Внешний рынок

Китай порадовал инвесторов, но не всех. Хорошие экономические новости, пришедшие в среду из Китая (по итогам мая экспорт увеличился в полтора раза относительно предыдущего месяца, рост объема новых кредитов превысил ожидания экспертов, инфляция оказалась умеренной – 3,1% по сравнению с уровнем годичной давности) вернул оптимистические настроения на мировые рынки акций и позволил инвесторам на какое-то время отвлечься от долговых проблем Европы. Мы полагаем, что в дальнейшем инвесторы будут все более пристально следить за положением дел в Китае, который выступает флагманом подъема мировой экономики. Европейские рынки акций вчера выросли в среднем на 1,5–2%, евро несколько укрепился, фьючерсы на нефть WTI и Brent подорожали в среднем на 3%, превысив уровень 74 долл./барр. Доходности казначейских облигаций за вчерашний день чуть подросли (на 3 б.п. в случае десятилетней ноты – до YTM3,20%), и в то же время аукцион по размещению десятилетних бумаг объемом 21 млрд долл. отразил высокий уровень спроса. По нашему мнению, это свидетельствует о сохраняющейся на рынках неопределенности, а также о том, что оптимисты пока еще не очень уверены в себе. Так, американские рынки акций к закрытию вчерашней основной сессии в США растеряли все приобретенное за день, завершив день понижением (S&P за сессию просел на 0,6%). Основной причиной, обусловившей снижение рынка акций в США стали проблемы ВР, связанные с аварией в Мексиканском заливе, которые пока, похоже, только усугубляются. Вчера акции BP обрушились сразу на 16% и увлекли за собой бумаги других компаний сектора. Не помогли и благоприятные экономические данные, опубликованные в Бежевой книге ФРС и свидетельствующие о некотором улучшении положения во многих регионах США, равно как и новые оптимистические высказывания Бена Бернанке в ходе его выступления перед бюджетным комитетом Палаты представителей.

Российские бумаги несколько подросли вслед за сырьевыми рынками. Вчера покупатели долгов развивающихся стран наконец-то активизировались, и российские бумаги, получившие поддержку со стороны цен на сырье, не стали исключением из общей картины. Так, котировки Russia’30 за день подросли на 30 б.п. до 111% от номинала, суверенный спред сузился на 8 б.п. до 241 б.п. Схожий ценовой рост был отмечен в наиболее ликвидных корпоративных выпусках. В целом на рынке российских еврооблигаций сейчас наблюдается своего рода консолидация, и мы полагаем, что в ближайшее время подобное положение дел сохранится. Сегодня Министерство труда США представит недельную статистику первичных обращений за пособиями по безработице. Это первые данные с момента публикации на прошлой неделе доклада о состоянии рынка труда, который не оправдал надежд инвесторов и вызвал обвал рынков. Сегодня инвесторы вновь будут оставаться во власти сомнений – с одной стороны, проблемы еврозоны и BP не решены, с другой – из Австралии и Азии приходят хорошие макроэкономические новости, что сегодня утром толкает вверх азиатские фондовые рынки.

Внутренний рынок

Алроса открывает книгу заявок. Компания «Алроса» объявила вчера, что 9 июня открыла книгу заявок на два рублевых облигационных выпуска. Бумаги серии 21 будут размещены в объеме 8 млрд руб. сроком на пять лет с офертой через три года. Серия 23 объемом 7 млрд руб. будет просто пятилетней. Купоны по этим выпускам маркетируются сейчас в диапазоне 8,25–8,75% по серии 21 и 8,75–9,25% по серии 23. Само по себе размещение представляется очень интересным событием, поскольку выпуски с большой вероятностью будут ликвидными и к тому же Алроса давно не выходила на внутренний облигационный рынок. Вместе с тем с точки зрения заявленных ориентиров не все так очевидно – возможно, они окажутся слишком низкими для текущего качества компании. Например, на рынке еврооблигаций риск Алросы торгуется сейчас приблизительно на уровне бумаг Евраза. Как только мы получим больше информации по компании, мы обязательно более подробно проинформируем инвесторов о кредитном качестве эмитента в отдельном обзоре.

Рост цен продолжается. Внутренний рынок облигаций был вчера поддержан ростом рубля относительно бивалютной корзины, которая по итогам дня потеряла в стоимости приблизительно 10 копеек. Ставки «овернайт» оставались при этом очень низкими – вблизи отметки 2,5%, ставка MosPrime по трехмесячным кредитам опустилась вчера до нового исторического минимума – 4,09%. Соответственно, выросла и ликвидность торговли на рынке рублевых облигаций, а цены продолжили начатое на этой неделе движение вверх. Мы советуем участникам рынка по возможности поддержать этот тренд, поскольку он обоснован прекрасными условиями carry trade. В этой связи мы продолжаем активно рекомендовать к покупке верхнюю границу второго эшелона, то есть бумаги Евраз-1/3, Сибметинвест-1/2, Мечел-БО-3 и Мечел-5, биржевые облигации Башнефти. В плотной группе более качественных трех-четырех летних бумаг мы предпочитаем облигации инвестиционного рейтинга: РСХБ-10/11, РСХБ-3, ВТБ-БО1/2, ВТБ-5, РЖД-7, РЖД-10, Газпром-11, Газпромнефть-БО5. Среди бумаг умеренной дюрации хорошо выглядят ХКФ-7, Магнит-2, УрСИ-7, АкБарс-3, ЕАБР-3, МБРР-2. Из высокодоходных облигаций мы отмечаем выпуски Интегра-2 и ЛенСпецСМУ-1 (именно в этой последовательности), предлагающие очень хорошую доходность при вполне достойном и контролируемом кредитном качестве.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Покупать длинные бумаги TНK-BP при расширении спреда к кривой Газпрома до 150 б.п.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Межбанковские ставки не заметили оттока ликвидности

Несмотря на определенный отток средств из банковской системы и снижение уровня ликвидности – банки возвращали в ЦБ ранее размещенные кредиты без обеспечения – ставки на межбанковском рынке уменьшились. Индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 3 б.п. и составила 2,55%. Мы не ожидаем практически никаких изменений уровня ликвидности и ставок межбанковского кредитования вплоть до середины следующей недели , когда компаниям предстоит совершить первую часть июньских налоговых платежей.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования сократился на 7,5 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 11,1 млрд руб.; средняя ставка не изменилась и составила 5,04%.

Рубль укрепился на 20 коп. по отношению к доллару до 31,66 руб./долл., но потерял 3 копейки по отношению к евро, опустившись до 38,02 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 10 копеек и составила 34,52 руб. Сегодня мы ожидаем, что рубль продолжит укрепляться, поскольку внешние факторы выглядят обнадеживающе – нефть подорожала за вчерашнюю сессию более чем на 2,5% и сегодня утром торговалась у отметки 74 долл. за баррель Brent, а доллар снижается на мировых рынках; таким образом, курс рубля может вырасти до 31,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ТрансКредитБанк (ВВ/Ва1/NR). Рост объема бизнеса на базе средств от основного акционера. Опубликованы показатели за I квартал 2010 г. по МСФО

Рост неработающих кредитов приостановлен. Вчера ТрансКредитБанк (ТКБ) опубликовал в целом позитивную финансовую отчетность по МСФО за I квартал 2010 г., которая подтвердила стабильный финансовый профиль банка. Основополагающий фактор устойчивости ТКБ – сильный акционер в лице РЖД, прямо или косвенно обеспечивающий львиную долю фондирования. Также отметим, что банку удалось стабилизировать ситуацию с просроченной задолженностью, не допустив ее роста в абсолютном выражении, и, благодаря существенно более низким отчислениям в резервы, заметно улучшить показатели прибыльности. Среди негативных тенденций мы выделяем характерное для банковской системы в целом снижение чистой процентной маржи (ЧПМ) и относительно невысокую достаточность капитала. В общем же результаты выглядят достаточно хорошо, однако малозначимы для находящихся в обращении облигаций эмитента.

Среди облигаций банка интересных идей нет, на рынке существуют более привлекательные альтернативы. На наш взгляд, в коротком сегменте еврооблигационного рынка выпуск TransCred'11 (YTM4,6%) смотрится непривлекательно, предлагая премию в доходности порядка 60 б.п. к близкому по дюрации выпуску VTB'11. На рублевом рынке единственный более или менее ликвидный выпуск ТрансКред-3 (YTM7,1%) предлагает премию всего около 10 б.п. к близкому по дюрации РСХБ-7, что, с учетом разницы в три ступени в рейтингам эмитентов, мы считаем неоправданным. Сегодня выходит на вторичные торги размещенный в апреле выпуск ТрансКред-6, который, исходя их текущих условий рынка, мы бы нашли привлекательным при доходности выше 9% к погашению через четыре года.

