Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал:  апитал продолжает покидать –оссию, несмотр€ на относительно дорогую нефть


[04.07.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ƒень независимости торговых площадок. ¬чера американские биржи завершили короткую сессию на положительной территории, DJ и S&P прибавили примерно по полпроцентных пункта. ќсновные источники оптимизма дл€ инвесторов в эти дни – завтрашнее заседание ≈÷Ѕ и возможное количественное см€гчение в  итае, а дополнительную поддержку рынкам оказали вышедшие в понедельник хорошие данные о продажах автомобилей и промышленных заказах в —Ўј. —егодн€ в јмерике празднуют ƒень независимости, и важных новостей от крупнейшей экономики планеты ждать не приходитс€, тогда как в ≈вропе к публикации запланированы индексы деловой активности в сфере услуг и данные о розничных продажах. ќднако главным событием дл€ рынков станет заседание ≈÷Ѕ в четверг, на котором, предположительно, будет прин€то решение об умеренном понижении ставок.  ак ожидаетс€, европейский регул€тор пойдет на снижение ставки на 25 б.п. до 0,75 п.п., что станет минимальным ее значением за всю историю существовани€ монетарного союза. ќпубликованный утром индекс деловой активности в сфере услуг в  итае от банка HSBC продемонстрировал наиболее масштабное снижение с августа прошлого года, однако пока индекс держитс€ выше 50 пунктов, что означает замедление роста, а не спад. ÷ена нефти Brent накануне вновь превысила отметку 100 долл./барр., что внушает определенный оптимизм. Ѕлагодар€ ƒню независимости в —Ўј мировые рынки ждет свой день независимости – от американского рынка. Ёто предполагает низкую торговую активность и несущественное изменение котировок.

≈вробонды умеренно подросли. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузилс€ с 223 б.п. до 212 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,59% до 1,63%, а цена Russia’30 (YTM 3,8%) – еще 40 б.п., составив 121% от номинала. —уверенные бумаги вновь смотрелись очень хорошо и подорожали в среднем на полпроцентных пункта. —амый длинный суверенный евробонд Russia’42 (YTM 5%) вырос в цене на 1 п.п. ƒорожающа€ нефть оказала поддержку бумагам нефтегазового сектора. ¬ первом эшелоне достойно выгл€дели выпуски Ћ” ќ…Ћа, которые в предыдущие дни несколько отстали от облигаций √азпрома и теперь наверстали упущенное. LUKOIL’20 (YTM 5,2%) и LUKOIL’22 (YTM 5,3%) выросли в цене примерно на 70 б.п., LUKOIL’19 (YTM 5%) подорожал на 60 б.п. “акже на 50–60 б.п. подорожали VEBBNK’20 (YTM 5,4%), VEBBNK’25 (YTM 6,1%), TMENRU’20 (YTM 5%) и RSHB’17 (YTM 4,8%). ¬о втором эшелоне уверенно лидировали длинные выпуски VimpelCom: котировки VIP’18 (YTM 7,3%) и VIP’21 (YTM 8%) подн€лись на 1,2 п.п. ≈вробонды ≈враза отыграли потери, понесенные накануне: EVRAZ’18 (YTM 7,8%) прибавил в цене 40 б.п., а EVRAZ’17 (YTM 7,6%) – полпроцентных пункта. ¬новь неплохо смотрелись бумаги јльфа-Ѕанка, ALFARU’21 (YTM 7,9%) подорожал на 60 б.п. —егодн€ внешний фон нейтральный, колебани€ котировок на рынках јзии несущественны, что ждет и российские еврооблигации при открытии торгов.

¬нутренний рынок

ћинфин решил воспользоватьс€ ситуацией и предложил инвесторам сразу два выпуска. –ост на рынке госбумаг продолжилс€, наиболее ликвидные выпуски подорожали на 40–50 б.п. –ечь идет, прежде всего, о дев€тилетних ќ‘« 26205 (YTM 8,3%), цена которых выросла на полпроцентных пункта, шестилетних ќ‘« 26204 (YTM 7,9%), подорожавших на 45 б.п., п€тилетних ќ‘« 26206 (YTM 7,9%), прибавивших 35 б.п. ћы уже отмечали, что в графике аукционов на 3 кв. ћинфин сделал акцент на трех выпусках: п€тилетних ќ‘« 25080 (YTM 7,9%), семилетних ќ‘« 26208 (YTM 8,2%) и п€тнадцатилетних ќ‘« 26207 (YTM 8,6%). ѕредложение новых объемов этих бумаг должно способствовать увеличению их ликвидности и снижению доходностей. «а прошедшую неделю котировки указанных выпусков подн€лись на 1,2–1,5 п.п., что стало одним из лучших результатов в сегменте госбумаг. ћинфин решил воспользоватьс€ благопри€тной конъюнктурой – рынок растет уже не первый день, в том числе на ожидани€х прихода иностранных расчетных систем, – и увеличить объем предложени€ на сегодн€шнем аукционе по ќ‘«. »значально ведомство планировало предложить инвесторам только дев€тилетние ќ‘« 26205 на 17 млрд руб., однако накануне решило также доразместить п€тилетние ќ‘« 25080 на 15 млрд руб. “аким образом, сегодн€ совокупный объем предложени€ на аукционе составит 32 млрд руб., что выгл€дит умеренной суммой на фоне двух предыдущих аукционов (35 млрд руб. и 39 млрд руб.). ¬ прошлый раз ћинфин также доразмещал п€тилетние ќ‘« 25080: из предложенных 35 млрд руб. удалось продать бумаг на 13,8 млрд руб. при спросе 23,1 млрд руб., при этом доходность по средневзвешенной цене составила 8,28%. ќпубликованный вчера ориентир ћинфина находитс€ в диапазоне 7,83– 7,88%, за неделю доходность выпуска упала на 40 б.п. ¬чера ќ‘« 25080 торговались вблизи верхней границы ориентира, по нашему мнению, там и пройдет сегодн€шний аукцион. ¬торой выпуск – дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 8,3%), которые ћинфин в предыдущий раз доразмещал еще в середине апрел€. –езультаты аукциона оказались слабыми: из предложенных 36 млрд руб. было размещено всего лишь 4,6 млрд руб. при спросе 4,8 млрд руб. —тавки тоже были другими – тогда удалось продать выпуск под 8%. ¬чера бумага торговалась вблизи верхней границы ориентира ћинфина (8,25–8,3%), и мы ожидаем, что сегодн€шнее доразмещение пройдет на этом уровне. — нашей точки зрени€, сегодн€ у финансового ведомства есть все шансы доразместить более половины предложенного объема.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ѕанки привлекли рекордный объем средств ÷Ѕ

—тавки ћЅ  продолжили снижение. ”ровень средств на счетах в ÷Ѕ опустилс€: остатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 79,8 млрд руб. до 642,4 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 38,3 млрд руб. до 129,3 млрд руб. —тавки по межбанковским кредитам вновь снизились, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 46 б.п. до 5,81%. ќднако объем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ оказалс€ рекордным, достигнув 1,083 млрд руб., спрос при этом оказалс€ еще больше – 1,127 млрд руб. ÷ентробанк провел два аукциона однодневного –≈ѕќ и один – семидневного.  роме того,  азначейство –‘ разместило 20,7 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 28 дней под 6,5% в год. »значальный объем предложени€ составл€л 50 млрд руб. Ѕольшинство показателей говор€т о том, что напр€женность с ликвидностью сохран€етс€, но в краткосрочной перспективе, она, веро€тно, ослабнет.

–убль вырос на фоне благопри€тных внешних факторов. ¬чера цены на нефть резко пошли вверх, оказав российской валюте значительную поддержку. Brent подорожала до психологических 100 долл./барр. (+4%), а котировки WTI подскочили на 5% до 87,8 долл./барр. Ќа ћћ¬Ѕ рубль укрепилс€ к доллару на 1,4% (+ 45 копеек) до 32,15 руб./долл. и вновь потеснил евро – на 1,1% (+44 копейки) до 40,54 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины опустилась на 1,2% (– 44 копейки), достигнув мес€чного минимума в 35,93 руб. —егодн€ большинство показателей корректируетс€, в частности, снижаютс€ нефт€ные цены. “аким образом, мы ожидаем, что сегодн€ рубль может несколько ослабнуть и будет торговатьс€ в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

 апитал продолжает покидать –оссию, несмотр€ на относительно дорогую нефть

ќтток капитала во 2 кв. 2012 г. сократилс€ квартал к кварталу... ћасштабы оттока капитала из –оссии остаютс€ существенными, невзира€ на относительно высокие цены на нефть. ќб этом свидетельствуют опубликованные вчера предварительные данные Ѕанка –оссии за 2 кв. 2012 г. ѕрофицит торгового баланса за указанный период сократилс€, объемы экспорта практически не изменились, тогда как импорт значительно увеличилс€. ѕо нашему мнению, росту импорта во 2 кв. способствовали внушительные объемы ввоза инвестиционных товаров на фоне резкого прироста капитальных инвестиций с начала года.

…но ускорилс€ в июне в св€зи с нестабильной ситуацией на мировых рынках. »сход€ из данных ÷Ѕ положительное сальдо счета текущих операций во 2 кв. достигло 19,2 млрд долл., сократившись на 37,7% год к году и на 51,1% за квартал, в то врем€ как профицит торгового баланса достиг 51,1 млрд долл. (+6,1% год к году и -13,4% за квартал). ќбъем экспорта в отчетном периоде составил 132,8 млрд долл. (+17,3% год к году и +0,7% квартал к кварталу) благодар€ высокой цене нефти Urals на прот€жении большей части 2 кв., а объем импорта составил 81,7 млрд долл. (+25,5% год к году и +11,9% квартал к кварталу). —чет капитальных операций вырос до нул€ с минус 4,8 млрд долл. в 1 кв., а счет финансовых операций достиг 2,6 млрд долл. против минус 23,4 млрд долл. в €нваре–марте и минус 8,9 млрд долл. во 2 кв. 2011 г. —огласно нашим расчетам, в апреле–июне текущего года отток капитала составил 24,6 млрд долл. против 36,1 млрд долл. кварталом ранее. — учетом предварительной оценки оттока капитала в апреле (7,1 млрд долл.) и мае (5,8 млрд долл.) данные за 2 кв. указывают на ускорение бегства капитала из –оссии в июне (11,7 млрд долл.).

ѕо итогам года отток капитала может оказатьс€ более значительным, чем в 2011 г. (80,4 млрд долл.). ќпубликованные данные свидетельствуют о том, что, невзира€ на стабильное поступление средств от сырьевого экспорта, –осси€ по-прежнему страдает от масштабного оттока капитала ввиду отсутстви€ возможностей дл€ долгосрочного инвестировани€ и высоких экономических рисков. » хот€ во 2 кв. динамика оттока капитала стала более умеренной по сравнению с 1 кв., в июне процесс вновь активизировалс€ под вли€нием ухудшившейс€ конъюнктуры финансовых рынков в свете усугублени€ кризиса в ≈вропе. Ќесмотр€ на то, что мы ожидаем ослаблени€ оттока капитала к концу года, с нашей точки зрени€, по итогам всего 2012 г. объемы оттока все же превыс€т показатель 2011 г., равный 80,4 млрд долл. ћасштабный отток капитала создает риски дл€ наших прогнозов обменного курса рубл€, инвестиций в основной капитал и роста реальных доходов населени€ в 2012 г., поскольку вли€ние этого параметра на динамику указанных индикаторов весьма велико. Ќа данном этапе мы подтверждаем наши прогнозы на конец 2012 г. обменного курса российской валюты, роста капитальных инвестиций и реальных доходов населени€ на уровне 29,9 руб./долл., 6,3% год к году и 4,0% год к году соответственно, но при этом мы отмечаем риски того, что окончательные цифры будут ниже в св€зи со значительным оттоком капитала.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк «“инькофф  редитные —истемы» (-/¬2/¬)

ѕланируетс€ размещение “ — Ѕанк Ѕќ-05 с солидной премией

ќчередной выпуск облигаций. ¬чера стало известно, что Ѕанк «“инькофф  редитные —истемы» планирует разместить во второй декаде июл€ новый выпуск биржевых облигаций “ — Ѕанк Ѕќ-05. ќбъем нового выпуска составл€ет 1,5 млрд руб., срок обращени€ три года, предусмотрена оферта через один год. ќрганизаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 13,75–14,25%, что соответствует доходности 14,22–14,76% к оферте.

‘инансовое положение банка довольно устойчивое: согласно отчетности по ћ—‘ќ за 2011 г. просрочка находилась на вполне комфортном уровне около 4%, что компенсируетс€ как достаточными резервами (около 7%), так и высокой чистой процентной маржой (45%). ѕри этом банк показал внушительные темпы роста активов, которые увеличились за прошлый год более чем вдвое и достигли 915 млн долл. —уд€ по данным 101-й формы Ѕанка –оссии, темпы роста активов в текущем году также остаютс€ высокими – за €нварь–май объем активов вырос на 67% до 1,53 млрд долл. (44,9 млрд руб.)., правда, во многом за счет укреплени€ рубл€ (в рублевом выражении рост составил 34%). ƒостаточность капитала банка на уровне 13%, на наш взгл€д, довольно низка€ дл€ столь динамичного роста, однако эта проблема на некоторое врем€ утратит актуальность в случае возможного вливани€ капитала объемом 50 млн долл. —о стороны фонда Baring Vostok Private Equity Fund IV.

ѕривлекательно даже по нижней границе ориентира. ¬ обращении у банка на текущий момент находитс€ п€ть выпусков облигаций, обладающих сравнительно высокой ликвидностью, поэтому при позиционировании нового выпуска они вполне могут выступать в качестве ориентира. ѕри этом в августе текущего года предстоит оферта по выпуску “ — Ѕанк Ѕќ-03, однако мы полагаем, что это не станет проблемой дл€ банка, который сможет предложить привлекательную доходность и оставить существенную часть бумаги в рынке.  ак следствие, вполне веро€тно, что поступлени€ от нового выпуска будут направлены на дальнейшее расширение бизнеса банка. Ѕумаги эмитента предлагают самые высокие доходности среди банков с теми же рейтингами, при этом его кредитное качество в целом не вызывает у нас сомнений. —пред к кривой ќ‘« у сравнимого по дюрации “ —-Ѕанк 02 составл€ет пор€дка 640 б.п., а у нового выпуска – около 750 б.п. даже по нижней границе ориентира, таким образом, последний предлагает премию более чем в 100 б.п. » даже к “ — Ѕанк Ѕќ-4 и Ѕќ-1, имеющим чуть более широкие спреды к кривой ќ‘«, преми€ нового выпуска составл€ет не менее 40 б.п. ¬ этой св€зи мы рекомендуем “ — Ѕанк Ѕќ-05 даже по нижней границе объ€вленного диапазона.

ѕредыдущие публикации по теме:

16 марта 2012 г. Ѕанк «“инькофф  редитные —истемы» – ’орошие результаты, облигации привлекательны. ќтчетность √руппы “ — Ѕанка по ћ—‘ќ за 4 кв. и 2011 г.

—овкомфлот (¬¬+/¬а2/¬¬¬-)

S&P следует примеру Moody’s

–ейтинг компании понижен на одну ступень до «¬¬+». ¬чера агентство S&P снизило рейтинг ќјќ «—овкомфлот» на одну ступень до «¬¬+», прогноз «—табильный». ќснованием дл€ снижени€ рейтинга послужило увеличение объема запланированных об€зательных инвестиций, которые будут частично финансироватьс€ за счет заемного капитала. ѕо данным агентства, за последние несколько мес€цев объем об€зательных капитальных расходов компании, в том числе св€занный с получением новых судов в 2012–2015 гг., увеличилс€ до 1,4 млрд долл., тогда как S&P рассчитывало, что —овкомфлот ограничитс€ 900 млн долл., что было предусмотрено инвестиционной программой по состо€нию на начало нынешнего года. ѕрежний объем инвестиций, а также ожидающеес€ небольшое повышение фрахтовых ставок в 2013 г. позволили бы «—овкомфлоту», по расчетам S&P, к 2013 г. повысить отношение скорректированного операционного денежного потока до изменени€ оборотного капитала (FFO) к долгу примерно до 15%. ќднако из-за новых заимствований данный показатель к концу текущего года останетс€ в пределах 10–11%, а в 2013 г. – подниметс€ лишь до 12%, что, согласно классификации S&P, соответствует более низкому уровню самосто€тельного рейтинга компании – «bb-» (ранее ожидалс€ рейтинг «bb»). ѕри этом агентство по-прежнему закладывает в свои оценки высокую веро€тность поддержки компании государством.

” компании остаетс€ один рейтинг инвестиционного уровн€, но это, скорее всего, ненадолго. S&P стало вторым после Moody’s агентством, которое лишило —овкомфлот инвестиционного рейтинга. Ќапомним, Moody’s уже дважды понижало рейтинг компании и сейчас он находитс€ на уровне «¬а1» (рейтинг эмитента еврооблигаций SCF Capital Limited – «¬а2»), а в середине июн€ также снизило до негативного его прогноз. ‘ундаментальные причины у обоих агентств схожие – высока€ долгова€ нагрузка эмитента и весьма туманные перспективы ее снижени€ в ближайшие год-полтора. Fitch – пока единственное из трех агентств, которое сохран€ет за —овкомфлотом рейтинг инвестиционного уровн€, однако прогноз по нему был изменен на негативный еще до выхода отчетности за 1 кв. 2012 г. ¬ 1 кв. компани€ снова не сумела снизить долговую нагрузку, а кроме того, представила прогнозы, не предполагающие улучшени€ на рынке до 2013 г. ѕоэтому мы считаем понижение ее рейтинга агентством Fitch лишь делом времени.

¬ли€ние на еврооблигации будет ограниченным. Ќа наш взгл€д, снижение рейтинга не отразитс€ на котировках выпуска SCFRU '17 (YTM 6,31%), поскольку последний и так уже с середины прошлого года торгуетс€ на уровн€х эмитентов рейнтинговой категории «¬¬». —ейчас выпуск оценен с премией пор€дка 225 б.п. к евробондам –∆ƒ и примерно на одном уровне с облигаци€ми —еверстали, что мы считаем справедливым и потому не видим у бумаги потенциала дл€ опережающего роста в обозримом будущем.

ѕредыдущие публикации по теме:

13 июн€ 2012 г. —овкомфлот (¬¬¬-/¬а2/¬¬¬-) – Ќебольшой рост рентабельности, долгова€ нагрузка по-прежнему высока€. ќтчетность за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

√азпром (BBB/Baa1/BBB)

–етроспективные скидки и изменение формулы ценообразовани€ дл€ E.ќN

¬ обмен на получение скидки E.ќN не будет обращатьс€ в арбитражный суд. ќдин из крупнейших клиентов √азпрома в ≈—, компани€ E.ќN, получит скидку с прив€занной к стоимости нефти цены на газ в рамках долгосрочных контрактов с √азпромом. ƒисконт будет применен начина€ с 4 кв. 2010 г., то есть задним числом, и, по оценке E.ќN, может увеличить ее EBITDA за 2012 г. на 1 млрд долл. (0,8 млрд евро).

»зменение схемы ценообразовани€. —огласно комментари€м E.ќN, изменени€ коснутс€ р€да контрактов, действующих с 2002 по 2026 гг., на поставку в общей сложности 600 млрд куб. м газа, или 24 млрд куб. м в год – это составл€ет пор€дка 15% от ожидаемого нами объема экспорта √азпрома в ≈— в 2012 г. Ќовое соглашение предусматривает не только скидку на уже оплаченный газ, но и изменение будущей формулы ценообразовани€ – теперь спотова€ цена на газ будет иметь больший вес. ѕо нашей оценке, потер€ в 2012 г. 1 млрд долл. валовой выручки, или 0,7 млрд долл. выручки после уплаты экспортной пошлины, соответствует немногим более 1% ожидаемого нами в этом году показател€ EBITDA √азпрома (60 млрд долл.). Ѕолее того, мы учитываем дисконт, который компани€ предоставила другим крупным европейским клиентам, поскольку наша прогнозна€ средн€€ цена √азпрома дл€ ≈— на 8–12% ниже предполагаемой цены на газ в 2012–2015 гг., прив€занной к стоимости нефти. ѕо нашему мнению, потенциальное сокращение инвестпрограммы и увеличение дивидендов будут иметь большее вли€ние на финансовые показатели компании, чем во многом ожидавшеес€ предоставление дисконта европейским потребител€м.

Ѕумаги эмитента – хороша€ инвестици€ дл€ удержани€ до погашени€. Ќапомним, что на следующей неделе √азпром начинает маркетинг нового выпуска еврооблигаций на сумму до 2 млрд долл., а на прошлой неделе представители компании сообщили, что концерн также рассматривает возможность размещени€ биржевых облигаций на локальном рынке общим объемом до 30 млрд руб. – программа из 28 выпусков на общую сумму 300 млрд руб. (9 млрд долл.) была зарегистрирована еще в прошлом году. Ќа локальном рынке выбор бумаг эмитента, к сожалению, ограничен – в обращении находитс€ лишь три среднесрочных выпуска рублевых облигаций общим объемом 25 млрд руб. по номиналу.  онсервативным инвесторам мы рекомендуем удерживать до оферты выпуск √азпром  апитал-3 (YTP 7,35% @ но€брь 2012 г.), предлагающий, на наш взгл€д, неплохую доходность на короткий период. Ќа внешнем рынке мы вновь отмечаем выпуски GAZPRU’19 (YTM 4,85%) и GAZPRU’34 (YTM 6,27%), торгующиес€ с несколько более широким спредом, чем остальные выпуски эмитента, однако мы не исключаем, что длинные бумаги окажутс€ под давлением навеса ожидающихс€ первичных размещений.

ѕредыдущие публикации по теме:

ћай 2, 2012 г. √азпром – ќжидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы. ‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: