Внешний рынок

Бегство в качество усилилось. В пятницу на глобальных финансовых рынках преобладали негативные настроения, эпицентром которых продолжает оставаться Европа. Так, результатом усиления беспокойства инвесторов стала информация о том, что ЕЦБ сократил объемы покупок суверенных облигаций Италии и Испании. Кроме того, участники рынка начали переосмысливать последствия ожидающегося сокращения бюджетных дефицитов в «проблемных» странах еврозоны столкнувшихся с долговыми проблемами. Оборотной стороной медали в данном случае является стагнация экономического роста в Европе, что будет оказывать давление на общий инвестиционный климат. Как следствие, в пятницу фондовые индексы в Европе упали в среднем на 3–4%, а CDS-спреды стран, являющихся «слабыми звеньями» еврозоны, сильно расширились: пятилетний CDS-спред Греции вырос за день сразу на 82 б.п. и вновь оказался на «устрашающих» уровнях – выше 600 б.п. Евро продолжил свободное падение, пробив очередной психологический рубеж в 1,25 евро/долл. Сегодня утром эта пара котируется на уровне 1,227 евро/долл. Укрепляющаяся американская валюта продолжала оказывать давление на котировки нефти – нефть марки WTI подешевела в пятницу почти на 1,5 долл. до 70,2 долл./барр. Волной «европейского пессимизма» накрыло и американский фондовый рынок. Здесь падение ключевых индикаторов оказалось более скромным (1,5 – 2%). По всей видимости, более существенное снижение индексов в США было ограничено благоприятной макростатистикой. Так, розничные продажи предварительно выросли в апреле на 0,4%, а промышленное производство увеличилось 0,8%. Бенефициарами пессимизма на мировых рынках остаются золото и казначейские облигации. Сегодня утром доходность десятилетней ноты находится на уровне YTM3,42%, что на 10 б.п. ниже, чем на закрытии в четверг.

Продажи в российских бумагах сегодня скорее всего продолжаться. На фоне общего снижения аппетита к риску, на рынке долга развивающихся стран в пятницу доминировали продавцы. Спред индекса EMBI+ за день расширился на 18 б.п. до 297 б.п. Российские суверенные облигации подешевели в среднем на 0,8 –1 п.п. Спред Russia’30 – 7YUST расширился на 27 б.п. до 247 б.п. В большинстве корпоративных бумаг также наблюдались продажи. Котировки долговых инструментов Газпрома в среднем упали за день 0.6–1 п.п., в длинных бумагах дневное снижение составило около 2 п.п. С учетом того, что сегодня утром на азиатских площадках продолжается снижение индексов, фьючерсы на американские фондовые индикаторы пока пребывают в отрицательной зоне (чуть менее 1%), а цены на нефть падают все ниже, мы ожидаем продолжения продаж на российском рынке еврооблигаций в понедельник.

Российским корпорациям рекомендовано обождать с внешними займами. Замминистра финансов Дмитрий Панкин в интервью Reuters в пятницу заявил, что Россия, возможно, больше не будет прибегать внешним заимствованиям в нынешнем году. Окончательное решение на этот счет предположительно будет принято осенью нынешнего года. При этом, по словам Панкина, в 2011–2012 гг. Россия может прекратить внешние заимствования. На наш взгляд, подобные сообщения со стороны замминистра финансов должны повысить привлекательность российского суверенного долга в глазах инвесторов. В то же время мы достаточно скептически относимся к сообщениям подобного рода, учитывая, что в дальнейшем бюджетная ситуация в РФ будет определяться прежде всего уровнем нефтяных цен, от чего также будет зависеть и управление внешними заимствованиями. Панкин также рекомендовал российским корпорациям, намеренным занимать на внешнем рынке в настоящее время, подождать улучшения рыночных условий. Напомним, что к числу этих эмитентов относятся, в частности, Сбербанк и Татнефть.

Внутренний рынок

Легкая растерянность. Инвесторы на глобальных рынках продолжают ждать подвоха от ситуации с европейским суверенным долгом, что среди прочего ведет и к снижению цен на нефть. Поскольку нефть является основным экспортным товаром РФ, обеспечивающим ценность рубля в глазах иностранцев, ее падение почти до уровня 70 долл/барр. на торгах в пятницу не могло не сказаться отрицательно на ситуации на российских рынках, и с большой вероятностью продолжит сказываться на торгах в понедельник. С другой стороны, если говорить собственно о курсе рубля относительно корзины, он снизился не очень сильно: при открытии торгов в пятницу национальная валюта была почти на максимуме последнего времени (порядка 33,5 руб.), и за последний день недели корзина подорожала на 25 копеек. Помимо этого, начало пятницы характеризовалось предельно низкими ставками на денежном рынке: был зафиксирован абсолютный минимум ставки MosPrime овернайт на уровне 2,65%.

