КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B)

Размещение нового выпуска трехлетних биржевых облигаций

Первичное размещение, отдельные неаудированные показатели по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Новое размещение с хорошей премией ко вторичному рынку. В среду, 18 июля, коммерческий банк «Ренессанс Капитал», работающий на российском рынке под брендом «Ренессанс Кредит», возобновил маркетинг нового облигационного займа и открыл книгу заявок на участие в размещении биржевых облигаций серии БО-2 объемом 4 млрд руб. Основная информация и параметры предложения представлены в таблицы справа. В начале мая эмитент рассматривал возможность размещения данной серии с двухлетней офертой, однако на этот раз участникам рынка предлагается выпуск с возможностью досрочного погашения уже через год, а заявленный ориентир купона/доходности выглядит намного привлекательнее. На сегодняшний день доходности бумаг эмитентов банковского сектора третьего эшелона со сроком до оферты/погашения от одного года до полутора лет находятся в диапазоне 10,5–12%. Предложение бумаг Ренессанс Кредита на публичном рынке долга ограниченно: после погашения облигаций серии 03 в июне текущего года, в обращении остался только выпуск биржевых облигаций серии БО-3 на сумму 3 млрд руб., котирующийся в настоящий момент c доходностью 12,2–12,4% к оферте в августе 2013 г. и спредом к кривой ОФЗ в размере 560–580 б.п. В период распродаж весной текущего года выпуск значительно подешевел – цена опускалась до 96% от номинала (чем не преминул воспользоваться эмитент, выкупивший с рынка бумаг на сумму до 700 млн руб.), однако к середине июля котировки частично восстановились. Обозначенный в ходе маркетинга ориентир купона составляет 12,5–13,15%, что соответствует эффективной доходности к оферте 12,89–13,42% и премии к суверенной кривой 630–680 б.п. Таким образом, даже по нижней границе диапазона премия за выход составляет порядка 50–70 б.п., что позволяет нам рекомендовать инвесторам выставлять заявки по нижней границе в диапазоне 12,89–13,15%. Также стоит отметить, что новая бумага удовлетворяет всем критериям включения в ломбардный список ЦБ, в который недавно был внесен и обращающийся выпуск РенКап-БО-3. В этой связи, при условии дальнейшей стабилизации рыночной конъюнктуры и повышения аппетита инвесторов к риску, новый выпуск обладает потенциалом снижения доходности к уже присутствующим в ломбардном списке бумагам эмитентов третьего эшелона, сопоставимых с Ренессанс Кредитом по кредитному качеству и рейтингам.

Отдельные показатели по МСФО за 1 п/г 2012 г. Финансовые результаты Ренессанс Кредита производят на нас исключительно положительное впечатление, о чем мы не раз упоминали в отчетах (см. гиперссылки ниже). На наш взгляд, эмитент извлек уроки из кризиса и провел достаточно серьезную работу над ошибками, показывая впечатляющую динамику практически всех основных показателей на протяжении последних двух лет. Возобновление роста кредитного портфеля на фоне повышения его качества, сокращение зависимости от оптового фондирования за счет диверсификации структуры пассивов и развития депозитной базы при сохранении солидного запаса по достаточности капитала – все перечисленные факторы позитивно отразились на кредитном профиле банка. В целях повышения информационной прозрачности Ренессанс Кредит опубликовал отдельные показатели неаудированной отчетности по МСФО за 1 п/г 2012 г. (см.таблицу на стр.1), согласно которым валовый кредитный портфель и активы за январь–июнь увеличились на 14% до58,8 млрд руб. и 70 млрд руб. соответственно, средства клиентов выросли на 35% до 43 млрд руб., чистая прибыль составила 1,3 млрд руб., а общая достаточность капитала осталась на высоком уровне (22%). Некоторые опасения вызывает лишь продолжившееся во 2 кв. 2012 г. снижение качества активов – доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, на конец июня составляла 6,7% против 5,6% на конец 1 кв. 2012 г. и 4,8% на начало года. Впрочем, менеджмент считает это временным явлением, связанным с сезонностью. Банк увеличил резервы на возможные потери по ссудам до 2,9 млрд руб. против 1,7 млрд на конец 2011 г., что повысило норму резервирования с 3,3% до 4,7%, однако коэффициент покрытия остался фактически на прежнем уровне 73%, который, согласно комментариям представителей банка, является достаточным: исходя из исторических данных процент возврата кредитов, просроченных более чем на 120 дней, у Ренессанс Кредита составляет порядка 30%.

Рейтинговые агентства положительно оценивают кредитное качество банка. В 2012 г. в отношении всех основных подразделений Ренессанс Групп, имеющих рейтинги (инвестиционного банка «Ренессанс Капитал», холдинга «Ренессанс Капитал Холдинг Лимитед» и коммерческого банка «Ренессанс Капитал») были предприняты рейтинговые действия различного характера (см. схему). Так, во 2 кв. S&P, Fitch и Moody’s были вынуждены изменить прогноз по рейтингам инвестиционного банка «Ренессанс Капитал» (RFHL) со «Стабильного» на «Негативный», подтвердив долгосрочный рейтинг эмитента на уровне «B+», «B» и «B1» соответственно, на фоне увеличившихся системных рисков и возможных, по мнению агентств, значительных убытков банка ввиду сохраняющейся высокой доли вложений в акции в условиях турбулентности на рынках. С другой стороны, улучшение финансовых результатов коммерческого банка «Ренессанс Капитал» не прошло незамеченным: в марте 2012 г. Moody’s повысило кредитный рейтинг банка на одну ступень с «B3» до «B2», прогноз «Стабильный», что соответствует рейтингам на уровне «B» от S&P и Fitch, которые пересмотрели их еще весной 2011 г. Оба последних агентства в текущем году подтвердили свою оценку, при этом S&P изменило прогноз рейтинга эмитента со «Стабильного» на «Позитивный». Во всех трех случаях среди основных аргументов в качестве причин позитивных рейтинговых действий назывались улучшение позиций по ликвидности и структуре фондирования, формирование более сбалансированной ресурсной базы за счет активного привлечения средств клиентов, существенный рост кредитного портфеля (практически до предкризисных уровней), а также повышение его качества. Мы полагаем, что в настоящее время все рейтинги находятся на одном уровне и адекватно отражают кредитное качество эмитента.

Принадлежность к Ренессанс Групп: насколько велики риски? Многие участники рынка при оценке кредитного качества Ренессанс Кредита рассматривают прежде всего взаимодействие банка с материнской компанией, а также финансовые операции внутри группы. Принадлежность банка к Ренессанс Групп в настоящее время негативно воспринимается как инвестиционным сообществом, так и представителями рейтинговых агентств. Среди основных доводов – слабые результаты аффилированного инвестиционного бизнеса и наличие обязательств на уровне холдинговой компании. С нашей точки зрения, эти опасения несколько преувеличены. Если обратиться к аудированной отчетности, в последние три года самыми крупными статьями из относящихся к сделкам со связанными сторонами были «Денежные средства», «Кредиты клиентам» и «Депозиты». Их доля в суммарных показателях была несущественной, а сальдо на начало и конец года не вызывало вопросов. К примеру, согласно отчетности по МСФО за 2011 г., кредиты связанным сторонам на конец года составляли лишь 470 млн руб. (1% валового кредитного портфеля против 2,5% в 2010 г. ), а в части пассивов на средства связанных сторон приходилось всего 393 млн руб. (1% суммарных клиентских счетов против 5% в 2010 г.). Обороты, зафиксированные по статьям «Прочие активы» и «Прочие обязательства» (233 млн руб.), во многом отражают операции банка на ММВБ, которые проводит казначейство через контрагента Renaissance Securities (Кипр). Насколько мы понимаем, эти сделки носят постоянный характер и являются частью банковской деятельности эмитента.