Внешний рынок

Ждем протокола ФРС и выступления ее представителей, возможны новые известия из Европы. Одним из главных событий сегодняшнего дня станет публикация протокола последнего заседания ФРС, по результатам которого было принято решение о запуске программы «твист». Напомним, что по итогам заседания руководством Федрезерва были даны весьма мрачные оценки состояния американской экономики, что вызвало волну распродаж на финансовых рынках. Таким образом, протокол этого заседания будет особенно интересен инвесторам, поскольку из него можно будет почерпнуть более детальную информацию о мнении монетарных властей о текущей ситуации в экономике и ходе обсуждения на последнем заседании Комитета по открытым рынкам. Кроме того, сегодня выступят сразу три представителя ФРС, которые, вне всякого сомнения, будут давать оценки состояния экономики США. Возможно, будет отмечено некоторое улучшение ситуации с занятостью, ведь последняя статистика оказалась хорошей и превзошла ожидания. Стоит отметить, что Сенат отклонил план Обамы по созданию новых рабочих мест, однако пока делать негативные выводы рано, так как это решение было ожидаемым, и сейчас мы можем стать свидетелями нового витка политического противостояния между республиканцами и демократами. Нельзя исключать и поступления новых известий из Европы. Как отмечалось нами ранее, практически любое решение или заявление, касающееся долгового кризиса, способно моментально поменять настрой рынка как в лучшую, так и в худшую сторону. Сначала рынки отрицательно отреагировали на заявления главы ЕЦБ Жана-Клода Трише о системном кризисе в Европе, источником дальнейшего негатива стало решение парламента Словакии отклонить ратификацию плана по Европейскому фонду финансовой стабильности. Словакия была последней из стран ЕС, которая должна была проголосовать за расширение фонда. Причины такого решения словацких законодателей кроются во внутренней политической борьбе, в результате которой правящая партия во главе с премьер-министром получила вотум недоверия. Вопрос, насколько уместно сводить внутриполитические счеты на фоне серьезных проблем на рынках и в экономике при ограниченных сроках их решения, остается открытым. И хотя мы не сомневаемся в том, что план в конце концов будет утвержден парламентом Словакии, инвесторы вновь имели возможность убедиться, что странам ЕС плохо удается координировать свои действия. Не добавляет оптимизма и очередное снижение рейтингов сразу шести испанским банкам. Согласование миссией МВФ, ЕС и ЕЦБ нового транша Греции не смогло вернуть позитивный настрой на европейские площадки, которые завершили день в минусе. Американские биржевые индексы немного подросли, несмотря на то, что отчетность Alcoa оказалась хуже ожиданий. В целом оптимистичные ожидания высоких корпоративных прибылей накануне привели к росту фондовых индексов.

Евробонды немного подросли, но могут открыться снижением. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 21 б.п. до 279 б.п., опустившись ниже психологически важной отметки в 300 б.п., цена выпуска Russia’30 подросла еще на 88 б.п. до 114,4 % от номинала. Позитивный настрой на американских площадках позволил доходности десятилетних UST вырасти с 2,08% до 2,15%. Рост цен вдоль суверенной кривой составил 50 б.п. Выпуски Газпрома прибавили в среднем 60 б.п., ЛУКОЙЛа – 124 б.п. (отдельно отметим высокий спрос на длинные выпуски эмитента), у НОВАТЭКа покупки, наоборот, сосредоточились в более коротком выпуске, а бумаги ТНК-ВР по итогам вчерашней сессии подорожали на 50 б.п. Среди бумаг металлургического сектора вновь лидировали выпуски Евраза, которым удалось подняться в цене в среднем на 100 б.п., при этом евробонды Северстали подорожали в среднем на 80 б.п. Бумаги Вымпелкома продолжили свой подъем, рост цен вдоль кривой эмитента составил 100 б.п. У банков уверенно себя чувствовали евробонды ВЭБа (+100 б.п.), рост бумаг ВТБ, Сбербанка и РСХБ составил 50–70 б.п. Сегодня фондовые рынки Азии идут вниз, фьючерсы как на американские, так и на европейские биржевые индексы дружно снижаются, что увеличивает шансы на открытие торгов в России в «красной» зоне.

