Евраз (В+/Ва3/ВВ-)

Часть ковенантов нарушена, но пока это не внушает опасений

Неплохие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Рентабельность частично восстановилась. Выручка Евраза по итогам 1 п/г составила 7,6 млрд долл., снизившись на 5% (здесь и далее – к уровню 2 п/г 2012 г., если не указано иное). Насколько мы понимаем, снижение выручки обусловлено уменьшением объема выпуска, что, в свою очередь, главным образом стало следствием плановых капитальных ремонтов, а также снижения цен. Показатель EBITDA снизился на 7% до 1,2 млрд долл., а рентабельность – на 0,4 п.п. до 15,4%. Компания не раскрывала точные цифры по выручке и EBITDA за 1 кв. 2012 г., поэтому сравнение показателей с уровнями января–марта основано на наших предположениях. Так, исходя из нашей оценки EBITDA в 1 кв. 2012 г. на уровне 420 млн долл. квартальный рост показателя составил около 80%. По итогам полугодия Евраз зафиксировал чистый убыток в размере 50 млн долл. против прибыли 190 млн долл. во 2 п/г 2011 г. Учитывая рыночную конъюнктуру 1 п/г 2012 г., результаты Евраза можно охарактеризовать как неплохие, однако они оказались хуже нашей оценки, сделанной в начале года, и мы скорректировали свой прогноз выручки и EBITDA на 2012 г., что привело к пересмотру ряда показателей.

Свободный денежный поток остается положительным. Чистый операционный денежный поток компании увеличился на 3% до 1,1 млрд долл. Капзатраты снизились на 31% до 565 млн долл. (из которых 300 млн долл. было потрачено в 1 кв. 2012 г.). Во 2 п/г инвестпрограмма запланирована в объеме 650–750 млн долл., таким образом, общий объем капзатрат по итогам года, скорее всего, окажется ниже прогнозируемых компанией 1,4 млрд долл. При этом Евраз заявляет о гибкости своей инвестиционной стратегии и допускает возможность сокращения капзатрат в случае усугубления ситуации на рынках сбыта. В 1 п/г компания продемонстрировала положительное значение свободного денежного потока в размере 524 млн долл., что более чем вдвое превышает уровень предыдущего полугодия. После отчетной даты в июле Евраз выплатил 228 млн долл. в виде дивидендов за 2011 г., а в августе совет директоров принял решение о выплате дивидендов в размере около 147 млн долл.

Осторожный прогноз на 2 п/г 2012 г. Менеджмент Евраза ожидает, что повышенная волатильность на рынках сохранится и во 2 п/г, при этом объем производства компании в 3 кв. 2012 г., по прогнозу руководства, останется на уровне 2 кв. Менеджмент отмечает продолжающееся снижение экспортных цен на металлопродукцию, в то время как на внутреннем рынке цены на строительный прокат немного выросли. На результаты 3 кв., как ожидается, негативно повлияет снижение цен на сталь и сырье во 2 кв. ввиду двухмесячного лага в распознании выручки. В целом прогноз компании на 2 п/г выглядит достаточно осторожным.

К концу года долговая нагрузка может немного подрасти, но потом, скорее всего, будет снижаться. Общий долг увеличился на 8%, однако (что важнее) чистый долг сократился на 6% до 6,1 млрд долл. Это стало результатом выборки средств по кредитным линиям с целью накопления ликвидности, которая потребуется для рефинансирования задолженности, в частности погашения рублевых бондов и еврооблигаций в начале 2013 г. Излишки денежных средств были размещены на депозитах в надежных финансовых институтах. Отношение Долг/EBITDA на конец 2 кв. 2012 г. составило 3,2 по сравнению с 2,5 на конец 2011 г., а коэффициент Чистый долг/EBITDA составил 2,5 против 2,7 на конец 1 кв. 2012 г. (исходя из нашего прогноза EBITDA в 1 кв.), однако превысил уровень конца 2011 г. (2,2). Согласно недавно представленной обновленной долгосрочной стратегии развития, комфортное для компании значение долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA в среднесрочной перспективе – не выше 2,0. В базовом сценарии развития предполагается, что долговая нагрузка к концу 2012 г. может вырасти, однако она не должна превысить уровни, установленные ковенантами, а впоследствии показатель начнет снижаться. Наш пересмотренный прогноз предполагает значение коэффициента Чистый долг/EBITDA к концу года на уровне 2,7. К концу 2 кв. 2012 г. увеличилась и доля краткосрочного долга – с 9% до 20%. До конца 2012 г. компании предстоит погасить 414 млн долл. (почти полностью в 3 кв. 2012 г.), а в 2013 г. – 1,1 млрд долл., что вполне посильно, учитывая ее кредитный профиль.

Часть ковенантов нарушена, но не главные – по выпуску Evraz’15 и синдицированному кредиту. Напомним, в начале июля стало известно, что Евраз договорился с кредиторами об изменении уровня ковенантов по синдицированному кредиту на 950 млн долл. Так, пороговый уровень показателя Чистый долг/EBITDA был повышен с 3,0 до 3,5, а отношения EBITDA/Процентные расходы – понижен с 3,5 до 3,0. Судя по доступной информации, условия большинства еврооблигационных выпусков компании в случае превышения пороговых значений ковенантов не позволяют ей привлекать новый долг с иными целями, помимо рефинансирования (так называемый debt incurrence covenant). Это условие содержится во всех евробондах, кроме Evraz’15. Для выпусков Evraz’13 и двух выпусков Evraz’18 максимальное допустимое значение долговой нагрузки по коэффициенту Долг/EBITDA составляет 3,0, а по выпуску Evraz’17 пределы роста отношения Чистый долг/EBITDA ограничены уровнем 3,5. Таким образом, на конец 1 п/г 2012 г. по трем выпускам компания превысила предельные значения и теперь не может привлекать новый долг для финансирования новых проектов. Вместе с тем на текущем этапе мы не считаем это серьезной проблемой для Евраза. Внушительный денежный поток компании в последнее время позволяет ей финансировать все проекты из собственных средств, которых хватает еще и на сокращение долга. Несколько сложнее ситуация с выпуском Evraz’15 и с синдицированным кредитом – ковенанты не позволяют компании превышать уровень 3,5 по Чистый долг/EBITDA под угрозой дефолта (так называемый debt maintenance covenant). Такой сценарий нельзя полностью сбрасывать со счетов, однако в настоящий момент мы считаем превышение пороговых значений маловероятным. Более того, в случае радикального ухудшения ситуации компания может договориться с кредиторами о временном повышении пороговых значений (что уже удавалось Евразу в более сложном 2009 г.), либо, принимая во внимание объем ликвидной позиции, и вовсе погасить или рефинансировать кредит и выпуск Evraz’15 (насколько мы понимаем, в обращении находятся бумаги примерно на 577 млн долл.) с меньшими ограничениями.

Акцент в новой стратегии сделан на более маржинальный добывающий сегмент, капзатраты могут составить 1,5 млрд долл. в год. В июне Евраз представил обновленную долгосрочную стратегию до 2016 г., приоритетом которой является развитие сегмента добычи. К 2016 г. Евраз планирует увеличить добычу железной руды за счет Качканарского ГОКа и Евразруды на 12% с уровня 2011 г. до 22 млн т, что будет соответствовать 120% внутренней потребности компании. Добычу коксующегося угля за тот же период планируется увеличить на 140% до 15 млн т (130% внутренней потребности) благодаря завершению строительства шахты Ерунаковская и запуску первой очереди Межэгейского месторождения. В металлургическом сегменте компания сконцентрируется на сокращении доли полуфабрикатов в продажах в пользу высокомаржинальной продукции на ключевых рынках сбыта – России и США. В целом, насколько мы понимаем, Евраз намерен упрочить свои позиции на рынке продукции, потребляемой компаниями инфраструктурных и строительных отраслей. Годовой показатель EBITDA к 2016 г., по прогнозу компании, составит 5 млрд долл. Среднегодовая инвестпрограмма до 2016 г., предположительно, составит 1,5 млрд долл., из которых по 500–600 млн долл. будет вкладываться в поддержание мощностей. Еще около 500 млн долл. ежегодно компания планирует тратить на приобретение новых активов. Также, возобновив дивидендные выплаты в 2011 г., Евраз в дальнейшем намерен направлять на эти цели не менее 25% чистой прибыли. Основной источник финансирования масштабной инвестпрограммы – собственные средства.

Несмотря на высокие инвестиционные аппетиты компании, мы не сомневаемся в ее финансовой дисциплине. Вне всякого сомнения, заявленные компанией планы, предполагающие активное расходование средств на продолжительную перспективу, нельзя назвать положительным фактором для держателей облигаций, особенно на фоне не самой благоприятной конъюнктуры и вероятности нарушения ковенантов. С другой стороны, в последнее время Евраз отличает высокая финансовая дисциплина: компания генерирует стабильные денежные потоки, превышающие ее инвестиционные потребности. Также, несмотря на достаточно высокие капзатраты, Евразу удалось не только сократить долговую на грузку, но и снизить долг в абсолютном выражении. Компания акцентирует внимание на гибкости своей инвестпрограммы и в случае ухудшения рыночной конъюнктуры может сократить капзатраты. Как следствие, мы не ожидаем существенного роста левереджа Евраза в случае неблагоприятного изменения ситуации на рынке и считаем, что компания сохранит финансовую устойчивость за счет отказа от реализации некоторых проектов. Кроме того, дальнейший рост долговой нагрузки, по нашему мнению, может произойти скорее по причине снижения EBITDA (возможности наращивания долга ограничены, прежде всего вышеупомянутыми ковенантами). Однако резких провалов в показателе EBITDA за последние 12 месяцев, используемом для определения долговой нагрузки, не ожидается по причине выбытия высоких результатов 1 п/г 2011 г. Несмотря на увеличение риска краткосрочного роста долговой нагрузки, среднесрочный ориентир компании выглядит достижимым, а само его значение – более чем комфортным.

Среднесрочные выпуски компании сохраняют привлекательность. Мы продолжаем считать облигации Евраза спекулятивно привлекательными. И хотя риск кредитного профиля эмитента за последнее время несколько увеличился, мы полагаем, что долговая нагрузка не выйдет за рамки ограничений, предусмотренных наиболее строгими ковенантами по ряду долговых обязательств компании, а инвестиционная программа будет профинансирована исключительно из собственного операционного потока, который остается внушительным. До конца года Евразу предстоит погасить немногим более 400 млн долл., а для рефинансирования задолженности 2013 г. компания уже сформировала подушку ликвидности. После недавних распродаж спред по рублевым выпускам эмитента расширился до среднего значения 250–300 б.п. (в зависимости от срочности), что, на наш взгляд, представляет собой преувеличенную оценку рисков компании. Среди обращающихся выпусков привлекательно выглядят Сибметинвест -1, 2, а инвесторам, толерантным при текущей рыночной конъюнктуре к повышенному рыночному риску, стоит обратить внимание и на выпуски Евразхолдинг – 2, 4. На рынке евробондов интересны длинные EVRAZ’18, предлагающие излишнюю, по нашему мнению, премию 160–170 б.п. к бумагам Северстали.