Башнефть (-/Ba2/ВВ)

Ожидаемо хорошие результаты, облигации оценены справедливо

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Объемы переработки, как и ожидалось, восстановились... Вчера Башнефть опубликовала в целом позитивные результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. На фоне улучшения операционных показателей, а также небольшого роста цен на углеводороды выручка и EBITDA ожидаемо увеличились квартал к кварталу, однако из-за переоценки валютного долга дальнейшего снижения долговой нагрузки Башнефти не произошло. Суточная добыча нефти в отчетном квартале составила 307 тыс. барр./сутки против 306 тыс. барр./сутки во 2 кв. 2012 г. благодаря принятым ранее мерам по повышению эффективности эксплуатационного бурения и интенсификации добычи. На этом фоне совокупная добыча нефти в июле–сентябре выросла на 1,8% за квартал и на 3% год к году до 3,9 млн т. За 9 мес. 2012 г. нефтедобыча выросла на 2,4% год к году до 11,5 млн т. В нефтепереработке благодаря завершению ремонтных работ на Уфимском НПЗ результаты оказались еще лучше: объем производства в отчетном квартале вырос на 12,3% за квартал до 5,0 млн т, однако показатель за 9 мес. 2012 г. снизился на 1,2% год к году.

...что способствовало росту выручки. Консолидированная выручка Башнефти в отчетном квартале возросла на 13,2% квартал к кварталу и на 3,7% год к году до 4,6 млрд долл., а по итогам девяти месяцев 2012 г. на 1,3% превысила уровень годичной давности, составив 12,6 млрд долл. Квартальный рост выручки в первую очередь обусловлен увеличением продажи нефтепродуктов, особенно на внутреннем рынке (рост на 17,2% за квартал до 3,6 млрд долл.), что стало возможным благодаря вышеупомянутому завершению ремонтных работ, а также увеличению продажи нефти (на 2,7 % до 0,9 млрд долл). При этом цены на нефть и нефтепродукты в отчетном периоде изменились незначительно.

Рост рентабельности на фоне снижения экспортных пошлин. EBITDA Башнефти в 3 кв. 2012 г. выросла на 26,1% квартал к кварталу и на 33,6% год к году до 962 млн долл., однако по итогам девяти месяцев 2012 г. снизилась на 4,9% год к году до 2,5 млрд долл. В результате рентабельность Башнефти увеличилась до 20,8% с 18,7% во 2 кв. 2012 г. и 16,2% в 3 кв. 2011 г., а по итогам девяти месяцев 2012 г. оказалась на уровне 20,2%. Основным фактором роста операционной эффективности, как и у остальных нефтяных компаний, стало снижение экспортных пошлин (на 1,5% квартал к кварталу до 1,2 млрд долл. при возросших объемах реализации). Рост операционных расходов на 9,4% квартал к кварталу обусловлен в первую очередь увеличившимися объемами производства и экспорта (транспортные расходы возросли на 21,7%). В то же время по итогам девяти месяцев 2012 г. расходы остались на уровне годичной давности, несмотря на повышение тарифов на электроэнергию с 1 апреля 2012 г.

Компания снова кэш-положительная в 3 кв., снижению долговой нагрузки воспрепятствовало укрепление рубля. В отчетном квартале компания показала внушительный (на 28,1%) рост операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале, что стало прямым следствием увеличившихся объемов производства. Однако вследствие наращивания оборотного капитала и роста налога на прибыль денежные средства, полученные Башнефтью от операционной деятельности, сократились на 29,2% до 631 млн долл. При этом капитальные затраты в отчетном периоде составили лишь 194 млн долл. против 274 млн долл. во 2 кв. благодаря завершению работ по модернизации. Таким образом, даже выплата дивидендов на 571 млн долл. не помешала компании получить чистый денежный поток в размере 257 млн долл. (+138,0% квартал к кварталу). В 3 кв. Башнефть не осуществляла новых заимствований, однако из-за переоценки долга, вызванного укреплением рубля, совокупная задолженность компании увеличилась на 5,1% до 4,1 млрд долл., а показатель Долг/EBITDA вырос с 1,2 до 1,3. Отношение Чистый долг/EBITDA осталось стабильным на уровне 1,1. В 4 кв. 2012 г. мы ожидаем роста инвестиционных расходов, однако для их финансирования, по нашим оценкам, будет достаточно операционного денежного потока. Так что до конца года мы не ожидаем изменения долговой нагрузки относительно текущих уровней.

Облигации не представляют спекулятивного интереса. Как и ожидалось, отчетность Башнефти оказалась хорошей, но отразила тенденции, характерные в настоящее время для отрасли. Поэтому публикация результатов не окажет влияния на находящиеся в обращении пять выпусков рублевых облигаций компании. У выпусков серий 01, 02 и 03 с офертой через месяц слишком короткая дюрация, и их дальнейшая привлекательность будет зависеть от сочетания ставки купона и срока до следующей оферты, которые в скором времени установит Башнефть. Более длинные выпуски Башнефть 04 и БО-1 предлагают премию к Газпром нефти в размере около 50 б.п., что выглядит вполне справедливым.