Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  омментарий к первичному размещению облигаций Ѕелгородской области


[03.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ѕелгородска€ область (-/Ba1/-)

 ј„≈—“¬ќ » Ћ» ¬»ƒЌќ—“№

–егион выходит на рынок

 ачественный и ликвидный выпуск. Ќовый выпуск облигаций Ѕелгородской области объемом 5 млрд руб. с дюрацией около 2,5 года – первый дл€ региона после кризиса 2008–2009 гг. ¬ыпуск полностью обеспечит рефинансирование об€зательств области текущего года (в том числе и амортизацию федеральных бюджетных кредитов), при этом в 2012–2013 гг. уровень долга будет расти за счет увеличени€ доли государственных гарантий, не требующих обслуживани€. јмортизационна€ структура нового выпуска позволит удлинить долг, сделать график погашени€ об€зательств области в 2013–2017 гг. более комфортным и перенести основные расходы по обслуживанию задолженности на тот период (2 п/г 2013 – 1 п/г 2014 г.), когда ожидаютс€ более высокие доходы.

ѕрочное финансовое положение региона. Ѕелгородска€ область полностью преодолела последстви€ экономического кризиса. Ќалоговые поступлени€ в ее бюджет растут, регион €вл€етс€ бенефициаром федеральных программ развити€ и выигрывает от роста производства сельскохоз€йственной продукции. ¬ 2011 г. налоговые поступлени€ обеспечили около 69% всех доходов области, в 2012 г. ожидаетс€ снижение доли федеральных трансфертов и рост коэффициента до 74%. ќпорой бюджета €вл€ютс€ доходы от сельского хоз€йства, добычи полезных ископаемых, энергетики и транспорта.

ќбъем долга будет расти, но в основном за счет гарантий. ѕо нашим оценкам, размер госдолга области к концу 2012 г. увеличитс€ до 63,7% доходов, что, тем не менее, значительно ниже максимума, установленного Ѕюджетным кодексом –‘ (100% собственных доходов).  ак мы упоминали, в процессе увеличени€ долга банковские и бюджетные кредиты будут частично замещены новым облигационным займом и государственными гаранти€ми. ¬ысока€ дол€ последних снижает стоимость обслуживани€ и уменьшает давление на бюджет.

Ќегативные действи€ со стороны рейтинговых агентств маловеро€тны. ќбласть имеет рейтинг «¬а1» по версии Moody’s с прогнозом «—табильный». ћы не ожидаем негативных действий со стороны рейтинговых агентств, особенно с учетом хорошего исполнени€ областного бюджета и улучшени€ структуры долга.

Ќовый выпуск привлекателен на уровне 9,1% годовых. ѕри дюрации в 2,49 года справедлива€ доходность нового выпуска, по нашей оценке, составл€ет 9,1%, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,92% годовых и спреду к ќ‘« в размере 190 б.п. ѕри такой доходности преми€ к облигаци€м —амарской области-7 (дюраци€ 2,1 года), имеющей сопоставимое качество,но вход€щей в ломбардный список, составл€ет 30 б.п., что отражает потенциал дл€ сужени€ спредов после включени€ бумаги Ѕелгородской области в ломбардный список ÷Ѕ –‘.

ƒ»¬≈–—»‘»÷»–ќ¬јЌЌјя Ё ќЌќћ» ј, ƒ»Ќјћ»„Ќџ… –ќ—“

–азвитое сельское хоз€йство и активна€ промышленна€ политика. Ѕелгородска€ область входит в число экономически развитых регионов –оссии: на ее долю приходитс€ приблизительно 1% общероссийского ¬¬ѕ – 27-е место по ¬–ѕ в 2011 г. ќбласть €вл€етс€ одним из сельскохоз€йственных центров страны. Ќа ее территории сосредоточены 40% российских запасов железной руды, запасы других металлов, а также нерудных материалов, используемых в строительстве. “емпы роста промышленного производства области, как правило, несколько превосход€т общероссийские, в основном за счет обрабатывающей промышленности.

ќпережающие темпы роста. ”же в 2011 г. ¬–ѕ и зан€тость населени€ Ѕелгородской области восстановились до докризисных уровней, что позвол€ет региону продолжать модернизацию и развитие инфраструктуры. ѕрограмма капвложений на нынешний год предусматривает значительные расходы на создание условий дл€ запуска новых производств и привлечени€ инвестиций. —ледует отметить активный приток в Ѕелгородскую область мигрантов из других российских регионов и зарубежь€, который говорит о благополучном состо€нии рынка труда и хороших перспективах развити€. ¬ силу высокой попул€рности областной администрации и хороших экономических показателей регион станет одним из первых, где пройдут выборы губернаторов (в окт€бре 2012 г.).

ќѕќ–ј Ќј —ќЅ—“¬≈ЌЌџ≈ —»Ћџ, ”„ј—“»≈ ¬ ѕ–ќ√–јћћј’ –ј«¬»“»я

 ризис привел к изменению структуры доходов региона. ƒаже в кризисный период Ѕелгородска€ область проводила активную бюджетную политику, направленную на самосто€тельное удовлетворение потребностей региона и выполнение инвестиционной программы. —осто€ние бюджета области позвол€ет отнести регион к числу наиболее устойчивых. ¬ структуре налоговых доходов области доминируют налог на прибыль и Ќƒ‘Ћ (соответственно около 38 %и 12% в 2011 г).

јдекватна€ обеспеченность собственными доходами. ѕосле кризиса доходна€ часть бюджета Ѕелгородской области отличаетс€ высокой (дл€ аграрных и добывающих регионов) долей собственных доходов, то есть всех поступлений за исключением трансфертов из федерального бюджета. ћы не ожидаем существенного ухудшени€ бюджетных показателей области – за последние годы устойчивость ее бюджета повысилась.

 онсервативное бюджетное планирование. –уководство области достаточно жестко проводит политику полного покрыти€ текущих расходов собственными доходами, отступление от правил имело место лишь в период острой фазы кризиса. ƒефицит, как правило, возникает из-за капитальных расходов, которые могут быть отложены, если доходы сократ€тс€. — 2000 г., за исключением кризисных лет, дефицит областного бюджета оказывалс€ значительно ниже, чем прогнозировалось. ¬ 2010 и 2011 гг. он составил по итогам года соответственно 2,9 и 2,7% от доходов. ¬ 2011 г. бюджетный дефицит вырос – главным образом в св€зи с реализацией программ развити€ и увеличением затрат на инфраструктуру. ƒинамика исполнени€ бюджета в 1 п/г 2012 г. позвол€ет ожидать понижени€ прогнозов дефицита по мере приближени€ конца года.

¬џ—ќ ќ≈  –≈ƒ»“Ќќ≈  ј„≈—“¬ќ

Ќовый выпуск диверсифицирует структуру регионального долга. ” Ѕелгородской области достаточно большой опыт присутстви€ на рынке рублевого долга и хороша€ кредитна€ истори€, однако с 2008 г. регион не выходил на рынок.   насто€щему моменту полностью погашены четыре выпуска облигаций области. ¬ обращении находитс€ один выпуск Ѕелгородска€ область-5 объемом 1,5 млрд руб., который будет погашен в мае 2013 г. Ќовый выпуск позволит полностью покрыть финансовые потребности региона в текущем году и улучшить график погашени€ долга в 2013–2017 гг. √рафик амортизации учитывает выплаты по другим об€зательствам и позвол€ет избежать пиков погашений на весь период обращени€ новых бумаг.

¬озврат к рыночным инструментам. ќбъем долговых об€зательств региона на 1 июл€ 2012 г. составл€л 20,5 млрд руб. »з них 43% приходилось на гарантии, веро€тность реализации которых достаточно низка€. ƒол€ бюджетных кредитов составл€ла около 28% долга, банковских кредитов – 22%, а облигаций – около 7%. ѕосле размещени€ нового выпуска ожидаетс€ рост доли облигаций до 21%, при одновременном сокращении доли банковских и бюджетных кредитов. ”величение долга, запланированное на 2012 г., будет осуществлено преимущественно за счет гарантий, не требующих обслуживани€. –ост доли рыночных инструментов в общем объеме госдолга позволит более активно управл€ть его структурой, длиной и оптимизировать расходы на обслуживание.

Ќќ¬џ… ¬џѕ”—  ѕ–»¬Ћ≈ ј“≈Ћ≈Ќ ѕ–» ƒќ’ќƒЌќ—“» ќ“ 9,1 % √ќƒќ¬џ’

Ќа рынке субфедерального долга дефицит предложени€. ѕривлекательность нового выпуска следует оценивать в контексте общей ситуации на рынке субфедерального долга. ¬ 2011 г., несмотр€ на по€вление новых имен (—вердловска€ область), рынок не изобиловал предложением, и в целом год завершилс€ не очень удачно, с трудом дот€нув до планки 2006 г.: объем фактически размещенных субфедеральных займов составил лишь 53 млрд. рублей. ќжидать существенного прогресса в текущем году не приходитс€: объем рынка субфедерального долга продолжает сокращатьс€.  рупнейший эмитент – город ћосква – еще годом ранее официально за€вил об уходе с рынка заимствований в св€зи со значительным профицитом бюджета и начал скупку облигаций, наход€щихс€ в обращении. ћосковска€ область улучшила свое финансовое положение, но с учетом опыта 2008–2009 гг. по-прежнему проводит политику выплаты долга, опира€сь на финансовую поддержку федерального центра. ¬ыше, чем у Ѕелгородской области, кредитные рейтинги у ћосквы (сокращает долговую нагрузку) и ’ћјќ (не планирует новых займов в нынешнем году), “атарстана и яЌјќ (не присутствующих на долговом рынке), а также —анкт-ѕетербурга (проводит весьма консервативную политику заимствований). —амарска€ область завершила размещение, уменьшив предлагаемый объем нового облигационного займа с 15 млрд руб. до 10 млрд руб. ќстальные регионы, выходившие в последнее врем€ на рынок, хуже по кредитному качеству либо разместили не слишком большие выпуски („уваши€, якути€, Ћипецка€ область), не позвол€ющие обеспечить новым бумагам достаточную ликвидность.

Ќовый выпуск выгл€дит привлекательным. ѕосле сложного периода в мае – июне ситуаци€ на рынке улучшилась, о чем свидетельствуют успешные размещени€ и доразмещени€ субфедеральных облигаций (—амарска€ и Ћипецка€ области). ћы ожидаем, что объем и кредитный рейтинг выпуска, а также его соответствие требовани€м ломбардного списка ÷Ѕ –‘ позвол€ют ожидать, что проблем с ликвидностью не будет. ќграниченность предложени€ качественных субфедеральных облигаций делает новый выпуск достаточно интересным. ѕри дюрации 2,5 года и с учетом результатов последних размещений его справедлива€ доходность, по нашей оценке, составл€ет 9,1%, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,92% годовых и спреду к ќ‘« в размере 190 б.п. “ака€ доходность также предполагает спред к сопоставимой качеству —амарской области-7 (дюраци€ 2,1 года) на уровне 30 б.п. и дисконт в размере 20 б.п. к только что размещенному выпуску —амарска€ область-8 (дюраци€ 1,9 года, доходность 9,3%). ¬ключение нового выпуска в ломбардный список ÷Ѕ и котировальный лист «ј» ћћ¬Ѕ будут способствовать снижению спреда к ќ‘« на 25–30 б.п.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: