Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Исключение поручителей по еврооблигациям AllianceOil’15 не скажется на инвесторах


[23.12.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Новостной фон остается непростым. Итальянский сенат одобрил вчера экстренный бюджетный пакет нового премьер-министра Марио Монти, что является очередным шагом по осуществлению программы фискальной консолидации, которая призвана дать Италии возможность «вписать» дефицит бюджета 2012 г. в пределы 3% ВВП. Тем временем в Греции продолжаются тяжелые переговоры о реструктуризации задолженности страны. В их ходе МВФ высказывал мнение, что кредиторы должны быть готовы принять большие потери, чем предусматривалось июльским планом (списание 50% задолженности), однако это вызывает естественное неприятие держателей греческих облигаций. Теоретически, эти дискуссии могут продолжаться до марта 2012 г., когда Греции предстоит погасить 17,2 млрд евро долга, что будет невозможно сделать без достижения договоренности с широким кругом кредиторов. Помимо этого, вчера в США была опубликована очередная оценка роста ВВП за 3 кв., которая оказалась ниже ожиданий: показатель был пересмотрен в сторону снижения – с 2% до 1,8%. Одновременно страновой рейтинг Венгрии был понижен агентством S&P с «BBB-» до «BB+» с негативным прогнозом, хотя нам остается только удивляться, почему этот рейтинг оставался в инвестиционной категории столь долго, если доля госдолга Венгрии в ВВП страны превышает 80%.

Внешние рынки двигались вчера очень мало. Основные фондовые индексы практически стояли на месте, доходность 10-летних Treasuries снизилась с 1,96 до 1,92%, 10-летние итальянские бумаги подросли в доходности еще на 5б.п. до 6,8%. Выпуск Russia’30 весь день торговался на уровне 116% от номинала, что соответствует доходности 4,63% и спреду 271 б.п. к US10Y.

В банковском секторе российских корпоративных евробондов нашим любимым эмитентом остается Альфа-Банк. Одна из самых финансово устойчивых частных банковских организаций в РФ находится в одном шаге от получения инвестиционного рейтинга, причем понятно, что это потенциальное событие обещает бумагам эмитента резкое сокращение кредитного спреда, который в настоящий момент слишком широк даже при уже имеющихся рейтингах. Сейчас кривая Альфа-Банка предлагает премию порядка 250 б.п. к кривой квазисуверенных банков. Мы в первую очередь рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск ALFARU’17 (BB/Ba1/BB+, доходность 9,1%, спред 770 б.п. к долларовым свопам), который может служить хорошей альтернативой корпоративным бумагам, например тому же выпуску EVRAZ’18 (B+/B1/BB-, доходность 9,1%), который мы рекламировали во вчерашнем ежедневном комментарии. Примечательно также, что длинный выпуск ALFARU’21 торгуется сейчас с доходностью 9,75%, в то время как венгерский суверенный 10-летний бонд предлагает 9,25%. Мы не являемся специалистами по европейскому долгу, но все же предлагаем инвесторам подумать, какой из двух представленных вариантов более надежен в настоящее время.

Внутренний рынок

Активность в короткой дюрации. Вчера торговая активность на рынке госбумаг сместилась в короткую дюрацию, тогда как накануне была сосредоточена в длинных выпусках. Наибольший оборот был зафиксирован в одно- и двухлетних выпусках. Лидером по объему торгов стали ОФЗ 25078 (YTM 6,8%), цена которых снизилась на 10 б.п. Также особым вниманием инвесторов пользовались ОФЗ 25076 (YTM 7,3%) – бумаге удалось подорожать на 20 б.п. Неплохо торговались и ОФЗ 25073 (YTM 6,5%), цена которых не претерпела значительных изменений. На длинном конце кривой высокий объем торгов был зафиксирован в шестилетнем выпуске ОФЗ 26206 (YTM 8,36%), который является одним из наших фаворитов в секторе госбумаг. Впрочем, цена этого выпуска повысилась лишь незначительно. В целом в последнее время на рынке ОФЗ не наблюдается единого тренда, равно как и сложившихся предпочтений инвесторов по дюрации. На наш взгляд, до конца текущего года ситуация вряд ли существенно изменится.

ВТБ размещает бумаги только на 10 млрд руб. с купоном 8,5%. Купон по выпуску ВТБ БО-06, согласно поступившему вчера сообщению, был установлена в размере 8,5%, что соответствует доходности к оферте через год на уровне 8,78%. Всего банк готов был разместить четыре выпуска на 30 млрд руб., но в итоге сумел привлечь спрос лишь на один выпуск объемом 10 млрд руб. и по верхней границе предложенного ориентира по доходности. Находящиеся в обращении облигации банка торгуются с премией к ОФЗ в размере порядка 90–150 б.п., в то время как новый выпуск предлагает премию приблизительно в 220 б.п. При этом размещенный недавно РСХБ-15 торгуется со спредом к ОФЗ, равным 180 б.п. Не очень успешное для эмитента размещение мы связываем с недостатком средств у банков. С другой стороны, когда система пополнится ликвидностью (вероятно, это произойдет уже в следующем году), выпуск ВТБ БО-06 станет одним из самых привлекательных среди рублевых облигаций банков.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК в очередной раз побили двухлетней рекорд

Ставки растут, несмотря на увеличение объемов средств на счетах ЦБ. В отсутствии оттоков средства на счетах ЦБ увеличились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 27,2 млрд руб. до 961,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ поднялись на 12,0 млрд руб. до 105,1 млрд руб. Однако подъем уровня ликвидности в системе не способствует снижению ставок по межбанковским кредитам, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам достигла максимума с конца 2009 года, прибавив 37 б.п., и составила 6,46%. Выросли и среднесрочные ставки, однако не столь значительно, а шестимесячная ставка осталась на прежнем уровне – 7,39%. Банк России ограничил объем РЕПО 50 млрд руб., спрос же со стороны банков на фондирование посредством таких сделок превысил 200 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась на 19 б.п. по сравнению с показателем предыдущего дня до 6,43%. В понедельник компании должны заплатить НДПИ и акцизы, а чуть позже – налог на прибыль. Давление на ликвидность сохранится, а ставки, вероятно, останутся выше 6%.

Рубль продолжил укрепляться. Рубль дорожает третий день подряд: на ММВБ он отбросил доллар на 36 копеек до 31,36 руб./долл. и потеснил евро на 45 копеек до 40,49 руб./евро. Бивалютная корзина упала на 40 копеек до 35,67 руб. Рубль дорожает на фоне внутренних факторов, внешние факторы стабильны ввиду снижения активности в преддверии Рождества. Налоговые платежи и жесткие ограничения по объемам РЕПО рождают повышенный спрос на рубль, в результате мы ожидаем, что сегодня российская валюта продолжит расти и будет торговаться в диапазоне 30,30–31,25 долл./руб.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (B1). Moody’s изменило прогноз по рейтингу Мечела со стабильного на негативный

В случае нарушения ковенантов рейтинг может быть понижен. Вчера рейтинговое агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингу Мечела со стабильного на негативный. В качестве основного аргумента в пользу такого решения агентство называет возможное нарушение ковенантов по синдицированному кредиту – превышение порогового значения коэффициента долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA, установленного кредиторами на уровне 3,5 на конец 2011 г. (выполнение ковенантов оценивается по данным годовой отчетности). Агентство сообщило, что может понизить корпоративный рейтинг эмитента на одну ступень, если в течение последующих двух кварталов компании не удастся улучшить свои кредитные метрики, а также сформировать необходимый запас ликвидных средств. Это решение не стало для нас неожиданностью. Напомним, что ранее пороговое значение составляло 3,0, однако при публикации финансовых результатов за 1 п/г 2011 г. менеджмент сообщил, что договорился с кредиторами о повышении порогового значения до 2011 г. до 3,5. По итогам девяти месяцев 2011 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA, согласно расчетам компании, составил 3,5 (по нашей оценке – 3,9). Мы, в свою очередь, не исключаем, что к концу года установленный порог будет превышен, однако в ходе последней телефонной конференции менеджмент поспешил заверить инвесторов, что это не приведет к серьезным последствиям, и в случае необходимости компания сможет вновь договориться с кредиторами о пересмотре ковенант. Мы не сомневаемся в успешном исходе возможных переговоров (сегодня, к примеру, по сообщению Debtwire, Русал получил согласие части кредиторов на пересмотр существующих финансовых ограничений), однако это приведет к росту стоимости обслуживания долга и/или сокращению капвложений.

Облигации Мечела оценены справедливо, бумаги Евраза привлекательны. С момента публикации финансовых результатов за 9 мес. 2011 г. в конце прошлой недели средняя величина спреда бумаг Мечела к ОФЗ несколько выросла и в настоящее время составляет 280–360 б.п., что, на наш взгляд, является достаточной компенсацией за высокую долговую нагрузку и риск нарушения ковенантов. Среди бумаг металлургических компаний мы предпочитаем выпуски Евраза, чья долговая нагрузка постепенно снижается и на конец сентября 2011 г. составляла уже 2,3. Среди рублевых облигаций стоит отметить выпуски Сибметинвест-1,2 (YTM 10,10–10,15% @ октябрь 2014), на внешнем рекомендуем обратить внимание на EVRAZ’18 (YTM 9,1%), предлагающий премию в доходности более 100 б.п. к CHMFRU’17.

Предыдущие публикации по теме:

Декабрь 16, 2011 Мечел – Нейтральные результаты, долг растет. Отчетность за 3 кв. 2011 г. по US GAAP

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B)

Исключение поручителей по евробондам AllianceOil’15 не скажется на инвесторах

Техническое исключение поручителей из AllianceOil’15. Нефтяная компания Alliance Oil Company вчера распространила пресс-релиз, согласно которому изменяется список поручителей по выпуску еврооблигаций эмитента с погашением в 2015 г. Как сообщается, в соответствии с условиями, изложенными в проспекте эмиссии, компания заявила об исключении из списка поручителей ЗАО «Санеко» и ОАО «Нефтяная компания Альянс». Это не влечет рисков для держателей евробондов компании, так как, согласно проспекту эмиссии, эмитент может выводить поручителей, если их совокупная доля в консолидированной выручке и чистых активах не опускается ниже 75%. Из сообщения же следует, что за исключением названных компаний, на долю остальных поручителей приходится более 93% консолидированной выручки эмитента и 90% чистых активов по итогам 1 п/г 2011 г. Насколько мы понимаем, данные действия компании связаны с недавно объявленным созданием СП с Repsol и это только начало технической работы по подготовке и передачи добывающих активов НК Альянс во вновь созданную компанию.

Мы по-прежнему рекомендуем бумаги компании к покупке. Среди рублевых выпусков наиболее привлекательно выглядят ликвидный НК Альянс БО-1, торгующийся с доходностью около 10,2% к погашению в апреле 2014 г. и премией к кривой ОФЗ в размере примерно 280 б.п. – одной из самых высоких в нефтегазовой отрасли. Особенно привлекательно выглядят евробонды компании AllianceOil’15, торгующиеся с доходностью порядка 9,8% и предлагающие премию в размере около 450–500 б.п. к сопоставимым по дюрации выпускам Лукойла и ТНК-ВР. На наш взгляд, премия слишком широка, учитывая потенциал снижения долговой нагрузки в следующем году до уровня около 1 по показателю Чистый долг/EBITDA.

Предыдущие публикации по теме:

23 ноября 21011 г. НК «Альянс», Alliance Oil Company - Восстановление показателей и снижение долговой нагрузки. Отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Томская область (BB/-/-). S&P повышает рейтинг с «BB-» до «BB» со стабильным прогнозом

Бюджетные показатели продолжают улучшаться. Standard & Poor’s повысило рейтинг Томской области с «BB» до «BB-», прогноз стабильный. Это уже второе повышение рейтинга в нынешнем году. Сокращение долга, высокие темпы роста доходов и ожидающееся продолжение позитивных тенденций способствовали улучшению кредитного качества региона.

В последние месяцы наблюдается тенденция к повышению рейтингов и прогнозов российских субфедеральных заемщиков. Рейтинговые действия в отношении Томской области продолжают общий тренд к повышению рейтингов российских регионов и городов, наблюдающийся в 2011 г. В 1 п/г 2012 г. мы не ожидаем существенных изменений в бюджетной политике большинства российских регионов. К концу года ситуация может измениться в результате реализации активно обсуждаемых в настоящее время реформ в налоговой системе и управлении регионами (восстановление ограниченной выборности губернаторов)

Рыночный долг Томской области неликвиден и преимущественно краткосрочный. Томская область достаточно быстро амортизирует свой рыночный долг – области остается погасить 1,2 млрд руб. в 2012 г. и 500 млн рублей в 2013г. Банковские и бюджетные кредиты стали основным инструментом финансирования. По нашим оценкам, бюджетные кредиты по состоянию на начало 2012 г. составят около 70% долга региона. В случае дальнейшего повышения кредитного рейтинга и возникновения более острой потребности в замещении бюджетных кредитов область может вновь выйти на рынок облигаций, однако вряд ли это произойдет в следующем году.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: