НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Дальсвязь (NR/NR/BB) и Уралсвязьинформ (B+/NR/BB) – Рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинги Дальсвязи и Уралсвязьинформа на одну ступень – до уровня «ВВ». Причины повышения схожи: снизившиеся риски рефинансирования после пролонгации существующих и подписания новых кредитных соглашений с российскими банками. В целом все межрегиональные компании связи (МРК) успешны в решении вопросов рефинансирования. Российские банки охотно предоставляют им кредитные ресурсы, что неудивительно, учитывая «крепкие» кредитные профили заемщиков. К сожалению, сейчас МРК не выходят на рынок с новыми облигационными займами, а у обращающихся бумаг ликвидность довольно низкая. Тем не менее некоторые бумаги, на наш взгляд, все еще представляют интерес (например, выпуски УРСИ-7 (YTM 8,3%), СЗТ-4 (YTM 8%) и ЮТК (~YTW 8–8,4%)), если их можно найти по индикативной доходности. Текущее снижение активности МРК по размещению новых облигационных выпусков мы связываем с ожидающейся в перспективе сделкой по объединению МРК на базе Ростелекома. Вероятность размещения бумаг будущей объединенной компанией весьма высока.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Данные по бюджету Греции затмили все позитивные новости

Вчерашний день оказался насыщенным данными по США, которые вновь указали на умеренное восстановление экономики. В частности, существенно снизилось число новых обращений за пособиями по безработице, составившее 456 тыс. вместо ожидавшихся 460 тыс. Продажи жилья на вторичном рынке выросли за последний месяц на 6,8%, что, скорее всего, стало следствием проведения государственных программ по стимулированию рынка жилья, которые будут свернуты в текущем месяце. Влияние позитивной статистики по США на фондовые рынки было сведено на нет данными по бюджету Греции. За прошлый год дефицит Греции составил не 12,7%, как сообщалось ранее, а 13,6%, что снижает достоверность информации относительно государственных финансов Греции. Данное событие повлекло за собой рост доходности двухлетних облигаций Греции с 8,3% до 11,6%. Негативный информационный фон вокруг Греции распространился на долги Испании, Португалии и Ирландии, являющихся наиболее слабыми членами ЕС. Евро подешевел относительно доллара до 1,33 долл./евро.

Для UST «первичка» важнее

Несмотря на проблемы с долгом Греции, для рынка казначейских облигаций США на первый план вышел объем первичных размещений – на следующей неделе он составит 118 млрд долл., из которых 74 млрд долл. приходится на пяти- и семилетние выпуски. Относительно большой объем «первички» привел к росту доходностей вдоль кривой UST на 5 б.п. В частности, доходность 10Y UST составила YTM3,77%, а спред к двухлетним бумагам оказался равным около 275 б.п.

Реструктуризация – естественное решение проблемы Греции?

На фоне роста CDS по суверенным долгам Греции до исторических максимумов 518 б.п., который, на наш взгляд, связан среди прочего с проблемами банковского сектора Греции (бегством вкладчиков), реальным представляется решение проблемы бюджетного долга Греции путем его реструктуризации. В пользу этой точки зрения свидетельствует заинтересованность всего ЕС в ослаблении евро, что позволило бы улучшить показатели торгового баланса. Кроме того, реструктуризация позволяет соблюсти принцип ЕС – «каждый сам за себя». Помощь одному члену ЕС создаст прецедент для остальных «слабых звеньев». Кроме Греции, острые проблемы с долгом испытывают Италия и Бельгия, у которых самая большая доля долга в ВВП среди стран ЕС (115% и 96% соответственно). Единственным существенным препятствием к объявлению дефолта по суверенному долгу Греции является снижение доверия к банкам страны. Однако эта проблема может быть решена за счет кредитных линий ЕЦБ, которые, кстати говоря, уже предоставлены.

Итоги размещения РФ: хороший задел на будущее

Скромный объем размещения бондов РФ… Вчера закрылась книга заявок на покупку еврооблигаций РФ – объем размещения составил 5,5 млрд долл. при спросе порядка 25 млрд долл. Судя по более чем четырехкратному превышению спроса над предложением, стоимость заимствования имела приоритет перед объемом. Десятилетние бумаги были размещены в объеме 3,5 млрд долл. со спредом 135 б.п. к кривой UST, а пятилетние – в размере 2 млрд долл. при спреде 125 б.п. к базовой кривой.

…побудил инвесторов к фиксации прибыли. Довольно скромный объем проданных бумаг на фоне негативной динамики развивающихся рынков стал катализатором фиксации прибыли, что полностью соответствует нашим ожиданиям. Обращающиеся бумаги Russia’30 (YTM4,92%) потеряли в цене порядка 50 б.п., стабилизировавшись на уровне 115,7% от номинала. Более длинный выпуск Russia’28 (YTM5,67%) подешевел на 1,5 п.п. Довольно массированные распродажи привели к снижению цен на бумаги нефтегазовых эмитентов (Газпром, ЛУКОЙЛ, TNK-BP) в среднем на 1 п.п. В меньшей степени продажи задели остальные сегменты корпоративных бумаг (бонды банков подешевели лишь на 50 б.п.). В целом за вчерашний день российские бонды продемонстрировали динамику хуже GEM. Несмотря на сильное укрепление доллара к евро, наблюдающееся в последнее время, цены на нефть сохраняют устойчивость и колеблются в диапазоне 83–85 долл./барр., что продолжит оказывать поддержку долгам GEM, ориентированным на сырье.

Сделан хороший задел на будущее. Принимая во внимание резервы РФ (покрывающие практически весь внешний корпоративный долг) и положительное сальдо счета текущих операций, возникает вопрос: а зачем РФ вообще выходила на рынок еврооблигаций? Ответ на этот вопрос находится в области долгосрочного бюджетного планирования. В периоды отсутствия экономических шоков РФ импорт опережает экспорт по темпам роста даже в предположении постоянного повышения цен на нефть. В этой связи по мере восстановления глобальной экономики в условиях роста котировок на углеводороды существует угроза сохранения бюджета РФ дефицитным в течение продолжительного времени. Существенное ограничение импорта регулятивными мерами не представляется возможным, в частности по причине глобальной интеграции. Значит, рано или поздно РФ придется выходить на внешний рынок, и его подготовку (формирование адекватных ориентиров) лучше производить в тот момент, когда нет острой потребности в финансировании бюджета. Таким образом, мы считаем действия Минфина абсолютно оправданными с точки зрения долгосрочного планирования бюджета.

Внутренний рынок

Евро уменьшил стоимость корзины

Вчера наблюдался всплеск активности на валютном рынке, в результате которого объем сделок купли-продажи достиг 5 млрд долл. Под влиянием дешевеющего евро, а также стабильно высоких котировок нефти стоимость бивалютной корзины опустилась на отметку 33,55 руб. Доллар укрепился на 6 копеек до 29,18 руб./долл., а евро упал в стоимости порядка 12 копеек – до 38,88 руб./евро Мы не исключаем, что спрос на доллары мог быть сформирован крупным российским игроком для участия в размещение суверенных еврооблигаций РФ. Если мы правы, то при прочих равных условиях сегодня доллар должен вернуться на уровень 29 руб./долл. Динамика доллара на спотовом рынке привела к росту вмененных ставок NDF на 10–15 б.п., например, ставка 1Y NDF поднялась до 4,6%.

Продажи облигаций набирают силу

Широкий спектр рублевых облигаций оказался под давлением продавцов, причем длинные выпуски первого эшелона продемонстрировали динамику хуже рынка, подешевев на 50 б.п. Если еще позавчера продажи исходили в основном от крупного российского участника, то вчера к продавцам присоединились нерезиденты, которые отреагировали на рост ставок NDF. Облигации МГор-48 (YTM7,80%) подешевели до 93,7% от номинала, что на 2,3 п.п. ниже цены их последнего доразмещения. Более чем на 50 б.п. упали котировки МГор-62. Агрессивные продажи наблюдались в бумагах РЖД-10 (-60 б.п.), а также в выпусках Газпром-11 и ЛУКОЙЛа. Выпуски ОФЗ не избежали снижения цен на 25–30 б.п.

Во втором эшелоне продажи прошли по всем выпускам Башнефти, что привело к снижению их цен на 50-70 б.п. В металлургическом секторе выпуски Сибметинвеста, ММК и НЛМК откатились в цене вниз на 50 б.п.

Колл-опцион Атомэнергопрома – повод присмотреться к бумагам с РЕПО-купоном

В ближайшее время состоится выкуп бумаг Атомэнергопрома номиналом 50 млрд руб., который эмитент осуществит в рамках исполнения колл-опциона. Мы ожидаем, что держатели погашенных бумаг используют высвободившиеся лимиты для увеличения позиций в бумагах со структурой, аналогичной выпускам Атомэнергопрома, то есть имеющих РЕПО-купон и квазисуверенный статус. К таким облигациям относятся выпуски Транснефти, а также бумаги РЖД. Кстати говоря, вчера выпуск Транснефть-3 выглядел лучше рынка, подорожав на 40 б.п. до 105,7% от номинала. Мы считаем, что ставки денежного рынка стабилизируются на текущих уровнях, что ограничивает потенциал для ценового роста бумаг с плавающим купоном. Однако это обстоятельство не мешает нам рекомендовать выпуски с РЕПО-купоном к покупке для реализации стратегии, изложенной в нашем специальном обзоре. В этом же обзоре описано ценообразование бумаг с РЕПО-купоном. Со времени представления нашей рекомендации покупать бумаги РЖД с РЕПО-купоном до настоящего момента их ценовой рост составил 10 п.п. Например, выпуск РЖД-18, который котировался по цене 105% номинала, сейчас можно продать по цене 115,8%, а купить – по цене 116,2% от номинала.

Настал черед третьего эшелона

Вчера состоялось размещение годовых бумаг выпуска Мой Банк номиналом 3 млрд руб., в результате которого ставка полугодового купона была установлена на уровне 12,96% годовых. Мы считаем данный уровень доходности адекватным рынку. Неплохие итоги размещения бумаг Мой Банк свидетельствуют об успешности мягкой денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ. Спреды к ставкам РЕПО снизились почти до предкризисных уровней, и инвесторы вынуждены искать более доходные инструменты, уже не столь осторожно относясь к кредитным рискам.

Денежный рынок

Очередные налоговые выплаты намечены на понедельник

В связи с тем, что ликвидность растет, сегодня мы ожидаем снижения процентных ставок по МБК. Однако в понедельник компании произведут выплаты по акцизам и НДПИ, поэтому уровень ликвидности может снизиться.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 37,1 млрд руб. до 469,8 млрд руб., тогда как депозиты выросли на 78,7 млрд руб. до 653,2 млрд руб. Ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 2 п.п. до 3,6%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 31,7 млрд руб.

Курс доллара к рублю вчера вырос на 5 копеек до 29,19 руб./долл. Однако стоимость бивалютной корзины снизилась на 3 копейки до 33,55 руб. на фоне ослабления евро. Сегодня мы ожидаем дальнейшего снижения курса рубля к доллару, учитывая укрепление позиций американской валюты на мировых рынках, а также падение фондовых индексов сегодня утром в результате вновь возникшей обеспокоенности инвесторов по поводу проблем в Еврозоне. Сегодня курс доллара к рублю может вырасти до 29,3 руб./долл.

Корпоративные события

НМТП (BB+/BA1/NR). Отличные результаты, несмотря на более слабый IV квартал. Опубликована отчетность за IV квартал и весь 2009 г. по МСФО

Более чем двукратный рост прибыли. Вчера НМТП опубликовал вполне достойные финансовые результаты по МСФО за 2009 г., которые, несмотря на более слабые показатели IV квартала относительно предыдущих кварталов, подтверждают устойчивое финансовое положение НМТП. Выручка компании за 2009 г. увеличилась на 3,3% до 675 млн долл. Основным фактором роста стало изменение объема и структуры грузооборота, в частности более чем двукратное увеличение перевалки зерна, а также перевалки руды и железорудного концентрата, которые превысили показатели 2008 г. в 13,5 раз. Рост доли высокорентабельных услуг позволил компенсировать снижение оборотов по перевалке контейнеров. Грузооборот за год в целом вырос на 6%, достигнув 86,5 млн т. При этом в IV квартале отмечено снижение показателей относительно II и III кварталов. Однако объем перевалки контейнеров (в которых перевозятся наиболее дорогостоящие грузы), напротив, начал восстанавливаться. Это восстановление продолжилось и в I квартале 2010 г., когда обороты даже превзошли показатели того же периода докризисного 2008 г. Показатель EBITDA увеличился на 14,6% до 431 млн долл., а чистая прибыль – более чем в 2,5 раза до 252 млн долл. Основная причина столь впечатляющих результатов кроется в том, что доходы НМТП не зависят от колебаний курса рубля относительно доллара (тарифы зафиксированы в долларах), в то время как операционные расходы номинированы в рублях. Расходы на зарплату сократились на 11,8%. Кроме того, на результатах 2008 г. отрицательно сказалось негативное изменение валютных курсов в размере 123,2 млн долл. Рентабельность EBITDA, несмотря на более слабые показатели IV квартала (46,1%), в целом по году достигла 63,8%.

С долгом проблем нет... Совокупный долг НМТП на конец 2009 г. составлял 455 млн долл., снизившись на 9,9% относительно 2008 г. и на 2,2% по сравнению с концом III квартала. Долг сократился за счет выплат по амортизируемым кредитам Сбербанка и UniCredit. На краткосрочный долг (28,6% от совокупного) приходилось 130 млн долл. против 42 млн долл. на конец 2008 г. Увеличение связано с реклассификацией синдицированного кредита в размере 118 млн долл., срок погашения которого наступает в III квартале 2010 г. Тем не менее долговая ситуация НМТП более чем благоприятна: краткосрочный долг с запасом покрывается денежными средствами на балансе, кроме того, компания обладает 168,7 млн долл. текущих финансовых активов. Последние представлены преимущественно краткосрочными валютными депозитами в Сбенбанке и ВТБ, которые были аккумулированы для целей погашения краткосрочного долга. Таким образом, если сложить их объем с денежными средствами, то чистый долг НМТП может составить всего 127 млн долл. при EBITDA в 431 млн долл. Да и даже без их учета показатель Чистый долг/EBITDA весьма невысок – 0,7.

...и не предвидится. Помимо прочего, НМТП способен генерировать масштабные денежные потоки от операционной деятельности (345,6 млн долл. за 2009 г.), которых было достаточно для покрытия инвестиционных расходов (56,7 млн долл.). В последние два года компания ввела в строй новые мощности – ОАО «Новороссийский зерновой терминал» для перевалки зерновых грузов и ОАО «ИПП» для перевалки нефтепродуктов, поэтому в ближайшие годы от компании вряд ли стоит ждать масштабных инвестиционных вложений. Среди рисков НМТП мы можем указать следующие: весь ее долг номинирован в долларах, и, несмотря на привязку тарифов к курсу доллара, это делает НМТП подверженной риску изменения курсов валют в долгосрочной перспективе. Кроме того, все еще остается риск прекращения Транснефтью операций через терминалы НМТП (на перевалку нефти и нефтепродуктов в 2009 г. пришлось около 66,7% грузооборота). Однако устойчивый финансовый профиль НТМП позволяет компании в любой момент рефинансировать текущие кредиты практически в любой валюте.

Облигации все еще недооценены относительно бумаг «телекомов». Хотя, с тех пор как мы обратили внимание на чересчур широкий спред (был около 100 б.п.) между выпусками NMTP’12 (YTM 4,79%) и близким по дюрации MTS’12 (YTM 4,04%), он сузился до 75 б.п., спред все равно представляется нам неоправданно широким. НМТП (BB+/BA1/NR) на одну ступень превосходит МТС (BB/Ba2/ВВ+) по уровню кредитных рейтингов, что делает бумаги первого предпочтительнее относительно облигаций телекоммуникационной компании. Более того, кредитное качество НТМП достаточно высокое, а бизнес еще более высокорентабельный, чем у «телекомов». В то же время аналогичный по дюрации Eurochem’12 (BB/NR/BB) предлагает доходность YTM 5,83%. Химическая компания уступает НМТП по кредитному качеству, однако если у инвесторов есть желание приобретать бумаги на рынке еврооблигаций, мы бы рекомендовали к покупке именно Eurochem’12 как более доходный, так как способность компании обслуживать свой долг мы в настоящее время рассматриваем как высокую.

СИТРОНИКС (NR/B3/B-). Объем долга все еще велик; ждем предложения новых бумаг. Результаты за 2009 год по US GAAP

Автономные кредитные метрики остаются слабыми, но отмечены положительные тенденции. Вчера Ситроникс опубликовал финансовые результаты за 2009 г. по US GAAP. В целом автономный кредитный профиль эмитента на конец прошлого года остался уязвимым: компания зафиксировала убыток в размере 51 млн долл на уровне операционной прибыли, а показатель OIBDA за год снизился более чем в 14 раз – до 6,7 млн долл. В то же время показатель OIBDA компании, скорректированный на резервы под обесценение дебиторской задолженности и запасов за 2009 г., составил 101 млн долл., что лишь на 13,2% меньше аналогичным образом рассчитанного показателя за 2008 г. Тем не менее даже с учетом скорректированного показателя OIBDA основные кредитные коэффициенты Ситроникса на конец 2009 г. выглядели откровенно слабо: Чистый долг/OIBDA – 5,8, OIBDA/Процентные расходы – 1,6 (см. таблицу ниже). Некоторые финансовые достижения компании все же стоит отметить: так, чистый долг эмитента с уровня конца I полугодия 2009 г. сократился на 8% до 584 млн долл. по состоянию на конец 2009 г., причем краткосрочный долг уменьшился почти вдвое (до 330 млн долл.) и на 50% покрывался денежными средствами на балансе компании. Кроме того, по итогам 2009 г. Ситроникс показал положительный свободный денежный поток в размере 55 млн долл. против отрицательного значения показателя на уровне -158 млн долл. в 2008 г. Данное достижение стало комплексным эффектом от роста операционного денежного потока и сокращения капитальных вложений. На наш взгляд, опубликованные результаты не представляют угрозы кредитным рейтингам эмитента, прогноз по которым в настоящий момент «негативный».

Перспективы в целом выглядят неплохо. Мы в целом оптимистически оцениваем перспективы Ситроникса на текущий год. В период с начала IV квартала до настоящего момента компания заключила новые контракты на сумму 389 млн долл., а с начала 2009 г. объем заключенных контрактов достиг 979 млн долл., из которых 546 млн долл. компания рассчитывает отразить в выручке уже 2010 г. Руководство Ситроникса прогнозирует на текущий год рост выручки на 10% и сохранение рентабельности OIBDA на уровне 2009 г. Как ожидается, несколько снизить долговое бремя Ситроникса в нынешнем году может сделка по конвертации долга перед АФК «Система» в капитал компании (менее 100 млн долл.). Вопрос рефинансирования краткосрочного долга эмитента в текущем году (330 млн долл или 9,7 млрд руб.) представляется нам близким к разрешению: недавно компания привлекла кредит Банка Москвы на 4 млрд руб. и заявила о планах размещения двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 5 млрд руб. Наиболее существенным фактором поддержки кредитоспособности Ситроникса, безусловно, остается контроль АФК «Система» (BB/Ba3/BB-). Добавим, что существенное влияние на кредитный профиль эмитента может оказать возможная сделка по объединению компании с еще одним «технологическим» активом Системы – «РТИ Системы». Однако сроки и условия объединения остаются пока неясными, а оценить эффект возможного объединения компаний с точки зрения консолидированного финансового профиля затруднительно, учитывая низкий уровень информационной открытости «РТИ Система».

Ждем предложения новых бумаг. В настоящий момент в обращении остается выпуск Ситроникс-1 (~YTM 10% @ 21.09.2010) объемом 3 млрд руб., включенный в список РЕПО ЦБ. Привлекательность бумаги ограничивается ее короткой дюрацией и низкой ликвидностью (оценить, сколько бумаг остается в рынке после прошедших оферт довольно сложно). Таким образом, мы рекомендуем следить за размещением новых бумаг эмитента, которые также с высокой долей вероятности будут включены в ломбардный список Банка России.