Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: »тоги размещени€ –‘: хороший задел на будущее


[23.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

ƒальсв€зь (NR/NR/BB) и ”ралсв€зьинформ (B+/NR/BB) – –ейтинговое агентство Fitch повысило рейтинги ƒальсв€зи и ”ралсв€зьинформа на одну ступень – до уровн€ «¬¬». ѕричины повышени€ схожи: снизившиес€ риски рефинансировани€ после пролонгации существующих и подписани€ новых кредитных соглашений с российскими банками. ¬ целом все межрегиональные компании св€зи (ћ– ) успешны в решении вопросов рефинансировани€. –оссийские банки охотно предоставл€ют им кредитные ресурсы, что неудивительно, учитыва€ «крепкие» кредитные профили заемщиков.   сожалению, сейчас ћ–  не выход€т на рынок с новыми облигационными займами, а у обращающихс€ бумаг ликвидность довольно низка€. “ем не менее некоторые бумаги, на наш взгл€д, все еще представл€ют интерес (например, выпуски ”–—»-7 (YTM 8,3%), —«“-4 (YTM 8%) и ё“  (~YTW 8–8,4%)), если их можно найти по индикативной доходности. “екущее снижение активности ћ–  по размещению новых облигационных выпусков мы св€зываем с ожидающейс€ в перспективе сделкой по объединению ћ–  на базе –остелекома. ¬еро€тность размещени€ бумаг будущей объединенной компанией весьма высока.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ƒанные по бюджету √реции затмили все позитивные новости

¬черашний день оказалс€ насыщенным данными по —Ўј, которые вновь указали на умеренное восстановление экономики. ¬ частности, существенно снизилось число новых обращений за пособи€ми по безработице, составившее 456 тыс. вместо ожидавшихс€ 460 тыс. ѕродажи жиль€ на вторичном рынке выросли за последний мес€ц на 6,8%, что, скорее всего, стало следствием проведени€ государственных программ по стимулированию рынка жиль€, которые будут свернуты в текущем мес€це. ¬ли€ние позитивной статистики по —Ўј на фондовые рынки было сведено на нет данными по бюджету √реции. «а прошлый год дефицит √реции составил не 12,7%, как сообщалось ранее, а 13,6%, что снижает достоверность информации относительно государственных финансов √реции. ƒанное событие повлекло за собой рост доходности двухлетних облигаций √реции с 8,3% до 11,6%. Ќегативный информационный фон вокруг √реции распространилс€ на долги »спании, ѕортугалии и »рландии, €вл€ющихс€ наиболее слабыми членами ≈—. ≈вро подешевел относительно доллара до 1,33 долл./евро.

ƒл€ UST «первичка» важнее

Ќесмотр€ на проблемы с долгом √реции, дл€ рынка казначейских облигаций —Ўј на первый план вышел объем первичных размещений – на следующей неделе он составит 118 млрд долл., из которых 74 млрд долл. приходитс€ на п€ти- и семилетние выпуски. ќтносительно большой объем «первички» привел к росту доходностей вдоль кривой UST на 5 б.п. ¬ частности, доходность 10Y UST составила YTM3,77%, а спред к двухлетним бумагам оказалс€ равным около 275 б.п.

–еструктуризаци€ – естественное решение проблемы √реции?

Ќа фоне роста CDS по суверенным долгам √реции до исторических максимумов 518 б.п., который, на наш взгл€д, св€зан среди прочего с проблемами банковского сектора √реции (бегством вкладчиков), реальным представл€етс€ решение проблемы бюджетного долга √реции путем его реструктуризации. ¬ пользу этой точки зрени€ свидетельствует заинтересованность всего ≈— в ослаблении евро, что позволило бы улучшить показатели торгового баланса.  роме того, реструктуризаци€ позвол€ет соблюсти принцип ≈— – «каждый сам за себ€». ѕомощь одному члену ≈— создаст прецедент дл€ остальных «слабых звеньев».  роме √реции, острые проблемы с долгом испытывают »тали€ и Ѕельги€, у которых сама€ больша€ дол€ долга в ¬¬ѕ среди стран ≈— (115% и 96% соответственно). ≈динственным существенным преп€тствием к объ€влению дефолта по суверенному долгу √реции €вл€етс€ снижение довери€ к банкам страны. ќднако эта проблема может быть решена за счет кредитных линий ≈÷Ѕ, которые, кстати говор€, уже предоставлены.

»тоги размещени€ –‘: хороший задел на будущее

—кромный объем размещени€ бондов –‘… ¬чера закрылась книга за€вок на покупку еврооблигаций –‘ – объем размещени€ составил 5,5 млрд долл. при спросе пор€дка 25 млрд долл. —уд€ по более чем четырехкратному превышению спроса над предложением, стоимость заимствовани€ имела приоритет перед объемом. ƒес€тилетние бумаги были размещены в объеме 3,5 млрд долл. со спредом 135 б.п. к кривой UST, а п€тилетние – в размере 2 млрд долл. при спреде 125 б.п. к базовой кривой.

…побудил инвесторов к фиксации прибыли. ƒовольно скромный объем проданных бумаг на фоне негативной динамики развивающихс€ рынков стал катализатором фиксации прибыли, что полностью соответствует нашим ожидани€м. ќбращающиес€ бумаги Russia’30 (YTM4,92%) потер€ли в цене пор€дка 50 б.п., стабилизировавшись на уровне 115,7% от номинала. Ѕолее длинный выпуск Russia’28 (YTM5,67%) подешевел на 1,5 п.п. ƒовольно массированные распродажи привели к снижению цен на бумаги нефтегазовых эмитентов (√азпром, Ћ” ќ…Ћ, TNK-BP) в среднем на 1 п.п. ¬ меньшей степени продажи задели остальные сегменты корпоративных бумаг (бонды банков подешевели лишь на 50 б.п.). ¬ целом за вчерашний день российские бонды продемонстрировали динамику хуже GEM. Ќесмотр€ на сильное укрепление доллара к евро, наблюдающеес€ в последнее врем€, цены на нефть сохран€ют устойчивость и колеблютс€ в диапазоне 83–85 долл./барр., что продолжит оказывать поддержку долгам GEM, ориентированным на сырье.

—делан хороший задел на будущее. ѕринима€ во внимание резервы –‘ (покрывающие практически весь внешний корпоративный долг) и положительное сальдо счета текущих операций, возникает вопрос: а зачем –‘ вообще выходила на рынок еврооблигаций? ќтвет на этот вопрос находитс€ в области долгосрочного бюджетного планировани€. ¬ периоды отсутстви€ экономических шоков –‘ импорт опережает экспорт по темпам роста даже в предположении посто€нного повышени€ цен на нефть. ¬ этой св€зи по мере восстановлени€ глобальной экономики в услови€х роста котировок на углеводороды существует угроза сохранени€ бюджета –‘ дефицитным в течение продолжительного времени. —ущественное ограничение импорта регул€тивными мерами не представл€етс€ возможным, в частности по причине глобальной интеграции. «начит, рано или поздно –‘ придетс€ выходить на внешний рынок, и его подготовку (формирование адекватных ориентиров) лучше производить в тот момент, когда нет острой потребности в финансировании бюджета. “аким образом, мы считаем действи€ ћинфина абсолютно оправданными с точки зрени€ долгосрочного планировани€ бюджета.

¬нутренний рынок

≈вро уменьшил стоимость корзины

¬чера наблюдалс€ всплеск активности на валютном рынке, в результате которого объем сделок купли-продажи достиг 5 млрд долл. ѕод вли€нием дешевеющего евро, а также стабильно высоких котировок нефти стоимость бивалютной корзины опустилась на отметку 33,55 руб. ƒоллар укрепилс€ на 6 копеек до 29,18 руб./долл., а евро упал в стоимости пор€дка 12 копеек – до 38,88 руб./евро ћы не исключаем, что спрос на доллары мог быть сформирован крупным российским игроком дл€ участи€ в размещение суверенных еврооблигаций –‘. ≈сли мы правы, то при прочих равных услови€х сегодн€ доллар должен вернутьс€ на уровень 29 руб./долл. ƒинамика доллара на спотовом рынке привела к росту вмененных ставок NDF на 10–15 б.п., например, ставка 1Y NDF подн€лась до 4,6%.

ѕродажи облигаций набирают силу

Ўирокий спектр рублевых облигаций оказалс€ под давлением продавцов, причем длинные выпуски первого эшелона продемонстрировали динамику хуже рынка, подешевев на 50 б.п. ≈сли еще позавчера продажи исходили в основном от крупного российского участника, то вчера к продавцам присоединились нерезиденты, которые отреагировали на рост ставок NDF. ќблигации ћ√ор-48 (YTM7,80%) подешевели до 93,7% от номинала, что на 2,3 п.п. ниже цены их последнего доразмещени€. Ѕолее чем на 50 б.п. упали котировки ћ√ор-62. јгрессивные продажи наблюдались в бумагах –∆ƒ-10 (-60 б.п.), а также в выпусках √азпром-11 и Ћ” ќ…Ћа. ¬ыпуски ќ‘« не избежали снижени€ цен на 25–30 б.п.

¬о втором эшелоне продажи прошли по всем выпускам Ѕашнефти, что привело к снижению их цен на 50-70 б.п. ¬ металлургическом секторе выпуски —ибметинвеста, ћћ  и ЌЋћ  откатились в цене вниз на 50 б.п.

 олл-опцион јтомэнергопрома – повод присмотретьс€ к бумагам с –≈ѕќ-купоном

¬ ближайшее врем€ состоитс€ выкуп бумаг јтомэнергопрома номиналом 50 млрд руб., который эмитент осуществит в рамках исполнени€ колл-опциона. ћы ожидаем, что держатели погашенных бумаг используют высвободившиес€ лимиты дл€ увеличени€ позиций в бумагах со структурой, аналогичной выпускам јтомэнергопрома, то есть имеющих –≈ѕќ-купон и квазисуверенный статус.   таким облигаци€м относ€тс€ выпуски “ранснефти, а также бумаги –∆ƒ.  стати говор€, вчера выпуск “ранснефть-3 выгл€дел лучше рынка, подорожав на 40 б.п. до 105,7% от номинала. ћы считаем, что ставки денежного рынка стабилизируютс€ на текущих уровн€х, что ограничивает потенциал дл€ ценового роста бумаг с плавающим купоном. ќднако это обсто€тельство не мешает нам рекомендовать выпуски с –≈ѕќ-купоном к покупке дл€ реализации стратегии, изложенной в нашем специальном обзоре. ¬ этом же обзоре описано ценообразование бумаг с –≈ѕќ-купоном. —о времени представлени€ нашей рекомендации покупать бумаги –∆ƒ с –≈ѕќ-купоном до насто€щего момента их ценовой рост составил 10 п.п. Ќапример, выпуск –∆ƒ-18, который котировалс€ по цене 105% номинала, сейчас можно продать по цене 115,8%, а купить – по цене 116,2% от номинала.

Ќастал черед третьего эшелона

¬чера состо€лось размещение годовых бумаг выпуска ћой Ѕанк номиналом 3 млрд руб., в результате которого ставка полугодового купона была установлена на уровне 12,96% годовых. ћы считаем данный уровень доходности адекватным рынку. Ќеплохие итоги размещени€ бумаг ћой Ѕанк свидетельствуют об успешности м€гкой денежно-кредитной политики, проводимой ÷Ѕ. —преды к ставкам –≈ѕќ снизились почти до предкризисных уровней, и инвесторы вынуждены искать более доходные инструменты, уже не столь осторожно относ€сь к кредитным рискам.

ƒенежный рынок

ќчередные налоговые выплаты намечены на понедельник

¬ св€зи с тем, что ликвидность растет, сегодн€ мы ожидаем снижени€ процентных ставок по ћЅ . ќднако в понедельник компании произведут выплаты по акцизам и Ќƒѕ», поэтому уровень ликвидности может снизитьс€.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 37,1 млрд руб. до 469,8 млрд руб., тогда как депозиты выросли на 78,7 млрд руб. до 653,2 млрд руб. —тавка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 2 п.п. до 3,6%. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ составил 31,7 млрд руб.

 урс доллара к рублю вчера вырос на 5 копеек до 29,19 руб./долл. ќднако стоимость бивалютной корзины снизилась на 3 копейки до 33,55 руб. на фоне ослаблени€ евро. —егодн€ мы ожидаем дальнейшего снижени€ курса рубл€ к доллару, учитыва€ укрепление позиций американской валюты на мировых рынках, а также падение фондовых индексов сегодн€ утром в результате вновь возникшей обеспокоенности инвесторов по поводу проблем в ≈врозоне. —егодн€ курс доллара к рублю может вырасти до 29,3 руб./долл.

 орпоративные событи€

Ќћ“ѕ (BB+/BA1/NR). ќтличные результаты, несмотр€ на более слабый IV квартал. ќпубликована отчетность за IV квартал и весь 2009 г. по ћ—‘ќ

Ѕолее чем двукратный рост прибыли. ¬чера Ќћ“ѕ опубликовал вполне достойные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2009 г., которые, несмотр€ на более слабые показатели IV квартала относительно предыдущих кварталов, подтверждают устойчивое финансовое положение Ќћ“ѕ. ¬ыручка компании за 2009 г. увеличилась на 3,3% до 675 млн долл. ќсновным фактором роста стало изменение объема и структуры грузооборота, в частности более чем двукратное увеличение перевалки зерна, а также перевалки руды и железорудного концентрата, которые превысили показатели 2008 г. в 13,5 раз. –ост доли высокорентабельных услуг позволил компенсировать снижение оборотов по перевалке контейнеров. √рузооборот за год в целом вырос на 6%, достигнув 86,5 млн т. ѕри этом в IV квартале отмечено снижение показателей относительно II и III кварталов. ќднако объем перевалки контейнеров (в которых перевоз€тс€ наиболее дорогосто€щие грузы), напротив, начал восстанавливатьс€. Ёто восстановление продолжилось и в I квартале 2010 г., когда обороты даже превзошли показатели того же периода докризисного 2008 г. ѕоказатель EBITDA увеличилс€ на 14,6% до 431 млн долл., а чиста€ прибыль – более чем в 2,5 раза до 252 млн долл. ќсновна€ причина столь впечатл€ющих результатов кроетс€ в том, что доходы Ќћ“ѕ не завис€т от колебаний курса рубл€ относительно доллара (тарифы зафиксированы в долларах), в то врем€ как операционные расходы номинированы в рубл€х. –асходы на зарплату сократились на 11,8%.  роме того, на результатах 2008 г. отрицательно сказалось негативное изменение валютных курсов в размере 123,2 млн долл. –ентабельность EBITDA, несмотр€ на более слабые показатели IV квартала (46,1%), в целом по году достигла 63,8%.

— долгом проблем нет... —овокупный долг Ќћ“ѕ на конец 2009 г. составл€л 455 млн долл., снизившись на 9,9% относительно 2008 г. и на 2,2% по сравнению с концом III квартала. ƒолг сократилс€ за счет выплат по амортизируемым кредитам —бербанка и UniCredit. Ќа краткосрочный долг (28,6% от совокупного) приходилось 130 млн долл. против 42 млн долл. на конец 2008 г. ”величение св€зано с реклассификацией синдицированного кредита в размере 118 млн долл., срок погашени€ которого наступает в III квартале 2010 г. “ем не менее долгова€ ситуаци€ Ќћ“ѕ более чем благопри€тна: краткосрочный долг с запасом покрываетс€ денежными средствами на балансе, кроме того, компани€ обладает 168,7 млн долл. текущих финансовых активов. ѕоследние представлены преимущественно краткосрочными валютными депозитами в —бенбанке и ¬“Ѕ, которые были аккумулированы дл€ целей погашени€ краткосрочного долга. “аким образом, если сложить их объем с денежными средствами, то чистый долг Ќћ“ѕ может составить всего 127 млн долл. при EBITDA в 431 млн долл. ƒа и даже без их учета показатель „истый долг/EBITDA весьма невысок – 0,7.

...и не предвидитс€. ѕомимо прочего, Ќћ“ѕ способен генерировать масштабные денежные потоки от операционной де€тельности (345,6 млн долл. за 2009 г.), которых было достаточно дл€ покрыти€ инвестиционных расходов (56,7 млн долл.). ¬ последние два года компани€ ввела в строй новые мощности – ќјќ «Ќовороссийский зерновой терминал» дл€ перевалки зерновых грузов и ќјќ «»ѕѕ» дл€ перевалки нефтепродуктов, поэтому в ближайшие годы от компании вр€д ли стоит ждать масштабных инвестиционных вложений. —реди рисков Ќћ“ѕ мы можем указать следующие: весь ее долг номинирован в долларах, и, несмотр€ на прив€зку тарифов к курсу доллара, это делает Ќћ“ѕ подверженной риску изменени€ курсов валют в долгосрочной перспективе.  роме того, все еще остаетс€ риск прекращени€ “ранснефтью операций через терминалы Ќћ“ѕ (на перевалку нефти и нефтепродуктов в 2009 г. пришлось около 66,7% грузооборота). ќднако устойчивый финансовый профиль Ќ“ћѕ позвол€ет компании в любой момент рефинансировать текущие кредиты практически в любой валюте.

ќблигации все еще недооценены относительно бумаг «телекомов». ’от€, с тех пор как мы обратили внимание на чересчур широкий спред (был около 100 б.п.) между выпусками NMTP’12 (YTM 4,79%) и близким по дюрации MTS’12 (YTM 4,04%), он сузилс€ до 75 б.п., спред все равно представл€етс€ нам неоправданно широким. Ќћ“ѕ (BB+/BA1/NR) на одну ступень превосходит ћ“— (BB/Ba2/¬¬+) по уровню кредитных рейтингов, что делает бумаги первого предпочтительнее относительно облигаций телекоммуникационной компании. Ѕолее того, кредитное качество Ќ“ћѕ достаточно высокое, а бизнес еще более высокорентабельный, чем у «телекомов». ¬ то же врем€ аналогичный по дюрации Eurochem’12 (BB/NR/BB) предлагает доходность YTM 5,83%. ’имическа€ компани€ уступает Ќћ“ѕ по кредитному качеству, однако если у инвесторов есть желание приобретать бумаги на рынке еврооблигаций, мы бы рекомендовали к покупке именно Eurochem’12 как более доходный, так как способность компании обслуживать свой долг мы в насто€щее врем€ рассматриваем как высокую.

—»“–ќЌ» — (NR/B3/B-). ќбъем долга все еще велик; ждем предложени€ новых бумаг. –езультаты за 2009 год по US GAAP

јвтономные кредитные метрики остаютс€ слабыми, но отмечены положительные тенденции. ¬чера —итроникс опубликовал финансовые результаты за 2009 г. по US GAAP. ¬ целом автономный кредитный профиль эмитента на конец прошлого года осталс€ у€звимым: компани€ зафиксировала убыток в размере 51 млн долл на уровне операционной прибыли, а показатель OIBDA за год снизилс€ более чем в 14 раз – до 6,7 млн долл. ¬ то же врем€ показатель OIBDA компании, скорректированный на резервы под обесценение дебиторской задолженности и запасов за 2009 г., составил 101 млн долл., что лишь на 13,2% меньше аналогичным образом рассчитанного показател€ за 2008 г. “ем не менее даже с учетом скорректированного показател€ OIBDA основные кредитные коэффициенты —итроникса на конец 2009 г. выгл€дели откровенно слабо: „истый долг/OIBDA – 5,8, OIBDA/ѕроцентные расходы – 1,6 (см. таблицу ниже). Ќекоторые финансовые достижени€ компании все же стоит отметить: так, чистый долг эмитента с уровн€ конца I полугоди€ 2009 г. сократилс€ на 8% до 584 млн долл. по состо€нию на конец 2009 г., причем краткосрочный долг уменьшилс€ почти вдвое (до 330 млн долл.) и на 50% покрывалс€ денежными средствами на балансе компании.  роме того, по итогам 2009 г. —итроникс показал положительный свободный денежный поток в размере 55 млн долл. против отрицательного значени€ показател€ на уровне -158 млн долл. в 2008 г. ƒанное достижение стало комплексным эффектом от роста операционного денежного потока и сокращени€ капитальных вложений. Ќа наш взгл€д, опубликованные результаты не представл€ют угрозы кредитным рейтингам эмитента, прогноз по которым в насто€щий момент «негативный».

ѕерспективы в целом выгл€д€т неплохо. ћы в целом оптимистически оцениваем перспективы —итроникса на текущий год. ¬ период с начала IV квартала до насто€щего момента компани€ заключила новые контракты на сумму 389 млн долл., а с начала 2009 г. объем заключенных контрактов достиг 979 млн долл., из которых 546 млн долл. компани€ рассчитывает отразить в выручке уже 2010 г. –уководство —итроникса прогнозирует на текущий год рост выручки на 10% и сохранение рентабельности OIBDA на уровне 2009 г.  ак ожидаетс€, несколько снизить долговое брем€ —итроникса в нынешнем году может сделка по конвертации долга перед ј‘  «—истема» в капитал компании (менее 100 млн долл.). ¬опрос рефинансировани€ краткосрочного долга эмитента в текущем году (330 млн долл или 9,7 млрд руб.) представл€етс€ нам близким к разрешению: недавно компани€ привлекла кредит Ѕанка ћосквы на 4 млрд руб. и за€вила о планах размещени€ двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 5 млрд руб. Ќаиболее существенным фактором поддержки кредитоспособности —итроникса, безусловно, остаетс€ контроль ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-). ƒобавим, что существенное вли€ние на кредитный профиль эмитента может оказать возможна€ сделка по объединению компании с еще одним «технологическим» активом —истемы – «–“» —истемы». ќднако сроки и услови€ объединени€ остаютс€ пока не€сными, а оценить эффект возможного объединени€ компаний с точки зрени€ консолидированного финансового профил€ затруднительно, учитыва€ низкий уровень информационной открытости «–“» —истема».

∆дем предложени€ новых бумаг. ¬ насто€щий момент в обращении остаетс€ выпуск —итроникс-1 (~YTM 10% @ 21.09.2010) объемом 3 млрд руб., включенный в список –≈ѕќ ÷Ѕ. ѕривлекательность бумаги ограничиваетс€ ее короткой дюрацией и низкой ликвидностью (оценить, сколько бумаг остаетс€ в рынке после прошедших оферт довольно сложно). “аким образом, мы рекомендуем следить за размещением новых бумаг эмитента, которые также с высокой долей веро€тности будут включены в ломбардный список Ѕанка –оссии.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: