Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Отчетность Сбербанка пока демонстрирует полный иммунитет к рыночным событиям


[12.10.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Сегодня должен состояться аукцион по предоставлению европейским банкам долларового фондирования на 3 месяца в рамках согласованных действий 5 ведущих мировых ЦБ. Ожидаем постепенного улучшения ситуации на европейском денежном рынке.

- Вчера рынки немного скорректировались. Фондовые площадки закрылись в районе достигнутых накануне уровней, в частности DJIA снизился на 0,15%, S&P500 – потерял 0,05%. Стоимость нефти марки Brent превысила 110 долл. за барр. Курс евро по отношению к доллару практически не изменился – 1,36 долл. за евро. Индекс VIX также остался без изменений (33 п). Доходность UST10 (YTM 2,15%) прибавила еще порядка 7 б.п.

- Представители «Troika» после инспекции рекомендовали выделить очередной транш помощи Греции объемом 8 млрд евро. Деньги могут поступить в Грецию в начале ноября. Представители Германии говорят, что вопрос о предоставлении средств еще не решен.

- Парламент Словакии ожидаемо не поддержал расширение EFSF, после возможных перестановок в правительстве принятие решения ожидается в течение «ближайших нескольких дней». Возможно, в ближайшие четверг-пятницу. Реакция рынков должна быть незначительной.

- Из-за Дня Колумба в США в понедельник, российским еврооблигациям пришлось отыгрывать рост рынков за предыдущий день. Российские евробонды смотрелись «лучше рынка»: EMBI+ Rus спред сократился на 26 б.п. до 328 б.п., тогда как EMBI+ – на 21 б.п. до 382 б.п. «Тридцатка» прибавила более 1 п.п., завершив день в районе 114,56%. В отличие от предыдущих дней, когда подбирали в основном выпуски с инвестиционным рейтингом, во вторник в поле зрения инвесторов попали выпуски категории BB: Вымпелкома, Северстали, Альфа-Банка и др., которые показали роста в районе 1,0-2,5 п.п.

- Вчерашние торги на российском валютном рынке были довольно волатильными – стоимость корзины доллар/евро с открытия опускалась ниже 36,5, при этом к закрытию курс вернулся на уровни понедельника. Несмотря на смешанные сигналы с валютного рынка, а также неожиданное ухудшение ситуации с денежной ликвидностью (см. «Денежный рынок»), инвесторы продолжили покупать ОФЗ. При этом масштабы роста котировок были меньше, чем в предыдущие дни, в пределах 30 б.п. по среднесрочным и длинным сериям. На фоне отсутствия ажиотажного спроса в рублевых бондах Минфин вчера ожидаемо отменил аукцион по размещению 10-летней бумаги, который должен был состояться сегодня.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок – снова под давлением

Ситуация на рублевом денежном рынке вчера выглядела весьма напряженной. Аукционы РЕПО с ЦБ пользовались огромной популярностью – на 1 день банки привлекли 246,9 млрд руб., на 7 дней – 78,0 млрд руб. Стоимость кредитов овернайт для банков 1-го круга вчера к обеду достигла 6% годовых, ставка РЕПО o/n на ММВБ под залог облигаций прибавила почти 30 б.п., достигнув 5,36%. Вверх сдвинулась и кривая вмененной доходности NDF (на 20–50 б.п.).

Фундаментальных обоснований столь высокой напряженности на денежном рынке до наступления налогового периода и в условиях, когда Минфин продолжает предоставлять банкам достаточно новых депозитов для рефинансирования старых, мы не видим. Мы допускаем, что имели место специфические («one-off») потребности кредитных организаций в ликвидности, также возможна корреляция с весьма волатильным поведением валютного рынка в течение вчерашней торговой сессии.

В любом случае сегодня – в отсутствие существенных внешних шоков – мы ожидаем некоторой стабилизации ситуации. Решение Минфина отменить сегодняшний аукцион ОФЗ было более чем ожидаемым.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: результаты за 2К11 по US GAAP

Новость: Мечел вчера представил свои результаты за 2К11 и 1П11 по US GAAP. С точки зрения кредитного качества цифры не добавили ничего существенно нового: компания по-прежнему покрывает дефицит собственных средств для финансирования инвестиционной программы за счет увеличения долга, при этом в относительном выражении леверидж остался на уровне 1К11. Мы отмечаем, что это не привело к нарушению ковенант по кредитам, так как компании удалось заранее договориться с банками о послаблении условий.

Торгующиеся выпуски Мечела не отличаются особой ликвидностью на фоне довольно широких bid/offer спредов: мы не видим особых торговых идей в бумагах компании.

Комментарий: Добывающий сегмент бизнеса показал в отчетном периоде ожидаемо хорошие результаты: выручка выросла более чем на треть по отношению к предыдущему кварталу, рентабельность EBITDA увеличилась на 7 п.п. до 40% на фоне восстановления объемов добычи и производства концентрата на Якутугле (в 1К11 объемы упали из-за аварии на обогатительной фабрике), а также роста цен на уголь и железную руду. Удельные затраты производства ЖРС и угля снизились по сравнению с 1К11 на всех предприятиях, кроме Якутугля. Здесь себестоимость тонны производства увеличилась на 12% кв/кв из-за последствий аварии, а также укреплении рубля за период.

В то же время позитивное впечатление было испорчено слабыми результатами стального сегмента, несмотря на 17%-ный рост продаж к уровню 1К11, EBITDA сократилась более чем вдвое, рентабельность EBITDA упала с 8% в 1К11 до 3% во 2К11, что компания объясняет удорожанием сырья. Дополнительное давление на расходы также оказали плановые ремонты на одной из печей Челябинского МК и укрепление рубля: удельные затраты на производство тонны биллетов выросли на 10% кв/кв. В итоге рентабельность по EBITDA на консолидированном уровне во 2К11, по нашим оценкам, снизилась на 2,6 п.п. до 17,6%.

В отсутствие столь существенных, как в 1К11, инвестиций в оборотный капитал, операционный денежный поток Мечела во 2К11 вернулся к «плюсовым» значениям. В то же время на фоне роста капитальных вложений компания по-прежнему не генерировала положительного свободного денежного потока, и дефицит собственных средств вновь покрывался ростом левериджа: совокупный долг вырос на 6% кв/кв до 8,9 млрд долл., в терминах «Чистый долг/EBITDA», долговая нагрузка осталась на уровне 1К11 – 3.5х.

В ежегодной форме 20-F Мечел раскрывал ограничение предельного уровня долга по синдицированному $2 млрд кредиту, начиная с 30 июня 2011 г. на уровне 3х «Чистый долг/EBITDA» (тестируется каждые полгода). В то же время Мечел успел заранее договориться с банками о послаблении ковенанта до 3,5х по состоянию на 30.06.2011 г. При этом до уровня 3х чистый леверидж, в соответствии с новыми договоренностями, должен опуститься по состоянию на 30.06.2012 г. По другим крупным кредитам компания также добилась послаблений от банков.

На наш взгляд, перспективы сокращения левериджа в следующем году будут зависеть от дальнейшей ценовой конъюнктуры на рынках угля и стали: в случае негативного развития ситуации компании, возможно, придётся вновь договариваться с кредиторами. Отметим, что следующий год также является пиковым в графике погашения долга Мечела – 2,8 млрд долл. (из которых, правда, почти 1,6 млрд долл – краткосрочные возобновляемые линии на финансирование оборотного капитала и текущей деятельности).

Отчетность Сбербанка за 9М11 по РСБУ

Новость: Вчера Сбербанк опубликовал результаты деятельности за 9М11 по российским стандартам. Мы обращаем внимание на следующие моменты:

- Корпоративные кредиты / розничные кредиты / корпоративные депозиты / розничные депозиты выросли на 3,7% / 3,2% / 1,3% / 3,4% в сентябре (+16,6% / 20,5% / 8,2% / 5,5% с начала года).

- Уровень резервов на возможные потери по ссудам в сентябре снизился до 8,9% (9,2% в августе).

- Чистая прибыль за 9М11 достигла 254 млрд руб. (28,5 млрд руб. за сентябрь – на уровне среднемесячной прибыли в 2011 году). Рентабельность капитала (ROE) с начала года составила 29,3% (29,45% за 8M11).

- Чистая процентная маржа, по нашим расчетам, осталась неизменной на уровне 6,1%.

- Коэффициент «расходы/доходы» снизился до 40,5% (41,5% по итогам 8М11).

Комментарий: В целом результаты стоит признать сильными, особенно на фоне рыночной ситуации, наблюдавшейся в сентябре. Отчетность Сбербанка пока демонстрирует полный иммунитет к рыночным событиям как с позиции торгового дохода (который, напротив, вырос до 25 млрд с 17 млрд руб. за 8М11), так и с точки зрения основной деятельности. В частности, Сбербанку удается поддерживать исключительно высокий показатель месячной чистой прибыли свыше 28 млрд руб. на фоне стабильной маржи и хорошего контроля над издержками.

По словам представителей Сбербанка, прибыль по статье «торговый доход» была получена главным образом за счет конверсионных операций и включает валютную переоценку ряда активов. С другой стороны, данный торговый доход явно не отражает всей картины, так как объем торговых бумаг, которые переоцениваются через отчет о прибылях и убытках, у Сбербанка сравнительно небольшой (150 млрд руб.).

Учитывая же то, что на балансе Сбербанка по состоянию на 30 июня 2011 г. находилось инвестиционных ценных бумаг в наличии для продажи на 0,9 трлн руб., львиная доля из которых – ОФЗ (почти 430 млрд руб.), а также динамику последних за август-сентябрь, мы ожидаем не менее чем 20 млрд руб. убытков от их отрицательной переоценки по итогам третьего квартала. Вместе с тем эти убытки, согласно МСФО, не повлияют на чистую прибыль и отразятся в капитале через компоненты совокупного дохода.

Еврооблигации Сбербанка, предлагающие в среднем 100 б.п. премии к суверенной кривой, могут восприниматься как отличная инвестиция в крепкий квазисуверенный кредитный риск. Вместе с тем динамика бумаг в ближайшие недели скорее всего будет определяться общими настроениями инвесторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: