Мониторинг первичного рынка

Из крупных эмитентов сейчас открыта книга у НЛМК объемом 5 млрд руб. Последний раз компания выходила на рынок в декабре прошлого года, успешно разместив 10 млрд руб. Новый выпуск, на наш взгляд, смотрится вполне интересно.

В рублевом сегменте в банковском секторе «царствует» третий эшелон – крупные банки сейчас предпочитают занимать на международных рынках. Из последних – ВТБ сегодня объявил о начале roadshow в ближайший понедельник.

При этом текущая неделя отметилась появлением нового start-up’а: с предложением вышел Связной Банк, у которого есть шанс привлечь внимание инвесторов аффилированностью с ГК «Связной» и темпами роста, однако, как показывает практика, к новичкам все же проявляется дополнительная настороженность. На наш взгляд, размещение интересно для инвесторов, готовых брать на себя повышенные риски. С довольно интересным предложением вышел на рынок КБ Ренессанс Капитал, правда, и объем заявлен довольно ощутимый – 4 млрд руб.

Плавно «перекочевали» с предыдущей недели книги Татфондбанка (облигации) и Банка Санкт-Петербург (еврооблигации). До конца текущей недели Альфа-Банк должен был завершить сбор заявок на ECP, однако пока информации по нему нет.

Комментарии к размещениям

Связной Банк (B3/-/-).

С учетом прошедшего размещения ТКС-Банка и предложения со стороны Банка Ренессанс Кредит, предложенные уровни смотрятся довольно скромно. На наш взгляд, опускаться ниже верхней границы ориентиров не стоит.

КБ Ренессанс Кредит (В2/В/В).

В последнее время мы наблюдаем довольно позитивный новостной фон вокруг банка, что может подогревать интерес инвесторов. Кроме того, присутствие банка на рынке довольно скромное, в том числе благодаря дополнительной оферте по единственному обращающемуся выпуску. На наш взгляд, участие в займе интересно на уровне доходности от 13% годовых.

НЛМК

Кредитный профиль сохраняется довольно устойчивым. Вместе с тем, сложившаяся конъюнктура на рынке стали продолжает оказывать негативное влияние на метрики компании. Уровни, предложенные НЛМК, выглядят довольно справедливыми. В условиях сохраняющейся нестабильной конъюнктуры мы рекомендуем участие, начиная от середины предложенного диапазона доходности.

Татфондбанк БО-07 (В3/-/-).

Очередной выпуск биржевых облигаций Татфондбанка может быть интересен от середины индикатива и даже ближе к верхней границе, исходя из уровня доходности собственных бумаг и на фоне имеющегося альтернативного предложения бумаг более высокой рейтинговой оценки как на вторичном, так и первичном рынках.

Итоги последних размещений:

Текущая неделя характеризовалась обильным предложением на международных рынках со стороны банков, имеющих квазигосударственный риск. При этом набор валют был довольно разнообразен: сингапурский доллар, швейцарский франк и доллар.

В целом, складывается ощущение, что в «фаворитах» были выпуски в долларах США: успешно прошли размещения Газпромбанка и Сбербанка, где цена сложилась на более высоком, чем планировалось, уровне. Тем не менее, в обоих займах осталась возможность для апсайда, хотя в случае Сбербанка она и минимальна (см.график). Исключение в этой картине составил разве что Ак Барс Банк, где, по данным СМИ, около половины выпуска выкупила материнская структура.

Что касается Россельхозбанка, занимавшего в швейцарских франках, ему пришлось закрыть книгу по верхней границе доходности – 3,125% при дюрации 3 года. ВТБ при том же сроке привлек средства в сингапурских долларах под 4% годовых. В рублевом сегменте можно выделить займы ТКС-Банка и Липецкой обрасти. Первый за то, что размещение прошло ближе к нижней границе диапазона доходности – около 14,38% при оферте 1 год.

Субфедеральному заемщику же удалось собрать на доразмещении объем 1,39 млрд руб. против ранее запланированных 500 млн руб. при цене по номиналу.

Чувашия, изначально обозначившая довольно широкий диапазон 8,25-9,25% годовых по доходности при дюрации 1,82 года, разместилась выше середины – 8,88%, что, в целом, довольно неплохо.

Среди ранее размещенных выпусков отметим продолжающийся рост в цене бумаг Газпромбанка. Бумаги Банка Русского Стандарта и ВТБ также показывают позитивную динамику, хоть и не столь активную.

Комментарии:

Связной Банк (B3/-/-).

Событие. Открылась книга по дебютному выпуску облигаций Связной Банк (ЗАО) серии 01 объемом 2 млрд руб. Индикативная ставка купона 13,75-14,25%, что соответствует доходности к годовой оферте 14,22-14,76%. Планируемая дата размещения: июль – начало августа 2012 года.

Комментарий. Отметим, что у эмитента есть международный рейтинг от Moody’s уровня «В3», таким образом, размещаемый выпуск формально соответствует требованиям для вхождения в Ломбардный список ЦБ. Однако сам по себе банк довольно молодой: текущая история его развития началась в 2010 году. По-сути, проект можно отнести к start-up’ам, каким в свое время был ТКС-Банк. Еще один start-up на финансовом рынке – Домашние Деньги. Все они вынуждены были предлагать повышенные ставки за существующие риски. Напомним, что прошлый год Связной Банк закончил с убытком («-3,99 млрд руб.»), и только в 1 полугодии текущего года, по словам менеджмента, вышел «в ноль» (0,01 млрд руб.). Удастся ли банку при такой динамике развития удержаться в зоне положительного финансового результата – не очень понятно, хотя в презентации озвучен прогноз 1,9 млрд руб. чистой прибыли.

Хорошим поддерживающим фактором в случае Связного Банка является аффилированность с ГК «Связной». Благодаря этому, хотя проект стартовал недавно, у банка уже около 3000 точек присутствия и 33 собственных отделения, через которые банк реализует свой базовый продукт – универсальную платежную карту, обладающую функциями кредитной, дебетовой и карты лояльности, и привлекает депозиты физлиц. Хорошая стартовая площадка позволила эмитенту за 2011 год подняться со 182 места по активам в рэнкинге российских банков до 91 ступени. За 1 полугодие 2012 года банк вырос еще на 40% до активов 54 млрд руб. При этом в июне в СМИ прошла информация, что ЦБ обеспокоен столь интенсивным ростом и предпринимает меры для его сдерживания (рекомендации по снижению ставок по депозитам и проч.).

В качестве позитивного момента мы также отмечаем поддержку со стороны акционера (М.Ю.Ноготков): Объем инвестиций М.Ю.Ноготкова в капитал банка на февраль 2012 года составил 6,6 млрд руб. (220 млн долл.), всего до 2014 года он должен достичь 340 млн долл.

Что качается предложенных ориентиров доходности по новому выпуску, то здесь стоит учесть уровни обращения бумаг ТКС-Банка. Напомним, что последнее размещение выпуска БО-06 состоялось с доходностью 14,38% к годовой оферте. При этом, история его развития все-таки дольше, отчасти проверена кризисом, а международные рейтинги на ступень выше. На наш взгляд, с учетом этого, вряд ли стоит опускаться ниже верхней границы предложенного диапазона. Напомним также, что сегодня открыл книгу Банк Ренессанс Кредит. По сути, Банк Связной предлагает премию к новому займу Банка Ренессанс около 130 б.п. С четом разницы в рейтингах на 1 ступень и статуса start-up’а, на наш взгляд, премия довольно скромная.

КБ Ренессанс Кредит (В2/В/В).

Событие. КБ Ренессанс Кредит открыл книгу по выпуску биржевых облигаций серии БО-02 объемом 4 млрд руб. Ориентир по ставке купона: 12,5-13,0%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,89-13,42% годовых. Предварительная дата закрытия книги – 24 июля, размещения – 26 июля.

Комментарий. В настоящее время на долговом рынке банк представлен единственным выпуском серии БО-03 объемом 3 млрд руб., который торгуется с доходностью 12,2% к оферте в августе 2013 года. Напомним, что в июне прошла дополнительная оферта по выпуску ниже номинала, так что в обращении осталось бумаг, по нашим оценкам, на сумму менее 2,5 млрд руб. Таким образом, хотя предложение на 4 млрд руб., на первый взгляд, смотрится существенным, тем не менее с точки зрения насыщения рынка, долговой нагрузки при размере активов банка более 60 млрд руб. и капитале 8,9 млрд руб. оно довольно скромное.

