СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Глобальное потепление. Результаты выборов в Греции заметно подняли настроение инвесторам: исходя из предварительных данных, центристы получили возможность сформировать правительство без участия малых и ультралевых партий. Итоги выборов снижают риск катастрофического сценария для еврозоны и предоставляют европейским лидерам пространство для маневра. При этом весьма вероятно, что условия соглашений Греции с Евросоюзом и МВФ в самое ближайшее время будут скорректированы с учетом сложной экономической ситуации в стране – как Новая демократия, так и ПАСОК настаивали на этом в ходе предвыборной кампании. Победа социалистов на парламентских выборах во Франции также «развязала руки» европейским лидерам: теперь президент Франсуа Олланд сможет более активно претворять в жизнь общеевропейские решения во Франции, а обсуждение непопулярных мер не приведет к немедленным политическим последствиям. Таким образом, сейчас внимание участников рынка переключается на ЕЦБ и лидеров Евросоюза – в частности на их способность стабилизировать финансовую ситуацию в Испании, – а также на решение ФРС по итогам ближайшего заседания Комитета по отрытым рынкам (19–20 июня). И хотя инвесторы ожидают от ФРС принятия дополнительных мер по поддержке экономики, на фоне слабых макроэкономических статданных, поступавших в последние недели, Бен Бернанке может ограничиться словесными интервенциями и отложить реальные действия до следующего заседания, которое состоится в конце июля. Пятничное заявление Марио Драги также было направлено на поддержку мер бюджетного характера, аналогичные комментарии последовали и от мировых лидеров на саммите G20, тогда как более детальный пакет мер по предотвращению разрастания европейского кризиса будет обсуждаться лидерами ЕС в конце месяца. Учитывая, что текущая неделя, как ожидается, будет небогатой на макроэкономические новости, в фокусе будет оставаться политика, и в ближайшие дни рынок будет отыгрывать позитивные итоги греческих выборов.

Лучшую динамику показали бумаги госбанков. Пятница завершилась небольшим расширением спреда суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST – с 229 б.п. до 235 б.п. – за счет снижения доходности 10 UST с 1,64% до 1,58%. Цена Russia’30 (YTM 3,9%) выросла на 10 б.п. до 120% от номинала. За последние две недели спред сузился на 60 б.п., однако все еще остается неоправданно широким. На наш взгляд, справедливый спред находится в диапазоне 125–150 б.п. (именно таким он был до начала массовых распродаж в августе прошлого года). Отметим, что за этот период фундаментальные показатели российской экономики не изменились, расширение спредов произошло прежде всего в результате переоценки глобальных рисков. В пятницу на суверенной кривой пользовались спросом выпуски Russia’28 (YTM 5,3%) и Russia’22 (YTM 4%), подорожавшие на 40 б.п. и 30 б.п. соответственно. В первом эшелоне корпоративного сегмента хорошо выступили банки: VEBBNK’20 (YTM 5,4%), VEBBNK’25 (YTM 6,1%), SBERRU’21 (YTM 5,4%) и SBERRU’22 (YTM 5,4%) выросли в цене в среднем на полпроцентных пункта. Евробонды VimpelCom подорожали в среднем на 30 б.п. Бумаги металлургических компаний также поднялись в цене приблизительно на 30 б.п. Сегодня внешний фон достаточно позитивный, рост при открытии торгов продолжится: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Пятница завершилась для ОФЗ небольшим приростом. Реакция сегмента госбумаг на решение ЦБ была нейтральной, большинство выпусков завершили день на мажорной ноте. Наиболее ликвидные бумаги – девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1 %) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) – подорожали в среднем на 30 б.п. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,8%) прибавили в цене порядка 80 б.п. На коротком конце кривой пользовались спросом двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 7,2%), четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,8%) и трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,5%), котировки которых выросли на 20 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность была небольшой, некоторый рост цен продемонстрировали выпуски РСХБ и Северстали. Мы считаем, что ставка рефинансирования к концу года будет снижена до 7,5%. Исходя из этого наш прогноз по доходности пятилетних ОФЗ составляет порядка 7,3%, то есть потенциал снижения доходностей с текущего уровня равен приблизительно 70 б.п. Более подробно наша точка зрения на перспективы изменения процентных ставок изложена ниже.

К концу года ставка рефинансирования будет снижена до 7,5%. В пятницу состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ, на котором, как и ожидалось, все ключевые ставки были оставлены без изменений. Пересмотрена была лишь своп-разница по валютным свопам сроком до одного дня: регулятор снизил ставку с 8% до 6,5% по рублевой части сделок и до 0% по валютной. Снижение ставки по валютным свопам расширит возможности кредитных организаций по привлечению рублевой ликвидности. Иными словами, банкам будет проще и быстрее купить рубли вместо долларов (к тому же сейчас многие банки держат длинные позиции по доллару). Решение ЦБ повысит волатильность российской валюты и может привести к ее некоторому ослаблению, однако одновременно с этим будет способствовать поддержанию более стабильных ставок на денежном рынке. Снижение курса рубля подстегнет инфляцию, поскольку потребительская корзина в России на треть состоит из импорта. Отметим, что регулятор уже фиксирует некоторое ускорение потребительских цен. Исторический минимум пройден: на 9 июня темпы роста ИПЦ составили 3,7% год к году против 3,6% год к году по итогам мая. Мы считаем, что, пока эффект от повышения тарифов в июле не станет полностью ясен и отыгран, ключевые ставки будут оставаться без изменений. Однако к концу года ставка рефинансирования может быть снижена на 50 б.п. до 7,5%. Согласно нашему прогнозу, инфляция по итогам года вырастет на 6,7%, что несколько выше официального прогноза, однако по историческим меркам это не самый высокий показатель. Сейчас риски торможения экономики заметно возросли. В связи с этим для ЦБ, на наш взгляд, приоритетом должен стать экономический рост, а не контроль над инфляцией, которая в целом будет умеренной. Таким образом, мы считаем, что ближе к концу года ЦБ будет вынужден понизить ставку рефинансирования для поддержания экономического роста, который в этом году замедлится до 3,2% с 4,3% годом ранее.

Пополнение в ломбардном списке: 32 выпуска и 160 млрд руб. новой ликвидности. В пятницу на сайте ЦБ был опубликован список бумаг, которые будут добавлены в ломбардный лист, – 32 облигации 23 эмитентов. В таблице ниже мы приводим полный перечень новичков. После установления поправочных коэффициентов банки могут получать рефинансирование под залог этих бумаг. Общий объем выпусков по номиналу составляет 202 млрд руб., а средний поправочный коэффициент равен 0,8. Это означает, что объемы рефинансирования могут быть увеличены примерно на 160 млрд руб. На наш взгляд, это достаточно большая сумма в условиях напряженности на денежном рынке. Из включенных в ломбардный список бумаг отдельно отметим те, которые, по нашему мнению, можно покупать. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом мы выделяем выпуск ВЭБ-21 (YTP 8,9%), из бондов с рейтингами ниже инвестиционного нам нравятся ТатфондБ БО-05 (YTP 11,9%), ОТП Банк БО-02 (YTP 11,3%), ГМС-02 (YTМ 11%), Магнит БО-05 (YTМ 9,2%), Башнефть-04 (YTP 9,5%) и Башнефть БО-01 (YTP 9%), а также все выпуски Металлоинвеста.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Период налоговых платежей – спрос на фондирование вырос

Ставка MosPrime по однодневным кредитам достигла максимума с начала июня. В пятницу компании заплатили страховые взносы, но несмотря на это объем средств в системе увеличился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 100,6 млрд руб. до 862,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились всего на 300 млн руб. до 78,1 млрд руб. Однако ставки МБК выросли, в частности, краткосрочные прибавили 5–30 б.п., а индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам взлетела на 28 б.п. до 6,73%. С другой стороны, среднесрочные ставки снизились, шестимесячная ставка при этом опустилась на 3 б.п. до 7,28%. ЦБ РФ увеличил лимит операций РЕПО до 480 млрд руб., что оказалось недостаточным, поскольку спрос со стороны банков составил 588,7 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 3 б.п. до 5,68%. В пятницу Центробанк оставил ставку рефинансирования на прежнем уровне (8%), однако понизил процентную ставку по рублевой части валютных свопов с 8% до 6,5% годовых. Такое решение направлено на расширение возможностей получения фондирования и уменьшение волатильности ставок на денежном рынке. Однако на этой неделе давление на денежный рынок усилится, поскольку в среду банкам предстоит заплатить НДС.

Рубль дорожает на фоне крайнего оптимизма на рынках.В пятницу на ММВБ рубль укрепился по отношению к доллару на девять копеек до 32,51 руб./долл. Однако евро удалось устоять перед натиском российской валюты, уступив лишь одну копейку и закрывшись на уровне 41,04 руб./евро. Рубль вырос, несмотря на снижение нефтяных цен благодаря внутреннему дефициту ликвидности и позитивному настрою рынков. Сегодня инвесторы буквально ликуют, поскольку результаты выборов в Греции предполагают, что страна останется членом ЕС. Индекс доллара снижается – сегодня утром он потерял 0,3%. Евро наоборот укрепляется и сегодня «потяжелел» на 0,4% до 1,271долл./евро. – максимум с 23 мая. Цены на нефть идут вверх: Brent подорожала на 1% до 98,5 долл./барр, а WTI прибавила 1.1% и находится у отметки 85 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта продолжит двигаться вверх под действием благоприятных внешних факторов и будет торговаться в диапазоне 32,2–32,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/Ва3/ВВ+) Опубликованы умеренно положительные результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рентабельность частично восстановилась. Выручка компании за 1 кв. 2012 г. составила 2,4 млрд долл., увеличившись на 8% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) во многом благодаря росту объемов отгрузки на 8% на производственных мощностях в Магнитогорске и на 9% в Турции. Средняя цена реализации металлопродукции незначительно повысилась до 705 долл./т на фоне стабильного спроса и высокой доли продаж на внутреннем рынке (81% выручки), которые характеризуются существенной премией (255 долл./т) к мировым ценам. Показатель EBITDA в 1 кв. 2012 г. составил 291 млн долл., увеличившись на 46% за счет снижения цен на сырье, сокращения убытка турецких активов (с 67 млн долл. до 18 млн долл.) и увеличения доли продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж. Таким образом, рентабельность по EBITDA частично восстановилась – на 3,1 п.п. – и составила 12%. В отчетном периоде ММК заработал 14 млн долл. против убытка на сумму 67 млн долл. в 4 кв. 2011 г., при этом на итоговый результат повлиял разовый фактор, а именно прибыль от курсовых разниц в размере 89 млн долл.

Облигации оценены справедливо, могут быть спекулятивно привлекательны. ММК достаточно широко представлен на рублевом рынке облигаций – в обращении находятся семь выпусков на общую сумму 33 млрд руб. На фоне роста напряженности на рынке кредитный спред ММК к ОФЗ расширился до 170 –180 б.п. со 130–150 б.п. Ранее мы упоминали, что считаем такую величину фундаментально оправданной, принимая во внимание ослабление некоторых кредитных показателей компании за последний год. Между тем, судя по опубликованной отчетности за 1 кв., динамика кредитного профиля компании выглядит обнадеживающе, и если в дальнейшем эта тенденция подтвердится, мы можем пересмотреть нашу оценку справедливого спреда в сторону понижения. Отметим также, что в случае улучшения рыночной конъюнктуры в краткосрочной перспективе котировки выпусков ММК могут вырасти.

РУСАЛ (NR) По итогам текущего года компания сократит производство на 10%

Запланированная остановка части мощностей. Как сообщило в пятницу информагентство Bloomberg, первый заместитель гендиректора РУСАЛа Владислав Соловьев заявил, что по итогам 2012 г. компания планирует сократить объем производства на 10%. В настоящий момент новость скорее нейтральна для кредитного качества эмитента. Напомним, еще в начале года основной владелец РУСАЛа Олег Дерипаска в интервью Bloomberg сообщил о возможном закрытии компанией части мощностей по выпуску алюминия в ближайшие полтора года ввиду их низкой рентабельности, что может привести к сокращению производства на 6% за тот же период. Как мы полагаем, речь идет о мощностях по выпуску алюминия, расположенных в Европе или Центральной России и на Урале, где цены на электроэнергию формируются на свободном рынке и, как следствие, существенно превышают энерготарифы для основных производственных площадок УСАЛа, находящихся в Сибири. Ранее представители компании также упоминали, что мировые производители могут сократить производственные мощности (на 3–4 млн т по итогам года) на фоне падения цен на алюминий ниже уровня безубыточности большинства предприятий отрасли. Мы, в свою очередь, полагаем, что в 2012 г. сокращение мирового объема производства алюминия составит до 5% по сравнению с 2011 г.

Сужение спреда вновь откладывается. Бумаги эмитента – по-прежнему одни из самых доходных в металлургическом секторе. За последний месяц, с момента публикации финансовых результатов 1 кв. 2012 г. по МСФО в середине мая, доходности обоих облигационных займов компании – РусалБратск-7 (модиф. дюрация 1,4 года; YTP 13,24%) и РусалБратск-8 (модиф. дюрация 2,2 года; YTP 14,29%) – выросли на 1,5%. Средняя величина кредитного спреда РУСАЛа к кривой ОФЗ на сегодняшний день составляет 590–650 б.п. против еще 480–490 б.п. месяцем ранее, а к сопоставимым по кредитному качеству и дюрации бумагам Мечела выпуски РУСАЛа торгуются с премией порядка 100 б.п. Учитывая высокую волатильность на рынках и нестабильный аппетит к риску у инвесторов, в краткосрочной перспективе мы не ожидаем значительного сужения кредитного спреда компании к кривой ОФЗ. Между тем мы не отмечаем существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа как минимум до конца 2012 г. и считаем, что компания не столкнется с трудностями при обслуживании долга. Кроме того, к концу года не исключено восстановление потенциала улучшения кредитных метрик РУСАЛа и последующее сужение кредитного спреда.

Предыдущие публикации по теме:

Май 14, 2012 г.РУСАЛ – Негативная рыночная конъюнктура может вызвать дальнейший рост долговой нагрузки. Слабые финансовые результаты 1 кв. 2012 г. по МСФО.

Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.

Трансконтейнер (-/Ва3/ВВ+) Государственные ж/д компании стран-участниц Таможенного союза создадут совместное предприятие

Российские железные дороги передадут 50% Трансконтейнера в счет оплаты доли в СП. По сообщениям «Коммерсанта», ОАО «РЖД» и государственные железнодорожные компании Казахстана и Белоруссия договорились о создании совместного предприятия для контейнерных перевозок на паритетной основное (у каждой стороны будет по 33% СП). Доля РЖД в новом предприятии будет оплачена 50% акций Трансконтейнера. Казахстан и Белоруссия оплатят свои доли активами и денежными средствами. Руководство РЖД считает, что создание СП поможет увеличить объем контейнерных перевозок из Китая.

Присутствие государства на рынке ж/д перевозок возрастает. По нашему мнению, создание СП не принесет никакой выгоды Трансконтейнеру – в 2011 г. транзит составил лишь 2% от суммарного объема перевозок. Создание СП, вероятно, продиктовано желанием РЖД отложить продажу своего пакета в Трансконтейнере, и к развитию бизнеса отношения не имеет. Кроме того, оценка активов, которые Казахстан и Белоруссия намерены использовать для оплаты своих долей, может быть не вполне объективной.

Нейтрально для облигаций. Оплата доли в новом СП пакетом РЖД в Трансконтейнере осложняет приватизацию последнего. В то же время это не отразится напрямую на финансовом состоянии Трансконтейнера и его способности обслуживать долг. В настоящее время левередж компании является одним из самых низких в секторе, однако ее облигации, находящиеся в обращении, неликвидны, что не дает нам возможности рекомендовать их к покупке.