Внутренний рынок

Вполне ожидаемая отмена аукциона по ОФЗ. Согласно расписанию сегодня Минфин должен был доразмещать десятилетние ОФЗ 26205 на 10 млрд руб., однако вчера он принял решение об отмене аукциона, которое нас, впрочем, не стало сюрпризом. Мы уже писали о том, что в текущих рыночных условиях вероятность отказа от доразмещения ОФЗ весьма высока. Во-первых, фискальная позиция России остается очень устойчивой, профицит федерального бюджета, согласно оценке Казначейства, по итогам девяти месяцев составил 1,1 трлн руб., то есть сейчас Минфин не испытывает острой потребности в средствах. Во-вторых, длинный конец кривой ОФЗ на данный момент на 70 б.п. выше, чем в начале сентября, поэтому занимать 10 млрд руб. «любой ценой» нецелесообразно. Кроме того, объявление диапазона размещения могло бы поднять кривую еще выше, ведь традиционно участники аукциона начинают продавать бумагу, чтобы она соответствовала по доходности верхней границе. В-третьих, найти хороший спрос на длинную дюрацию на нынешнем рынке было бы непросто. Мы не удивимся, если Минфин и далее продолжит отменять аукционы по доразмещению ОФЗ и до конца года привлечет гораздо меньше средств, чем запланированные 90 млрд руб. Реакция котировок ОФЗ 26205 на решение Минфина была очень положительной, на фоне умеренного роста рынка выпуск подорожал на 138 б.п., в результате доходность бумаги опустилась на 20 б.п. до 8,52%.

Не стоит полностью отказываться от длинных выпусков. В текущих рыночных условиях инвесторы пытаются снизить дюрацию портфеля, отдавая предпочтение бумагам с дюрацией два-три года. Мы бы, однако, не были столь категоричны по отношению к длинным бумагам. Потенциал снижения дальнего конца кривой ОФЗ до конца года, по нашей оценке, составляет 80–100 б.п., тогда как потенциал его повышения ограничен возможностью РЕПО с ЦБ. Кроме того, в пользу снижения говорит то обстоятельство, что у российской валюты сейчас неплохие шансы продолжить рост. Укрепление рубля повысит привлекательность рублевых долговых бумаг. Кроме того, ситуация с инфляцией в России в настоящее время весьма благоприятная: согласно последним данным Росстата, в сентябре она замедлилась до 7,2% год к году. Таким образом, повышение ставки ЦБ при возникновении рисков торможения российской экономики из-за внешних факторов очень маловероятно. Среди длинных бумаг мы бы рекомендовали в первую очередь самые ликвидные выпуски, так как при нестабильной рыночной ситуации фактор ликвидности нельзя игнорировать. Таким образом, нам кажутся интересными ОФЗ 26203, 26204 и 26206.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Движение средств Минфина не скажется на уровне ликвидности

Банки вернут средства Минфину с депозитов. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 146,1 млрд руб. до 858,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ упали на 80,5 млрд руб. до 123,7 млрд руб., в итоге уровень ликвидности повысился. Однако ставки МБК пошли вверх: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла на 47 б.п. до 5,22%, долгосрочные ставки прибавили 3–30 б.п. Объем операций репо c ЦБ вчера побил двухлетний рекорд, составив 324,9 млрд руб., при этом спрос со стороны банков превысил предложение. Минфин разместил 115 млрд руб. временно свободных денежный средств на банковских депозитах, спрос был выше предложения в два раза. Средняя ставка составила 7,22%, что на 15 б.п. ниже ставки предыдущего аукциона. Размещенные средства сегодня будут переведены на счета банков, однако это не повлияет на уровень ликвидности, так как банки должны вернуть средства Минфину с депозитов практически в таком же объеме (114,3 млрд руб.). Уровень ликвидности находится под давлением оттока капитала; кроме того, вскоре начинается период налоговых платежей, поэтому ставки МБК, вероятно, продолжат расти.

Рубль слабеет под влиянием внешних факторов. Вчера на ММВБ рубль был стабилен и закрылся на уровне 31,55 руб./долл., потеряв лишь 2 копейки по сравнению с результатами предыдущей сессии. Курс евро также практически не изменился, снизившись на1 копейку до 43,02 руб./евро. Большинство индикаторов денежного рынка вчера также почти не изменились: курсы евро, доллара и иены остались практически прежними, равно как и цены Brent и WTI, торговавшиеся около 109 и 85,2 долл./барр. соответственно. Сегодня на рынках наблюдается коррекция после недавнего краткосрочного ралли, индексы рынков акций двигаются разнонаправленно. Индекс доллара повышается, а евро теряет позиции по отношению к американской валюте (снижение на 0,2% до 1,362 долл./евро). Цены на нефть поползли вниз, ослабляя рубль. Мы полагаем, что сегодня российская валюта подешевеет относительно вчерашнего закрытия и будет торговаться в диапазоне 31,60–31,65 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Северо-Западная концессионная компания (NR). «Пенсионные» бонды с привязкой к инфляции

На инфраструктурные цели. Северо-Западная концессионная компания (СЗКК) объявила о намерении разместить два выпуска двадцатилетних рублевых облигаций объемом 5 млрд руб. каждый с целью финансирования реализуемого ею строительства платной трассы Москва–Петербург на отрезке от 15-го по 58-й километр. По выпускам предусмотрена амортизация номинала, вследствие чего их дюрация, по оценке организаторов, составит 8–8,5 года. Помимо этого, проспектом предусмотрен колл-опцион через девять лет обращения, а также государственная гарантия Минфина РФ. Выпуски будут иметь полугодовой купон, рассчитывающийся по формуле индекс потребительских цен в РФ на начало купонного периода плюс маржа. Эта маржа и будет определена по результатам бук-билдинга, который, по предварительным данным, пройдет с 12 по 19 октября 2011 года.

Гарантия Минфина и привязка купона к инфляции – это хорошо. Нам традиционно нравится идея бумаг с плавающим купоном, тем более что в данном случае определяющим фактором является «живой» ИПЦ РФ, а не регулируемые ставки, как это было во многих выпусках квазигосударственных заемщиков, размещенных приблизительно в 2009 г. Организаторы выпуска ориентируют рынок на маржу порядка 100 б.п., что неплохо, поскольку при стабильном рынке практически вся кривая ОФЗ обычно находится ниже уровня инфляции. При этом гарантия Минфина покрывает и требования о досрочном погашении, которые могут возникнуть в случае неисполнения заемщиком обязательств по выплате купона.

А вот колл-опцион и ограничение купона сверху - это плохо. С другой стороны, как мы уже говорили, заемщик будет иметь безусловное право выкупить выпуски с рынка по номиналу через девять лет, то есть, проще говоря, расти эти бумаги будут как девятилетние, а падать как двадцатилетние. И хотя амортизация с седьмого года обращения немного корректирует баланс сил в пользу держателей, существенная асимметрия остается. Кроме того, в течение первых трех лет после размещения купон будет ограничен диапазоном 6–11,5%, с четвертого по седьмой годы – 5–12,5%, с восьмого по десятый годы – 5–15%. С нашей точки зрения, ограничение купона снизу не очень существенно, поскольку Россия знаменита скорее неожиданным разгоном, чем замедлением инфляции, а вот ограничение сверху частично девальвирует фундаментальную привлекательность любого флоатера. Напомним, что не далее, как в середине 2009 г. инфляция в РФ превышала 13%.

В любом случае выпуск вряд ли будет рыночным. Одним из организаторов выпуска выступает ВЭБ, который по совместительству (на пару со Сбербанком) является основным финансирующим партнером СЗКК. По нашему мнению, в нынешних условиях при любом уровне маржи будет очень сложно найти покупателей на двадцатилетние бумаги, пусть даже и с госгарантией. Поэтому с большой вероятностью первоначальными покупателями выпусков СЗКК станут финансовые структуры, связанные с государством, включая Пенсионный фонд РФ, для которого эти выпуски могут стать очень неплохой долгосрочной инвестицией. Таким образом, клубный характер сделки, небольшой общий объем и его разбивка на две части позволяют сделать вывод, что ликвидность размещаемых бумаг на вторичном рынке будет очень низкой.

Мечел (-/В1/-). Слабые результаты за 2 кв. 2011 г.

Компания представила слабые финансовые результаты. Во вторник Мечел опубликовал отчет по US GAAP за 1 п/г и 2 кв. 2011 г., а также провел телефонную конференцию для аналитиков и инвесторов. Так, по итогам 2 кв. 2011 г. выручка компании увеличилась на 18,3% (здесь и далее динамика дана относительно предыдущего квартала) до 3,47 млрд долл. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 8% до 612 млн долл., при этом рентабельность снизилась на 1,7 п.п. до 17,6%. Чистая прибыль во 2 кв. 2011 г. сократилась почти на 40%, составив 209 млн долл., на что, впрочем, серьезно повлияла положительная курсовая переоценка, составившая в 1 кв. 2011 г. 153 млн долл., а во 2 кв. 2011 г. – лишь 11 млн долл. Наш прогноз на конец 2011 г. предполагает, что выручка компании составит 13,45 млрд долл., а EBITDA – 2,33 млрд долл. при рентабельности в 1 п/г 2011 г. на уровне 18,4%.

Бумаги Мечела выглядят дорого. Мечел широко представлен на рынке рублевых облигаций. После прошедшей на рынках распродажи доходности бумаг металлургических компаний заметно выросли, не стали исключением и бумаги Мечела. В среднем бумаги компании в настоящий момент торгуются со спредом к ОФЗ на уровне 250–270 б.п. При этом в зависимости от срочности бумаги Мечела торгуются с дисконтом к бумагам Евраза (около 50 б.п.), что, на наш взгляд, абсолютно неоправданно. Кредитные метрики Евраза выглядят более комфортно, особенно в части долга. Также отметим, что до последних продаж на рынке бумаги Мечела обычно предлагали премию к бумагам Евраза от 20 до 40 б.п., что представляется нам более справедливым. Таким образом, в настоящий момент мы считаем бумаги Мечела непривлекательными. Наша оценка их потенциала в обозримом будущем перестала быть оптимистической, учитывая, в том числе срыв планов по IPO горнодобывающего сегмента на фоне обширной инвестиционной программы, ухудшения конъюнктуры на рынках сбыта и, как следствие, угасание надежд на сокращение долга.

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Вторичное размещение облигаций, выгодное предложение

Новое предложение. В понедельник,10 октября, была открыта книга заявок на вторичное размещение облигаций Русский Стандарт-8 объемом 3 млрд руб. (из размещенного в апреле 2007 г. выпуска на сумму 5 млрд. руб. в обращении сейчас находятся облигации на сумму 1,4 млрд руб.). Книга закрывается 13 октября. Срок обращения нового выпуска составит полгода (погашение в апреле 2012 г.). Организаторы размещения ориентируют инвесторов на доходность в диапазоне 10,00–10,75%, при дюрации 0,49 года и ставке купона в размере 7,75%. Банк имеет кредитные рейтинги от трех крупнейших международных агентств (B+/Ba3/B+), позволяющие включить этот выпуск в ломбардный список ЦБ РФ. В начале сентября эмитент опубликовал позитивные результаты по итогам 1 п/г 2011 г., которые, по нашему мнению, могут способствовать повышению кредитного рейтинга банка на одну ступень по версии S&P и Fitch.

Нам нравится Русский Стандарт. Кредитный профиль банка представляется достаточно устойчивым. В отчетности за 1 п/г 2011 г. эмитент показал дальнейший рост кредитного портфеля (+8% с начала года), по-прежнему высокую чистую процентную маржу (16,5%) на фоне заметного снижения зависимости от оптового фондирования и весьма значительную подушку ликвидности (20% совокупных активов).

Потенциально выгодное предложение. В настоящее время на внутреннем рынке выбор качественных ликвидных бумаг банковского сектора не так уж велик. Размещение в предложенном диапазоне выглядит привлекательно, справедливый спрэд к кривой ОФЗ мы видим на уровне 400 б.п. Выпуски банков ХКФ (ХКФ Банк-7) и Кредит Европа (Кредит Европа-6), премия бумаг Русского Стандарта к которым должна составлять не более 40–70 б.п. (ввиду схожей структуры бизнеса, кредитных профилей и рейтингов), торгуются с доходностью к оферте в апреле и августе 2012 г. в размере YTP 8,37% и YTP 9,44% соответственно, но при этом не отличаются высокой ликвидностью в последние недели. Публикации по теме:

6 сентября 2011 г.: Банк Русский Стандарт – Послекризисное преображение. Банк, отстававший от лидеров во время кризиса, добился превосходных результатов в 1 п/г 2011 г.

Московский кредитный банк (В1/В+). МКБ БО-5 начинает торговаться в списке «А1»

Теперь все бумаги банка находятся в списке «А» первого уровня. По сообщению ММВБ, с сегодняшнего дня МКБ БО-05 начинает торговаться в котировальном списке «А» первого уровня. Напомним, что размещенный в июне выпуск объемом 5 млрд руб. и трехлетним сроком обращения был последней из бумаг банка, остававшейся за рамками этого списка.

Финансовое положение банка можно охарактеризовать как достаточно устойчивое. Активы МКБ по-прежнему растут достаточно высокими темпами – по итогам 1 п/г 2011 г. их размер увеличился на 34% до 7,3 млрд долл., при этом доля плохих кредитов находится на комфортном уровне – около 1%. Уровень капитализации достаточный – отношение Капитал/Активы составило 12%, а достаточность совокупного капитала поднялась до 15%. Оборотной стороной быстрого роста является уменьшение чистой процентной маржи – по итогам 1 п/г 2011 г. она составила 4,7% (5,6% в 2010 г.). По этой же причине снижаются показатели рентабельности капитала и средних активов – в 1 п/г они опустились до 15% и 2% соответственно. Волатильность финансовых рынков в последние месяцы не должна существенно ухудшить кредитное качество банка по итогам 3 кв. 2011 г., так как его зависимость от ценных бумаг достаточно низкая: к примеру, доля финансового портфеля в активах составила всего 12%, а доход от торговли ценными бумагами – всего 3% чистого процентного дохода. Более подробно с нашей оценкой финансового состояния банка можно ознакомиться в обзоре:

19 сентября 2011 г.: МКБ (-/В1/В+): Хорошие темпы роста при сохранении высокого качества активов. Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО.

Биржевые облигации могут вырасти быстрее рынка. Включение выпуска в список «А1» позволит банку расширить круг потенциальных инвесторов, что может повысить как ликвидность, так и котировки бумаги. Из восьми обращающихся выпусков эмитента более или менее нормальной ликвидностью обладают только биржевые выпуски (БО-1, БО-4 и БО-5). На наш взгляд, когда рынки немного успокоятся, у этих выпусков появится неплохой потенциал роста, поскольку их спреды существенно выше, чем у бондов сравнимых по рейтингам и кредитному качеству банков, таких как Банк Зенит или Локо-Банк. Что касается еврооблигаций МКБ, размещенных этим летом, то существенного роста в них не наблюдается.

Магнит (NR). Высокие операционные результаты, однако замедление роста налицо

Темпы роста выручки остаются высокими... Вчера Магнит представил операционные результаты за сентябрь и девять месяцев 2011 г. И хотя выручка компании по-прежнему увеличивается высокими темпами, в 3 кв. наметилась тенденция к замедлению ее роста. Чистая рублевая розничная выручка Магнита за девять месяцев увеличилась на 46% год к году до 240,1 млрд руб. (в долларах – на 53,5% до 8,4 млрд долл.) как за счет расширения сети, так и благодаря увеличению сопоставимых продаж. За девять месяцев года компания открыла 712 (нетто) новых магазинов, доведя их общее количество до 4 767, а общая торговая площадь увеличилась на 40,2% год к году до 1,7 млн кв. м.

…но покупательский поток начал сокращаться. Согласно заявлению владельца Магнита Сергея Галицкого, компания не отмечает снижения потребительской активности, что идет вразрез с комментариями Х5 Retail Group, обнародованными днем ранее. Возможно, разница в оценке текущих условий обусловлена тем, что Магнит, в отличие от мультиформатной Х5, всегда ориентировался на население с невысокими доходами, существенную часть расходов которого составляют траты на потребительские товары – пределы сокращения этих расходов у данной категории потребителей ограничены естественным образом. Тем не менее Магниту, как и Х5, не удалось избежать снижения покупательского потока во всех форматах, в которых работает ритейлер, которое, впрочем, оказалось меньше, чем у Х5. Так, в 3 кв. покупательский поток в магазинах Магнита снизился на 1,7% за квартал (у Х5 – на 4%), что на фоне роста среднего чека на 9,4% позволило компании достичь роста сопоставимых продаж на 7,6% (4% у Х5). Однако замедление роста относительно двух предыдущих кварталов очевидно, поскольку по итогам девяти месяцев сопоставимые продажи выросли на 14,3%, из которых 11,6 п.п. пришлось на рост среднего чека, а 2,4 п.п. было сформировано за счет увеличения покупательского потока. Стоит отметить, что на показатели среднего чека в 3 кв. наложила отпечаток дефляция продуктов питания, составившая в указанный период 2,7%.

Бонды компании неликвидны. Все выпуски облигаций эмитента низколиквидны и сделки по ним проходят лишь эпизодически. При наличии возможности приобрести на рынке большой объем, выпуск Магнит-2 может быть интересным для удержания до погашения. В настоящий момент он котируется на уровне 99,5% от номинала, что соответствует доходности порядка 9,5% на пять месяцев. Среди недостатков облигаций Магнита – невозможность их использования для рефинансирования в ЦБ по причине отсутствия у компании кредитного рейтинга.