Напомним, прошлый год и начало текущего года сложились для банка вполне успешно (см.наш комментарий от 5 апреля), что отражается и в росте прибыли (2,7 млрд руб. за 2011 год), и в улучшении качества кредитного портфеля (NPL (90+) упал до 4,6% на начало 2012 года), и в темпах роста (кредитный портфель – «+59%» к 2010 году). Качественное улучшение финансовых метрик привело к пересмотру прогноза рейтинга банка со стороны S&P со «Стабильного» на «Позитивный» в июне текущего года (см.наш комментарий http://bonds.finam.ru/comments/item2582C/default.asp). Тогда агентство подчеркивало улучшение структуры фондирования банка и ее приближение к средней по банковскому сектору.

Потребности эмитента в использовании средств, привлекаемых с рынков капитала, за последние два года резко сократились благодаря активному привлечению вкладов клиентов: в конце 2011 года депозиты клиентов составляли приблизительно 70% ресурсной базы банка по сравнению с 20% двумя годами ранее. В 1 квартале 2012 году Ренессанс Кредит увеличил объем привлекаемых вкладов клиентов почти на 25%, что, по мнению S&P, позволяет говорить о дальнейшем улучшении его профиля фондирования в 2012 году.

В целом, позитивный новостной фон вокруг банка должен подогревать интерес инвесторов. Правда, «ложкой дегтя» здесь может стать информация, поступающая по убыткам инвестподразделения, однако менеджмент настаивает, что две структуры связаны разве что акционерами, но независимы друг от друга по бизнесу и денежным потокам.

Напомним, что банк уже давно анонсировал выход на рынок с этим займом, по сути, первая информация с ориентирами появилась в середине апреля, когда планировалось размещение во 2 квартале и с 2-летней офертой. В связи с ухудшением конъюнктуры банку пришлось пересмотреть срочность по PUT опциону и поднять ориентиры доходности размещения. Предложенный диапазон, на наш взгляд, вполне отвечает рыночным требованиям. Единственный обращающийся выпуск КБ Ренессанс Кредит показывает доходность, как мы уже отмечали выше, порядка 12,2% годовых. При этом напомним, что другой розничный банк – ТКС-Банк (В2/-/В), который меньше в 1,5 раза, недавно разместился на год с доходностью 14,38% годовых. Учитывая объем предложения и прошедшее размещение, мы считаем, что интересно участвовать в займе на уровне доходности от 13% годовых.

НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-).

Событие. В четверг НЛМК открыл книгу на бумаги серии БО-4 объемом 5 млрд руб., офертой через 2 года и индикативной ставкой купона в 8,15-8,35%, что соответствует доходности в 8,32-8,52%.

Комментарий. Для начала напомним, что минусы в кредитном профиле компании найти довольно сложно. Метрики находятся на комфортном уровне. По итогам первого квартала соотношение Debt/LTM EBITDA составляло 2,1х, однако традиционно комбинат держит довольно весомую подушку ликвидности, не снижающуюся за последние годы существенно ниже 1 млрд долл. Так, по итогам 2011 года значение составило 1 млрд долл., а по результатам первого квартала - 937 млн долл. Указанная сумма вкупе с операционным денежным потоком полностью покрывает короткие обязательства компании – 1,8 млрд долл. Вместе с тем, ждать высоких результатов в текущем году вряд ли возможно. Так, по итогам первого квартала EBITDA компании сократилась на 26%, а чистая прибыль снизилась наполовину. Виной тому продолжающаяся негативная конъюнктура на рынке стали. По нашим прогнозам, соотношение Debt/EBITDA на фоне инвестиционных расходов и не самой благоприятной конъюнктуры на рынке на конец года может дорасти до уровня 2,5х, однако довольно консервативное управление ликвидностью, по нашему мнению, снижает риски рефинансирования. Стоит отметить, что в кризис НЛМК был одним их немногих металлургов, который сохранял прибыльность.

У НЛМК редкие для частной компании рейтинги инвестиционной категории. На сегодняшний день все три агентства едины в своем мнении. Однако S&P, в отличие от двух других агентств, в июле пересмотрело прогноз на «Негативный». Причины все те же – слабый рынок, отражающийся на марже компании. При этом вероятность снижения рейтинга существует, скорее, в случае усугубления конъюнктуры. Однако вполне возможно ждать пересмотр прогнозов от других агентств. Два последних фактора, конечно, являются риском для бондов эмитента.

Последний раз НЛМК размещал два своих полуторалетних выпуска серии БО-2 и БО-3 в конце прошлого года, доходность по которым составляла 8,94%. Оба выпуска умерено ликвидные и торгуются выше номинала. Более ликвидный - БО-3 с дюрацией около 300 дней торговался с доходностью в 7,8% годовых. Вместе с тем, у эмитента есть более близкий аналог по дюрации– выпуск серии БО-7, средневзвешенная доходность которого за эту неделю составляла 8,2%. Новый, более короткий выпуск уже на нижней границе предлагает премию порядка 10 б.п. к более длинному бонду. Альтернативу мог бы составить выпуск ММК (Ва3/-/ВВ+), однако метрики и рейтинги эмитента все же ниже, чем у НЛМК, что не в полной мере компенсируется сложившейся доходностью. Так, последние сделки по бонду ММК БО-7 (07.2014) проходили на уровне 8,6%, то есть премия к новому бонду НЛМК порядка 10-30 б.п., что, по нашему мнению, довольно мало. Резюмируя, мы считаем предложенные ориентиры вполне справедливыми, однако в условиях довольно нестабильной конъюнктуры мы рекомендуем участвовать от середины предложенного диапазона.

Татфондбанк БО-07 (В3/-/-).

Событие. Татфондбанк планирует в июле 2012 года разместить выпуск биржевых облигаций серии БО-07 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона находится в диапазоне 12,25-12,75% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,64% -13,17% годовых к оферте через 1 год. Выпуск отвечает всем критериям ЦБ РФ для включения в Ломбардный список.

Комментарий. Среди собственных выпусков Татфоднбанка, находящихся в обращении, наиболее близкими по дюрации являются биржевые облигации серий БО-04 (YTP 12,37%/213 дн.) и БО-05 (YTP 12,07%/263 дн.), но их ликвидность довольно низкая, поэтому вряд ли они могут выступить полноценным ориентиром для новых бумаг, хотя и дают общее понимание оценки рынком рисков банка. Основываясь на этом, можно отметить, что индикатив доходности очередного облигационного займа банка (сейчас в обращении 7 выпусков на 14 млрд руб.) несет неплохую премию ко вторичному рынку – порядка 20-70 б.п.

При этом с момента последнего размещения, в феврале этого года, выпуска серии БО-04, когда доходность была установлена на уровне 11,58% годовых, сейчас Татфондбанк предлагает солидную премию, чего, вероятно, требует текущая ситуация на рынках, а также негативный фон вокруг эмитента, связанный с понижением в середине июня этого года кредитного рейтинга банка агентством Moody’s на одну ступень с «В2» до «В3», ссылавшегося преимущественно на метрики банка, а именно на низкий уровень достаточности капитала и вложения в непрофильные активы, а также на слабую вероятность поддержки со стороны Республики Татарстан (см. наш комментарий).

Вместе с тем, обратим внимание, что на рынке имеются достойные альтернативы новым бумагам Татфондбанка по доходности, причем с более высокими рейтинговыми оценками, к примеру выпуски ТКС-Банка (В2/-/В): как уже обращающиеся на вторичном рынке (серий БО-04 (YTP 13,57%/275 дн.) и 02 (YTM 13,60%/341 дн.)), так и при первичном размещении (серий БО-05 и БО-06 с индикативом 14,22-14,76% годовых к оферте через 1 год). В то же время преимуществом Татфондбанка является больший масштаб бизнеса (в рэнкинге Интерфакса по активам 58 место против 101 места у ТКС-Банка) и присутствие Республики Татарстан в составе ключевых акционеров.

На наш взгляд, очередной выпуск Татфондбанка может быть интересен скорее от середины индикатива (от 12,9% годовых по доходности) и даже ближе к верхней границе, исходя из уровня доходности собственных бумаг и на фоне имеющегося альтернативного предложения бумаг с более высокой рейтинговой оценкой как на вторичном, так и первичном рынках.