РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Долговая нагрузка остается консервативной, присутствие на долговом рынке будет увеличиваться

Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО

Умеренный рост выручки и снижение рентабельности... Вчера РЖД представила в целом нейтральную отчетность по МСФО за 2011 г., актуальность которой невелика в силу большого промежутка времени, прошедшего с отчетной даты. Показатели 2 п/г в целом соответствуют уровням 1 п/г, стоит отметить незначительное повышение темпов роста выручки от грузовых перевозок – ключевого источника доходов компании. Совокупная выручка РЖД увеличилась на 9,2% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 1,5 трлн руб., при этом выручка от грузовых перевозок возросла на 9,8% до 1,1 трлн руб. ввиду роста грузооборота на 8,0% и грузовых тарифов на 8%, тогда как поступления от пассажирских перевозок практически не изменились по сравнению с 2010 г. и составили 203,5 млрд руб. на фоне стабильного пассажирооборота. EBITDA компании по итогам 2012 г. снизилась на 23,3% до 356 млрд руб., что привело к падению рентабельности по EBITDA до 24,0% с 34,2% в 2010 г. Чистая прибыль сократилась на 12,2% до 183 млрд руб. Поддержку чистому результату РЖД оказали субсидии из бюджета в размере 61,2 млрд руб., хотя изначально они были утверждены в объеме 80,3 млрд руб. (82,3 млрд руб. в 2010 г.).

…на фоне существенного роста себестоимости. Основной причиной падения рентабельности в 2011 г. стал рост операционных расходов на 19,5%, в частности расходов на заработную плату и социальные отчисления (+16,2%), ремонт и обслуживание (+34,6%), электроэнергию (+14,3). Столь стремительный рост расходов компания объясняет тем, что в 2009–2010 гг. для преодоления кризиса ей пришлось резко сократить расходы, в частности уменьшить фонд оплаты труда за счет введения неполного рабочего дня, а по мере восстановления экономической активности эта практика была прекращена. В итоге при корректировке EBITDA на величину полученных от государства субсидий собственная рентабельность по итогам 2011 г. опустилась до 19,9% против 28,1% годом ранее, однако во 2 п/г показатель немного восстановился относительно 1 п/г (до 20,8% с 18,9%). Несмотря на высокие темпы роста расходов РЖД не ожидает дальнейшего снижения рентабельности по EBITDA, которая, по прогнозу компании, будет составлять порядка 25% (с учетом субсидий).

Долговая нагрузка растет в рамках ожиданий, но остается на консервативном уровне. Во 2 п/г совокупный долг РЖД увеличился еще на 9,4% до 418 млрд руб. (с учетом лизинговых обязательств), а по итогам года показатель вырос на 16,7%. В условиях снижения рентабельности это привело к росту коэффициента Долг/EBITDA на 0,4 п.п. до 1,2. Поскольку вырученные от продажи 75% акций Первой грузовой компании 125 млрд руб. на конец года оставались на счетах РЖД, показатель Чистый долг/EBITDA не изменился, оставшись на уровне 0,6, а за 2 п/г – даже снизился на 0,1 п.п. Однако срочная структура долга заметно ухудшилась – доля краткосрочных обязательств увеличилась с 25% до 40%, что, впрочем с запасом покрывалось денежными средствами на балансе. Капзатраты в 2011 г. составили 483,7 млрд руб. и были профинансированы за счет поступлений от операционной деятельности (333,8 млрд руб.) и от продажи активов. Как известно, у РЖД накоплен внушительный объем отложенных инвестиций (инвестпрограмма на 2012–2014 гг. утверждена в размере 1,1 трлн руб., в том числе 428,4 млрд руб. в 2012 г.), которые компания едва ли способна профинансировать исключительно из собственных средств, особенно в условиях ограничений по росту тарифов (в 2012 г. они были повышены лишь на 6% против 8% в 2011 г. и 12,4% в 2010 г.). Правительство предлагает РЖД занимать недостающие средства на долговом рынке, так как текущий низкий уровень левереджа ей это вполне позволяет. Целевой коридор данного показателя для РЖД составляет 1,5–2,0, и мы полагаем, что компании по силам в нем удержаться, поскольку, как показала практика, РЖД с большей готовностью сокращает инвестпрограмму, нежели наращивает долг.

До конца года компания займет еще 40–50 млрд руб. на локальном рынке. С учетом потребностей в рефинансировании в размере около 40 млрд руб. в нынешнем году РЖД изначально планировала занять порядка 140 млрд руб., причем всю сумму – на рынке облигаций. С начала года компания привлекла уже порядка 55 млрд руб. на внешнем рынке и 10 млрд руб. на локальном рынке, а до конца года (предположительно в октябре-ноябре) РЖД намерена разместить классические или биржевые облигации еще на 40–50 млрд руб. на срок от трех до семи лет, таким образом, суммарный объем заимствований окажется даже ниже изначально запланированного. Ранее мы прогнозировали, что на конец 2012 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA компании поднимется до 1,1 однако с учетом сокращения плана заимствований теперь мы ожидаем, что его значение не превысит 1.

Облигации оценены справедливо, однако их ликвидность невысокая. Рублевые облигации с фиксированным купоном торгуются на одной кривой и со спредом к ОФЗ в размере порядка 100–130 б.п., то есть на уровне выпусков прочих госкомпаний. Недостатком рублевых обязательств компании является низкая ликвидность, что делает их приемлемыми для покупки в основном для управляющих компаний с длительным горизонтом инвестирования. Долларовые евробонды компании RURAIL ’17 (YTM 3,33%) и RURAIL ’22 (YTM 4,23%) торгуются примерно на одном уровне с выпусками Газпрома и Транснефти, что мы также считаем справедливым, а номинированный в фунтах стерлингов выпуск RURAIL ’31 (YTM 6,40%) предлагает наивысшую доходность среди бондов российских корпоративных эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, и, на наш взгляд, привлекателен для покупки.