Башнефть (N/R). Первая отчетность компании по МСФО выглядит очень достойно

Хорошие операционные показатели и высокая рентабельность. Вчера Башнефть впервые опубликовала некоторые финансовые показатели за I квартал 2010 г. по МСФО. К сожалению, компания не представила полной версии отчетности, что не позволяет провести детальный анализ (более полный отчет, как мы полагаем, будет опубликован по итогам полугодия), однако в целом объявленные показатели дают представление о финансовом положении Башнефти, которое мы оцениваем в настоящий момент как очень устойчивое. В плане операционных показателей добыча Башнефти в I квартале выросла на впечатляющие 17,5% относительно уровня годичной давности и составила 3,4 млн тонн. Выручка и OIBDA эмитента значительно превышают уровень того же периода прошлого года (рост на 165% и 195% соответственно). Рост показателей был достигнут за счет более благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке нефти и существенного увеличения продаж в натуральном выражении (экспорт нефти вырос на 72% до 800 тыс. т, компания начала экспортировать нефтепродукты (1,5 млн т), на внутреннем рынке продажи нефтепродуктов увеличились в 18 раз до 2,5 млн т). Отметим, что норма OIBDA Башнефти (21% в I квартале 2010 г.) достаточно высокий показатель по отраслевым меркам: у ЛУКОЙЛа рентабельность по OIBDA составляет 15,4%, у Газпром нефти – 18,6%, у ТНК-ВР – 22,3% у Alliance Oil – 20,2%.

Ожидаемое получение эмитентом рейтинга – основной ключевой катализатор ценового роста облигаций Башнефти . Как сообщает Интерфакс со ссылкой на вице-президента компании по экономике и финансам Алексея Курача, Башнефть продолжает предпринимать усилия для получения международного кредитного рейтинга. На наш взгляд, текущий кредитный профиль компании заслуживает рейтинга не ниже уровня Ba3/BB- , то есть той же категории, как у АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). В настоящее время облигации Башнефти торгуются с премией в размере примерно 140 б.п. к обязательствам Системы Таким образом, после присвоения Башнефти рейтинга спред может теоретически сузиться до нуля. В любом случае, мы считаем текущий спред между бумагами дочерней и материнской компаний явно избыточным и даже сейчас оцениваем справедливый спред приблизительно в 100 б.п. Мы сохраняем рекомендацию на покупку облигаций Башнефти.

Межпромбанк (BB-/B1/B). Fitch изменил прогноз на Негативный

Прогноз рейтинга изменен с Позитивного на Негативный. Рейтинг Межпромбанка от агентства Fitch и так находится на довольно низком уровне «B», поэтому понижение прогноза в ситуации, когда большинство рейтингов российских эмитентов постепенно движется вверх, является экстраординарным событием. В качестве основной причины своего шага агентство отмечает низкую ликвидность баланса Межпромбанка, а именно наличие в нем всего порядка 3 млрд руб. денежных средств и коротких межбанковских ссуд, при том что в июле банк должен погасить свои евробонды объемом 200 млн евро.

Ситуация напоминает конфликт S&P и Копейки. В 2007 г. агентство S&P неожиданно понизило рейтинг торговой сети «Копейка» до «СС», поскольку также не верило, что та сумеет вовремя расплатиться по своему короткому долгу в условиях, когда агентству было непонятно, поможет ли Копейке контролирующий акционер. Тогда все кончилось хорошо. В случае с Межпромбанком Fitch специально отмечает, что менеджмент банка ожидает помощи от сенатора Пугачева, однако агентству неясно, когда и как эта помощь придет.

У нас нет аргументированного мнения по МПБ. Банк информационно закрыт, и единственными данными отчетности по МСФО, которыми мы располагаем, является презентация банка по итогам 9 месяцев 2009 г., не вызвавшая кредитных опасений. Достаточность капитала первого уровня у Межпромбанка составляла тогда 30%, и на горизонте в пределах года у банка имелся профицит ликвидности, превышающий 30 млрд руб. В связи с этим мы считаем, что проблемы банка скорее находятся в области коммуникации с рейтинговыми агентствами, однако еще раз повторим, что для обоснованных суждений у нас нет достаточной информации. Сегодня появились сообщения, что Пугачев продает государству часть своих судостроительных активов, а именно Северную верфь. Если сделка с Объединенной судостроительной корпорацией будет заключена оперативно, вопросы о погашении евробонда Межпромбанком будут сняты.