СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Мелкие разочарования. Вчерашний день оказался достаточно спокойным: негативные данные с рынка жилья в США были компенсированы ожидающимся улучшением политической обстановки в Италии, что привело к снижению доходностей итальянского суверенного долга. Ставки по UST остались стабильными – около 1,7% по 10-летним бумагам. Вышедший сегодня утром предварительный индекс деловой активности (PMI) в Китае за апрель, рассчитываемый банком HSBC, продолжил снижаться, что указывает на вероятность более существенного, чем предполагалось, замедления роста второй по величине экономики мира. Запланированные к публикации данные по еврозоне и США вряд ли способны вдохновить участников рынка на новый штурм – очередной раунд «бегства в качество» выглядит куда более вероятным сценарием сегодняшнего дня.

Роуд-шоу продолжаются. Вчера спред российского бенчмарка вернулся на уровень 128 б.п., то есть изменился совсем незначительно, при этом цена Russia’30 (YTM 3%) выросла на 25 б.п., составив 125,2% от номинала, а доходность 10 UST немного снизилась – до 1,69%. В суверенном сегменте имел место некоторый рост цен, в пределах 20–30 б.п. В корпоративном сегменте были отмечены попытки роста, однако весьма осторожные. Наиболее ликвидные выпуски подорожали на 10–15 б.п. На кривой VimpelCom VIP’19 (YTM 5%) и VIP’22 (YTM 5,8%) поднялись в цене на 20 б.п. На первичном рынке продолжаются роуд-шоу: вчера о намерении разместить дебютный выпуск евробондов объявила золотодобывающая компания Nord Gold (-/Ва3/ВВ-), которая с завтрашнего дня начинает встречи с инвесторами. Напомним, что вчера стартовали роуд-шоу евробондов ММК (-/Ва3/ВВ+) и МКБ (В+/В1/ВВ-). Вчера же книгу заявок открыла транспортная группа FESCO (BB-/-/B+). Эмитент планирует два транша еврооблигаций на сумму не менее 300 млн долл., ориентир доходности пятилетних облигаций составляет около 8%, а семилетних – доходность пятилетних +75 б.п. (см. раздел «Новости эмитентов»). Апрель обещает стать одним из самых удачных месяцев с точки зрения первичных размещений. Сегодня утром рынки Азии и фьючерсы на американские индексы движутся вниз, что указывает на потенциальное снижение при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Минфин предложит ОФЗ на 40 млрд руб. С наступлением новой недели позитивный тренд на рынке сохранился, однако рост котировок в понедельник был весьма умеренным. Много сделок прошло в девятилетних ОФЗ 26209 (YTM 6,6%), которые подорожали на 25 б.п. Остальные ликвидные выпуски прибавили в цене 10–15 б.п. Вчера Минфин объявил свои планы в отношении запланированного на среду аукциона, превзошедшие наши ожидания: ведомство предложит инвесторам шестилетние ОФЗ 26210 (YTM 6,4%) на 20 млрд руб. и пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) на 20 млрд руб. Предыдущий раз оба выпуска доразмещались 10 апреля, спрос в семь раз превысил предложение, и в результате Минфин продал весь запланированный объем: шестилетний выпуск на 10 млрд руб. с доходностью 6,41% годовых и пятнадцатилетний выпуск на 25 млрд руб. под 7,13%. Вчера ОФЗ 26210 (YTM 6,4%) подешевели на 15 б.п., под занавес сессии выпуск торговался с доходностью 6,38%. ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) вчера подорожали почти на 30 б.п., правда, на сравнительно невысоких объемах, а к концу дня доходность составила около 7,08%. Сегодня Минфин объявит ориентиры.

АИЖК предложит новый выпуск. Сегодня АИЖК (ВВВ/Ваа1/-) начнет сбор заявок на выпуск АИЖК-25 объемом 6 млрд руб., закрытие книги намечено на 25 апреля. Погашение бумаги запланировано на 2026 г. Как и многие бонды эмитента, АИЖК-25 имеет амортизационную структуру: 1 октября 2023 г. – 20%, 1 октября 2024 г. – 30%, 1 октября 2026 г. – 50%, однако предусмотрена оферта. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,1–8,3%, что соответствует доходности к оферте через четыре года в размере 8,34–8,55% и премии к кривой ОФЗ около 225–245 б.п. Эмитент довольно широко представлен на рынке, однако большинство его бумаг низколиквидны. Наиболее близкие по дюрации, но чуть более короткие АИЖК-11 и АИЖК-18 торгуются с доходностью около 8,1% – на этом фоне новый выпуск АИЖК-25 интересен даже по нижней границе индикативного диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности обеспечивают…

…в основном операции РЕПО с ЦБ. С прошлой среды объем средств на банковских счетах увеличился на 22,9 млрд руб. до 904,3 млрд руб. Остатки средств на счетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 9,9 млрд руб. до 810,8 млрд руб., тогда как объем депозитов в ЦБ уменьшился на 13 млрд руб. до 93,5 млрд руб. До конца недели уровень ликвидности, вероятно, повысится на фоне завершающегося периода налоговых выплат. Минфин и Пенсионный фонд предложат банкам 110 млрд руб. для размещения на депозитах, однако эффект с точки зрения ликвидности будет ограниченным ввиду запланированного на завтра аукциона по ОФЗ. Мы ожидаем, что объем операций РЕПО с ЦБ сократится с текущих 1,8 трлн руб. в связи с вероятным уменьшением спроса на средства Банка России.

На валютном рынке сохраняется высокая волатильность, рубль под давлением. Со среды стоимость бивалютной корзины повысилась на 14 копеек до 35,88 руб. на фоне возобновившегося давления на валюты развивающихся стран, при этом корзина дважды преодолевала уровень 36 руб. Евро ослаб на 4 копейки до 41,17 руб./евро, доллар укрепился на 29 копеек до 31,55 руб. Мы ожидаем роста волатильности в ближайшие дни, однако ЦБ, на наш взгляд, будет ограничивать амплитуду колебаний бивалютной корзины и смягчать негативные последствия нестабильности на мировых рынках.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС – Банк (-/Ba3/BB): Очередной поворот в истории слияния с ФК «Открытие»

НОМОС получит контрольный пакет акций Банка «Открытие». Вчера стало известно о том, что ФК «Открытие» меняет свои планы, связанные с интеграцией НОМОС-Банка. ФК «Открытие» по-прежнему намерено аккумулировать контрольный пакет НОМОС-Банка, однако полного слияния, как ранее планировалось, не будет. НОМОС, в свою очередь, также получит контрольный пакет акций Банка «Открытие» и сохранит контроль над Ханты-Мансийским банком. В структуре образовавшегося холдинга НОМОС станет в основном корпоративным звеном, а Открытие возьмет на себя розничный бизнес. Ханты-Мансийский банк сконцентрируется на работе в Тюменском регионе. По информации Интерфакса, планы по делистингу акций НОМОС-Банка на Лондонской бирже остаются в силе, однако на ММВБ бумаги банка продолжат торговаться.

Консолидация вряд ли улучшит финансовые показатели НОМОС-Банка. На сегодняшний день мы располагаем лишь финансовым отчетом Открытия за 2011 г. по МСФО, согласно которому этот банк был менее прибыльным, чем НОМОС (ROAE 10% против 18% соответственно). Высокая концентрация розничного бизнеса Открытия (доля розничных кредитов составляет 32% против 13% у НОМОС-Банка) не позволяет пока повысить рентабельность – отчасти из-за более низких, чем у НОМОС-Банка, эффективности затрат (коэффициент Расходы/Доходы у Открытия был равен 76%, тогда как у НОМОС-Банка – 47%) и качества активов (стоимость риска у Открытия равна 2,5% против 0,9% у НОМОС-Банка). Чистая прибыль Открытия по РСБУ в 2012 г. выросла на 40% год к году, однако ROAE при этом по-прежнему составляет лишь 13%.

Нейтрально на текущем уровне, привлекательные идеи сохраняются. Результаты НОМОС-Банка по итогам 2012 г. производят положительное впечатление, а устойчивость индивидуального финансового профиля не вызывает сомнений, однако неопределенность вокруг сделки по объединению с ФК «Открытие», безусловно, является негативным фактором. Создание нового банковского холдинга, вероятно, будет небыстрым, и неопределенность в отношении дальнейших шагов на пути к консолидации может еще некоторое время сохраниться. Также возникает вопрос, как приобретение пакета Открытия скажется на достаточности капитала НОМОС-Банка, и не потребуется ли для этого допэмиссия. Насколько мы понимаем, на долговом рынке новостной фон уже отражен в динамике котировок бумаг эмитента. Среди евробондов мы обращаем внимание на новый NOMOS’18 (YTM 7,19%), сохраняющий потенциал снижения доходности на вторичном рынке до 30 б.п.

Nord Gold (-/Ba3/BB-): Размещение дебютного выпуска – драгоценных бумаг много не бывает

Компания начинает маркетинг на этой неделе. Весенняя оттепель в сегменте внешнего долга продолжается, новые участники выходят на рынок, стараясь успеть провести размещения до закрытия сезона. Вчера стало известно о предстоящем род-шоу одного из крупнейших российских золотодобытчиков – компании Nord Gold. Встречи с инвесторами в Европе и США начинаются уже завтра, 24 апреля. Насколько мы понимаем, основная цель привлечения заемных средств в данном случае – финансирование инвестиционной программы, находящейся на пике, а также рефинансирование короткого долга. Бумаги эмитентов золотодобывающего сектора ограниченно представлены на внешнем рынке (единственный евробонд PGILLN’20 был размещен Polyus Gold Int на прошлой неделе). Это, безусловно, будет способствовать интересу к новому выпуску и обеспечит необходимый спрос даже при условий высокой волатильности цен на драгметаллы.

Из пенатов Северстали. Nord Gold создана в результате выделения золотодобывающих активов из структуры Северстали. Основной акционер Северстали Алексей Мордашов владеет почти 90% акций Nord Gold. По итогам 2012 г. компания входит в первую пятерку российских золотодобывающих компаний и успешно следует своему плану, предусматривающему выход на уровень добычи свыше 1 млн унций золота в год (это произойдет в 2013 г., согласно прогнозу менеджмента, и в 2014 г., по нашим оценкам). География бизнеса Nord Gold обширна – основные активы расположены в России, Казахстане и Западной Африке.

Подходящий ориентир – кривая бумаг второго эшелона. Принимая во внимание рыночную конъюнктуру, а также итоги последних размещений, мы полагаем, что речь будет идти о пятилетнем выпуске объемом 300–500 млн долл. Подходящим ориентиром для оценки нового займа является выпуск PGILLN’20 (YTM 5,5%), размещенный на прошлой неделе, а также бумаги других эмитентов категории «BB», в частности Северстали (BB+/Ba1/BB) и Евраза (B+/Ba3/BB-). С одной стороны, конкуренты явно превосходят Nord Gold по объему бизнеса, но эмитент не уступает им по кредитным метрикам, отличаясь более высокой маржинальностью бизнеса (рентабельность по EBITDA не ниже 40%) и низкой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA 1,5 на конец 2012 г.). По нашей оценке, справедливая доходность новой бумаги должна предусматривать премию к кривой Северстали в размере до 50–80 б.п. при сопоставимой дюрации. Мы полагаем, что в этом же диапазоне будет размещать свой дебютный выпуск ММК (-/Ba3/BB-), то есть можно говорить о возникновении конкуренции. Не стоит, однако, забывать, что резкое падение котировок золота (до 1 426 долл./унция) на прошлой неделе вынудило Polyus Gold Int (BB+/-/BBB-) предложить существенную премию в 50–60 б.п. к кривой выпусков инвестиционного уровня. Несмотря на некоторый позитивный тренд в котировках драгметаллов, наметившийся в последние дни, неопределенность сохраняется, что потребует дополнительной премии при размещении.

FESCO (ВВ-/-/В+): Дебют на внешнем рынке

Инвесторам предложены два выпуска общим объемом от 600 млн долл. Вчера компания начала роуд-шоу двух выпусков еврооблигаций со сроками обращения пять и семь лет и объемом от 300 млн долл. каждый.

Один из лидеров российской транспортной отрасли. Интермодальный транспортный оператор FESCO является одним из лидеров транспортной отрасли России. До декабря прошлого года компания находилась в собственности ИК «Промышленные инвесторы» Сергея Генералова, а затем была продана Группе «Сумма», GHP Group и фонду TPG (в совокупности владеют 74% акций). FESCO представлена в нескольких сегментах рынка: портовые услуги (13,8% выручки и 32,1% EBITDA), ж/д грузоперевозки (26,9% выручки и 54,8% EBITDA), логистика (48,3% выручки и 14,1% EBITDA) и морские грузоперевозки (10,9% выручки и минус 1,0% EBITDA). По размеру выручки и уровню рентабельности FESCO несколько уступает таким чисто ж/д операторам, как Globaltrans и Трансконтейнер, однако в сегменте ж/д грузоперевозок рентабельность FESCO даже выше, чем у данных компаний. В последние годы FESCO наращивала долговую нагрузку опережающими темпами (еще в 2010 г. чистый долг компании был отрицательным), на конец 2012 г. показатель Чистый долг/EBITDA составлял 2,5, что заметно выше, чем у Трансконтейнера и Globaltrans, однако ниже, чем у Группы НМТП. Структура долга является относительно комфортной – на долю краткосрочной задолженности приходится порядка 24% совокупного долга, а сроки погашения остальных обязательств преимущественно составляют более четырех лет. Именно по этой причине компания предлагает два транша еврооблигаций – сроки погашения новых выпусков увязаны со сроками погашения текущих кредитов.

Привлекательные доходности. Ориентиры доходности составляют около 8% для пятилетнего выпуска и около 8,75% для семилетнего. На этих уровнях премия к сопоставимым по дюрации евробондам Евраза составляет порядка 160–180 б.п. Учитывая, что FESCO и Евраз характеризуются сопоставимым уровнем долговой нагрузки (хотя объем бизнеса Евраза существенно выше), указанная премия выглядит довольно привлекательно. Единственный негативный момент – вероятная низкая ликвидность выпусков по причине небольшого объема эмиссии (для держателей бондов размещение одного выпуска вместо двух более предпочтительно), однако величина предложенной премии, по нашему мнению, компенсирует данный недостаток.

Воронежская область (-/-/BB) доразместила облигационный заем на 4,78 млрд руб. по 8,4% годовых

Объявлены параметры доразмещения. Вчера Воронежская область сообщила об итогах доразмещения пятилетнего займа с амортизацией и дюрацией 2,2 года. Так, из намеченного объема в 5 млрд руб. в декабре были размещены бумаги на 225 млн руб. Индикативная цена доразмещения составляла 100,81–101,52% от номинала, что соответствует доходности 8,42–8,76% годовых.

Финансовое положение области улучшается. Исполнение областного бюджета за 2012 г. по доходам было существенно лучше, чем в среднем по России. Собственные доходы выросли на 28%, сборы налога на прибыль – на 37%. Трансферты из федерального бюджета увеличились на 7%, и в связи с этим общие доходы региона стали больше на 19%, при этом расходы возросли на 18%. Вместе с тем долговая нагрузка области умеренная – около 28% собственных доходов за 2012 г. Хорошее исполнение бюджета и позитивный прогноз развития рейтинга допускают возможность положительных рейтинговых действий в течение 2013 г.

Выпуск размещен ниже нашей оценки справедливой доходности, составляющей 8,6% годовых. Мы полагали, что справедливая доходность ВоронОбл-5 составляет 8,6% (спред к ОФЗ –220 б.п.) с возможным сужением спреда после включения бумаги в ломбардный список ЦБ. Однако высокий спрос привел к тому, что выпуск был размещен чуть ниже коридора индикативной доходности. Это было фактически первое субфедеральное размещение в 2013 г., и его положительный результат будет способствовать успеху предстоящих размещений российских регионов. В частности, на текущей неделе на рынок выходят Республика Якутия (Саха) (BB+/-/BBB-) и Липецкая область (-/-/BB).