СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Настроения вновь ухудшились... Неделя начинается с крайне негативных настроений – инвесторы в очередной раз вспомнили о многочисленных рисках. Умами участников рынка вновь завладела ситуация в Греции: неспособность страны выполнить поставленные перед ней условия становится все более очевидной, таким образом, выделение очередного транша экономической помощи оказывается под угрозой. Участники рынка тщательно изучают публикуемую макростатистику, пытаясь отыскать в ней подсказки о направлении дальнейшего движения. Корпоративные отчеты такой информации дать не могут, поскольку отражают ситуацию, имевшую место в предыдущих периодах. Основным событием нынешней недели станет выход предварительных данных по ВВП США за 2 кв. 2012 г., кроме того, интерес для участников рынка будет представлять предварительное значение индекса потребительской уверенности в еврозоне за июль, а также индекс деловой активности в зоне ФРБ Чикаго (Chicago National Activity Index). Сезон отчетностей в США сейчас в самом разгаре, и позитивные новости с корпоративного фронта способны поднять инвесторами настроение, которое сегодня утром пока остается неважным. В пятницу курс евро по отношению к доллару опустился до двухлетнего минимума и всего на 2% превышает минимальный уровень семилетней давности. Давление на рынки акций и сырья также оказывает обеспокоенность по поводу продолжающегося замедления китайской экономики. В минувшие выходные СМИ распространили сообщение со ссылкой на советника ЦБ Китая, по словам которого, в 3 кв. 2012 г. темпы роста экономики Поднебесной упадут до самого низкого уровня с 2009 г. На фоне этого заявления индекс фондового рынка Китая сегодня утром обновил минимум с 1 кв. 2009 г.

…и 10 UST обновили рекордный минимум. В последнее время на рынке российского долларового долга сложились минимальные с исторической точки зрения доходности, однако в пятницу на фоне ухудшения ситуации на глобальных рынках евробонды взяли паузу, а основной удар пришелся на суверенный сегмент. С другой стороны, под давлением усилившихся опасений доходность 10 UST опустилась до нового исторического минимума, закрывшись в пятницу у отметки 1,43%. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST по итогам торговой сессии расширился на 13 б.п., цена российского бенчмарка снизилась на полпроцентных пункта до 124% от номинала. Вдоль суверенной кривой снижение котировок составило в среднем 40 б.п. В первом эшелоне наибольшие потери понесли бумаги Сбербанка, SBERRU’22 (YTM 5%) подешевел на 50 б.п. Отметим слабость выпусков РСХБ, снизившихся в цене в среднем на 20 б.п. Евробонды ЛУКОЙЛа опустились примерно на 30 б.п. Бумаги Газпрома практически не изменились в цене. По информации «Ведомостей», успешно разместив евробонды две недели назад, концерн может выпустить бумаги еще на 1 млрд долл. Во втором эшелоне аутсайдерами стали бумаги VimpelCom, VIP’18 (YTM 7%) и VIP’21 (YTM 7,8%) потеряли в цене по 40 б.п., тогда как VIP’22 (YTM 7,9%) подешевел на 70 б.п. У металлургов хуже других выглядели бонды Северстали, подешевевшие на 20–30 б.п. Сегодня снижение цен после открытия продолжится, к этому располагает внешний фон: азиатские биржи и фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в минусе.

Внутренний рынок

Нисходящий тренд может сохраниться. Вторую торговую сессию подряд в сегменте госбумаг доминировали продавцы: после продолжительного роста цен и достижения локальных минимумов по доходности многие инвесторы в пятницу решили зафиксировать прибыль, тем более что настроение на внешних рынках заметно ухудшилось. Наиболее ликвидные выпуски потеряли в цене в среднем 30–40 б.п. Пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,7%) и двухлетние ОФЗ 26202 (YTM 7%) подешевели на 40 б.п., снижение шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,7%), девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) составило порядка 30 б.п. Нисходящий тренд на рынке в краткосрочной перспективе может сохраниться на фоне роста внешних рисков. Что касается запланированного на текущую неделю аукциона, можно говорить об определенном везении Минфина: согласно предварительному графику ведомство планирует доразмещать пятилетние ОФЗ 25080 на 15 млрд руб. – самый короткий выпуск из всех предлагаемых на аукционах в 3 кв., что может стать фактором поддержки для спроса в случае продолжения негативной динамики на рынке.

Первичный рынок входит в активную стадию. Сразу несколько эмитентов (как первого, так и второго эшелона) планируют в ближайшее время разместить облигации, причем речь идет не только о банках, но и о корпоративных заемщиках. К уже анонсированным размещениям НЛМК (BBB-/Baa3/BBВ-), КБ «Ренессанс Капитал» (BB/B2/BB) и Банка Связной (-/B3/-), о которых мы более подробно писали ранее, в пятницу о выходе на рынок заявили еще два эмитента. Так, с сегодняшнего дня по среду ВТБ (BBB/Baa1/BBB) будет принимать заявки на два выпуска БО-08 и БО-19 на общую сумму 25 млрд руб. В пятницу книгу заявок открыл Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-), который предлагает инвесторам выпуск Промсвязьбанк-14 объемом 3 млрд руб. с погашением в 2017 г., закрытие книги запланировано на завтра. Пока оба банка не объявили ориентиры, но не исключено, что премия ко вторичному рынку будет либо минимальной, либо вообще будет отсутствовать: из-за длительного перерыва на первичном рынке образовался дефицит предложения от качественных заемщиков. Однако на первичный рынок выходят не все эмитенты, некоторые доразмещают старые выпуски. Например, РСХБ (BBB/Baa1/BBB) в пятницу доразместил рублевый евробонд RSHB’17 (YTM 8,1%) на 10 млрд руб. по 101% от номинала. До появления этой новости сделки на вторичном рынке совершались по 103% от номинала, соответственно, в пятницу на фоне доразмещения бумага потеряла в цене почти 1,5 п.п.

Торговая ликвидность постепенно возвращается. Средний bid-ask спред в корпоративном сегменте сократился до 50 б.п. (см. график ниже), что выглядит заметно лучше по сравнению с пиком 75 б.п., зафиксированным в начале июня. Мы неоднократно отмечали, что во второй половине апреля средний корпоративный спред сжался 30 б.п., опустившись почти до минимального значения за последние несколько лет, однако затем вновь начал расти на фоне активной распродажи рублевого долга в мае. Нормальным уровнем торгового спреда для корпоративного сегмента мы считаем диапазон 30–40 б.п., в котором спред устойчиво находился в первой половине 2011 г., то есть до резкого обострения европейского кризиса. Если осенью текущего года на внешнем рынке не случится катастрофы, рынок рублевых облигаций имеет все шансы восстановиться до уровней начала прошлого года как с точки зрения ликвидности, так и по доходности. Напомним, что наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец 2012 г. составляет 7,25%. Помимо улучшения конъюнктуры росту цен на внутреннем рынке должен способствовать приток новых иностранных инвесторов, который станет возможным, если Euroclear, как было объявлено, в сентябре начнет учитывать ОФЗ на своих счетах.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговый сезон продолжается, ставки пока стабильны

Уплата НДС негативно сказалась на ликвидности. В прошлую пятницу компании заплатили НДС, в результате уровень средств в банковской системе понизился. Так, остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России к утру понедельника уменьшились на 90,2 млрд руб. до 601,6 млрд руб., а объем депозитов банков в ЦБ почти не изменился, составив 84 млрд руб. В среду компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы за июнь, что также негативно отразится на объеме свободных средств в системе. Учитывая пока относительно комфортный уровень ликвидности, уплата НДС не привела к росту ставок МБК, а индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам в пятницу даже снизилась – на 3 б.п. до 5,76%.

При этом ставки РЕПО по-прежнему стабильны. Сегодня банкам предстоит вернуть 272,3 млрд руб., заимствованных в пятницу посредством прямого РЕПО. В течение первой сессии было заключено сделок на 261 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,30%, а во второй половине дня банки заняли еще 11,2 млрд руб. под 5,27%. Таким образом, ставка не претерпела существенных изменений с предыдущей сессии – она колебалась в диапазоне 4 б.п. Сегодня ЦБ РФ проведет два аукциона однодневного РЕПО.

Рубль укрепился к бивалютной корзине на фоне снижения евро. Стоимость бивалютной корзины по итогам пятницы опустилась на семь копеек до 35,17 руб. В результате коррекции на мировых площадках и снижения курса евро к доллару российский рубль укрепился к европейской валюте на 23 копейки до 38,99 руб./евро, однако вследствие снижения цен на нефть он ослаб по отношению к доллару на шесть копеек до 32,04 руб./долл. Мы ожидаем, что сегодня рубль может несколько ослабнуть, поскольку нефть вновь дешевеет (стоимость Brent снизилась до 106,1 долл./барр.). Однако внутренний дефицит ликвидности вследствие уплаты налогов может поддержать национальную валюту.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Бессрочные бонды для пополнения капитала

Роуд-шоу пройдет на текущей неделе. Сегодня банк начнет встречи с инвесторами, в рамках которых предложит им бессрочные субординированные еврооблигации. При благоприятном состоянии рынка банк планирует закрыть сделку на текущей неделе.

Пополнение капитала первого уровня. Поскольку бонд будет бессрочным и не требует погашения, его можно будет включить в капитал первого уровня, как по междунароным стандартам, так и по российским. Сообщается, что специальное разрешение ЦБ на это уже получено. На конец 1 кв. 2012 г. достаточность капитала первого уровня ВТБ составляла 9,6%, причем этот показатель увеличился за квартал на 0,6 п.п. за счет сокращения активов банка. Поскольку банк называет случившееся сокращение активов временным явлением, которое прекратилось уже во 2 кв., то для достижения целевого показателя по достаточности капитала первого уровня в размере 10% на конец 2012 г. ему потребуются дополнительные помимо чистой прибыли источники, одним из которых и станет размещение бессрочных субординированных еврооблигаций. Ориентиров по объему размещения пока представлено не было, но, ориентируясь на последние сделки российских банков на внешних рынках, мы предполагаем, что ВТБ может привлечь до 1 млрд долл.

Потребуется премия. Согласно информации «Ведомостей», по бонду будет колл-опцион через десять лет. Наиболее близкий к этому сроку выпуск VTB '20 торговался в пятницу с доходностью порядка 6,0%. Учитывая, что эмитенты развивающихся стран с близкими рейтингами размещали недавно бессрочные бонды с премией порядка 500 б.п. к своей кривой, доходность бессрочного выпуска ВТБ может составить порядка 11%.

Группа ГМС (BB-/-/-)

ГМС купит немецкого производителя насосного оборудования

Согласовано приобретение 75% Apollo Goessnitz. В прошлую пятницу Группа ГМС сообщила о подписании оглашения о покупке 75% акций немецкого производителя насосов Apollo Goessnitz GmBH за 25 млн евро (30 млн долл.) денежными средствами. Пакет будет приобретен у менеджмента, который продолжит исполнять свои обязанности уже в команде ГМС.

Приемлемая оценка и уровень долга. В рамках сделки Apollo оценена в 8,7 по EV/EBITDA 2012П, что несколько выше, чем 6–8 у международных аналогов. Осуществление покупки будет финансироваться за счет заимствований. Мы ожидаем, что к концу 2012 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA у ГМС будет равен 2, что укладывается в установленный руководством лимит 2,5.

Рост конкурентоспособности на рынке оборудования для нефтеперерабатывающих и нефтехимических заводов. Apollo Goessnitz производит насосное оборудование для нефтепереработки и нефтехимии. Российская группа планирует увеличить свою рыночную долю на рынке насосов для НПЗ и нефтехимических заводов, о чем также свидетельствует недавнее приобретение Бобруйского машиностроительного завода. Преимуществом Apollo является качество производимой продукции и инженерно-технический опыт, что позволит ГМС соперничать с любыми зарубежными конкурентами.

Бумаги эмитента сохраняют привлекательность. Кредитное качество Группы ГМС остается устойчивым. Основным для кредиторов риском по-прежнему является возможность усиления активности компании в сфере M&A и, как следствие, привлечение дополнительного долга (объем зарегистрированной программы по выпуску облигаций составляет 9 млрд руб.). Единственный выпуск эмитента Гидромашс-2 в настоящее время торгуется с доходностью на уровне 10,89% к погашению в феврале 2015 г., что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 350 б.п. Однако эта бумага не отличается ликвидностью ввиду ограниченного предложения. Мы считаем выпуск привлекательным на текущих уровнях и оцениваем справедливый потенциал снижения доходности к аналогичным бумагам категории «BB» в размере 50 б.п.

Акрон (-/В1/В+)

Компании сумели достичь взаимовыгодного соглашения

Спор о поставках апатитового концентрата разрешен. Акрон и ФосАгро объявили в пятницу о том, что конфликт, связанный с ценой поставок апатитового концентрата ОАО «Апатит» (принадлежит ФосАгро) Акрону и Дорогобужу, урегулирован во внесудебном порядке. Кроме того, компании достигли соглашения о поставках апатитовой руды Акрона для переработки на предприятиях Апатита на период подготовки к запуску проекта Акрона «Олений ручей» (то есть, по оценкам, до конца текущего года). Цены и объем этих поставок не назывались. Акрон также сообщил, что не будет участвовать в приватизации 20% акций Апатита. Ранее Акрон пытался в суде отстоять право закупать апатитовый концентрат по цене 3 671 руб./т, тогда как ФосАгро настаивала на цене 6 949 руб./т.

Взаимовыгодное решение. Акрон был стороной, инициировавшей судебное разбирательство, и, вероятно, компания была уверена в решении вопроса в свою пользу, то есть в сохранении низких цен на поставку концентрата и компенсации за недополученную прибыль. В то же время Акрон отдавал себе отчет в том, что его участие в борьбе за госпакет акций Апатита может привести к конкуренции заявок с ФосАгро и, как следствие, покупке этого актива по завышенной цене. Поэтому мы считаем, что Акрону удалось договориться с ФосАгро о выгодных ценах либо на апатитовый концентрат, либо на апатит-нефелиновую руду, которую Акрон поставляет Апатиту. Как в том, так и в другом случае, найденное решение выгодно обеим сторонам. Акрон обеспечил себя поставками ключевого сырья и может возобновить производство NPK-удобрений на Дорогобуже, также компания получила гарантии сбыта апатит-нефелиновой руды до запуска собственного производства апатитового концентрата, и начнет зарабатывать дополнительные средства на мощностях, которые в ином случае оставались незадействованными. ФосАгро, со своей стороны, добилась того, что сошел с дистанции один из главных ее конкурентов в борьбе за Апатит.

Позитивно для обеих компаний. Мы оптимистически оцениваем заявление менеджмента Акрона о том, что компания сосредоточится на проектах развития собственной ресурсной базы. С нашей точки зрения, разрешение конфликта между сторонами и отказ Акрона от участия в приватизации Апатита являются положительными факторами для обеих компаний.