занятость населения Белгородской области восстановились до докризисных уровней, что позволяет региону продолжать модернизацию и развитие инфраструктуры. Программа капвложений на нынешний год предусматривает значительные расходы на создание условий для запуска новых производств и привлечения инвестиций. Следует отметить активный приток в Белгородскую область мигрантов из других российских регионов и зарубежья, который говорит о благополучном состоянии рынка труда и хороших перспективах развития. В силу высокой популярности областной администрации и хороших экономических показателей регион станет одним из первых, где пройдут выборы губернаторов (в октябре 2012 г.).

ОПОРА НА СОБСТВЕННЫЕ СИЛЫ, УЧАСТИЕ В ПРОГРАММАХ РАЗВИТИЯ

Кризис привел к изменению структуры доходов региона. Даже в кризисный период Белгородская область проводила активную бюджетную политику, направленную на самостоятельное удовлетворение потребностей региона и выполнение инвестиционной программы. Состояние бюджета области позволяет отнести регион к числу наиболее устойчивых. В структуре налоговых доходов области доминируют налог на прибыль и НДФЛ (соответственно около 38 %и 12% в 2011 г).

Адекватная обеспеченность собственными доходами. После кризиса доходная часть бюджета Белгородской области отличается высокой (для аграрных и добывающих регионов) долей собственных доходов, то есть всех поступлений за исключением трансфертов из федерального бюджета. Мы не ожидаем существенного ухудшения бюджетных показателей области – за последние годы устойчивость ее бюджета повысилась.

Консервативное бюджетное планирование. Руководство области достаточно жестко проводит политику полного покрытия текущих расходов собственными доходами, отступление от правил имело место лишь в период острой фазы кризиса. Дефицит, как правило, возникает из-за капитальных расходов, которые могут быть отложены, если доходы сократятся. С 2000 г., за исключением кризисных лет, дефицит областного бюджета оказывался значительно ниже, чем прогнозировалось. В 2010 и 2011 гг. он составил по итогам года соответственно 2,9 и 2,7% от доходов. В 2011 г. бюджетный дефицит вырос – главным образом в связи с реализацией программ развития и увеличением затрат на инфраструктуру. Динамика исполнения бюджета в 1 п/г 2012 г. позволяет ожидать понижения прогнозов дефицита по мере приближения конца года.

ВЫСОКОЕ КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО

Новый выпуск диверсифицирует структуру регионального долга. У Белгородской области достаточно большой опыт присутствия на рынке рублевого долга и хорошая кредитная история, однако с 2008 г. регион не выходил на рынок. К настоящему моменту полностью погашены четыре выпуска облигаций области. В обращении находится один выпуск Белгородская область-5 объемом 1,5 млрд руб., который будет погашен в мае 2013 г. Новый выпуск позволит полностью покрыть финансовые потребности региона в текущем году и улучшить график погашения долга в 2013–2017 гг. График амортизации учитывает выплаты по другим обязательствам и позволяет избежать пиков погашений на весь период обращения новых бумаг.

Возврат к рыночным инструментам. Объем долговых обязательств региона на 1 июля 2012 г. составлял 20,5 млрд руб. Из них 43% приходилось на гарантии, вероятность реализации которых достаточно низкая. Доля бюджетных кредитов составляла около 28% долга, банковских кредитов – 22%, а облигаций – около 7%. После размещения нового выпуска ожидается рост доли облигаций до 21%, при одновременном сокращении доли банковских и бюджетных кредитов. Увеличение долга, запланированное на 2012 г., будет осуществлено преимущественно за счет гарантий, не требующих обслуживания. Рост доли рыночных инструментов в общем объеме госдолга позволит более активно управлять его структурой, длиной и оптимизировать расходы на обслуживание.

НОВЫЙ ВЫПУСК ПРИВЛЕКАТЕЛЕН ПРИ ДОХОДНОСТИ ОТ 9,1 % ГОДОВЫХ

На рынке субфедерального долга дефицит предложения. Привлекательность нового выпуска следует оценивать в контексте общей ситуации на рынке субфедерального долга. В 2011 г., несмотря на появление новых имен (Свердловская область), рынок не изобиловал предложением, и в целом год завершился не очень удачно, с трудом дотянув до планки 2006 г.: объем фактически размещенных субфедеральных займов составил лишь 53 млрд. рублей. Ожидать существенного прогресса в текущем году не приходится: объем рынка субфедерального долга продолжает сокращаться. Крупнейший эмитент – город Москва – еще годом ранее официально заявил об уходе с рынка заимствований в связи со значительным профицитом бюджета и начал скупку облигаций, находящихся в обращении. Московская область улучшила свое финансовое положение, но с учетом опыта 2008–2009 гг. по-прежнему проводит политику выплаты долга, опираясь на финансовую поддержку федерального центра. Выше, чем у Белгородской области, кредитные рейтинги у Москвы (сокращает долговую нагрузку) и ХМАО (не планирует новых займов в нынешнем году), Татарстана и ЯНАО (не присутствующих на долговом рынке), а также Санкт-Петербурга (проводит весьма консервативную политику заимствований). Самарская область завершила размещение, уменьшив предлагаемый объем нового облигационного займа с 15 млрд руб. до 10 млрд руб. Остальные регионы, выходившие в последнее время на рынок, хуже по кредитному качеству либо разместили не слишком большие выпуски (Чувашия, Якутия, Липецкая область), не позволяющие обеспечить новым бумагам достаточную ликвидность.

Новый выпуск выглядит привлекательным. После сложного периода в мае – июне ситуация на рынке улучшилась, о чем свидетельствуют успешные размещения и доразмещения субфедеральных облигаций (Самарская и Липецкая области). Мы ожидаем, что объем и кредитный рейтинг выпуска, а также его соответствие требованиям ломбардного списка ЦБ РФ позволяют ожидать, что проблем с ликвидностью не будет. Ограниченность предложения качественных субфедеральных облигаций делает новый выпуск достаточно интересным. При дюрации 2,5 года и с учетом результатов последних размещений его справедливая доходность, по нашей оценке, составляет 9,1%, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,92% годовых и спреду к ОФЗ в размере 190 б.п. Такая доходность также предполагает спред к сопоставимой качеству Самарской области-7 (дюрация 2,1 года) на уровне 30 б.п. и дисконт в размере 20 б.п. к только что размещенному выпуску Самарская область-8 (дюрация 1,9 года, доходность 9,3%). Включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ и котировальный лист «А» ММВБ будут способствовать снижению спреда к ОФЗ на 25–30 б.п.