Ликвидность «высохла». В условиях активного падения рынков акций у внутреннего рынка облигаций обычно нет сил для роста, поэтому во всех его сегментах торговая активность почти исчезла, а в тех бумагах, где она была, наблюдалось падение цен. Это касалось выпусков Северстали, длинных бумаг Россельхозбанка, РЖД-10 и РЖД-23, Башнефти, Газпрома-11 и Газпрома-13 – в целом почти тот же список бумаг, который демонстрировал динамичный рост днем ранее. Вообще, любопытно наблюдать, как день ото дня меняется настроение инвесторов – если Азия росла и Америка закрылась накануне в плюсе, значит все хорошо, и европейской кризис, по всей видимости, преодолен; если же глобальные рынки и евро падали, значит в Европе все плохо, то есть весьма вероятна дальнейшая эскалация кризиса, и нужно по возможности продать все длинное. Рынок явно ищет некую точку бифуркации – сигнал, который покажет, все хорошо или все плохо и третьего не дано. Мы в этой ситуации предпочитаем опираться на фундаментальные факторы, которые говорят о том, что пока денежный рынок остается в хорошей форме (а это, по сути, задано сейчас Центробанком), опасаться крупномасштабной коррекции в длинных рублевых бондах не стоит, поскольку условия carry trade остаются весьма благоприятными. Подробнее об этом см. наш выпуск «Компаса» на этой неделе.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня компаниям предстоит уплатить страховые взносы

В пятницу ситуация с ликвидностью оставалась практически без изменений, но ставки на рынке межбанковского кредитования продолжили снижение и опустились до самых низких с начала года значений. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 28 б.п. до 2,65%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 0,3 млрд руб. до 487,6 млрд руб., а депозиты банков – на 3,3 млрд руб. до 959,3 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования уменьшился на 10% по сравнению с предыдущей сессией и составил 5,7 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО упала на 12 б.п. до 5,36%.

Сегодня компаниям предстоит уплатить страховые взносы, и это может несколько повлиять на ликвидность и привести к некоторому повышению ставок на рынке межбанковского кредитования.

Сегодня ЦБ размещает 2,5 млрд руб. в трехмесячных беззалоговых кредитах. Начальная ставка размещения довольно высока, 11,5%, поэтому спрос со стороны банков, скорее всего, будет невелик.

Рубль закончил неделю на отметке 30,16 руб./долл., отыграв 38 копеек за неделю, но потеряв 14 копеек по сравнению с предыдущим днем. Евро за неделю подешевел на 1,03 рубля, закончив пятничную сессию на ММВБ на отметке 37,79 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась за неделю на 67 копеек до 33,59 руб. Сегодня рубль, скорее всего, продолжит движение вниз, начатое в конце прошлой недели, на фоне укрепляющегося доллара; фондовые рынки открылись в красной зоне, цены на нефть снижаются. Мы ожидаем, что национальная валюта будет котироваться в диапазоне 30,2–30,3 руб./долл. Бивалютная же корзина, скорее всего, значительно дорожать не будет из-за слабеющего на мировых рынках евро.

МАКРОЭКОНОМИКА

ВВП России возобновил рост в I квартале 2010 г.

Экономика выросла на 2,9% год к году. В прошедшую пятницу Росстат опубликовал первые данные по изменению ВВП за I квартал 2010 г. Согласно этом данным, темпы роста экономики составили 2,9% год к году, что меньше обнародованной в конце апреля Министерством экономики оценки – 4,5% год к году. Опубликованные цифры свидетельствуют о позитивном развитии событий – о возвращении к росту после четырех кварталов, в течение которых ВВП снижался. Впрочем, учитывая крайне низкую базу I квартала 2009 г., неожиданностью это не стало. С другой стороны, огорчает, что данные Росстата оказались ниже более оптимистических ожиданий рынка.

Во II квартале ожидается ускорение роста. Наш прогноз роста ВВП на I квартал составлял 3,2% год к году, что выше фактического показателя. Тем не менее мы сохраняем свой годовой прогноз роста ВВП, равный 5,5% год к году, поскольку ожидаем от экономики страны гораздо более сильной динамики начиная со II квартала года – свидетельств об ускорении роста с нетерпением ждут от выходящего на этой неделе отчета о промышленном производстве за апрель. Росстат не предоставил подробных данных по ВВП за I квартал (публикация структуры показателя ожидается в начале июня), поэтому дать более подробные комментарии пока не представляется возможным.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НКНХ (NR/B1/B)

Отчетность за I квартал 2010 г. отражает заметное улучшение финансовогопрофиля

Отчетность за 2009 г. по РСБУ подтвердила ожидавшееся ухудшение операционных показателей. НКНХ опубликовал отчетность по РСБУ за 2009 г. и I квартал 2010 г., которая достаточно информативна, чтобы составить мнение о кредитном профиле компании. Отчетность за 2009 г. ожидаемо отразила снижение операционных показателей НКНХ, связанное с ухудшением рыночной конъюнктуры – в 2009 г. выручка компании сократилась на 15,1% до 60,26 млрд руб., EBITDA в условиях опережающего роста расходов снизилась еще более значительно - на 36,5%, а рентабельность по EBITDA упала до 8,7% против 12% в 2008 г.

В I квартале 2010 г. финансовый профиль заметно улучшился. Ситуация заметно изменилась в 2010 г. Восстановление спроса на рынке полимеров позволило НКНХ увеличить объем продаж в натуральном выражении, кроме того, цены на некоторые виды продукции были заметно повышены (в частности, цена на бутилкаучук была увеличена на 86,6%). В результате по итогам I квартала 2010 г. выручка НКНХ возросла на 80% по сравнению с тем же периодом 2009 г., а рентабельность по EBITDA увеличилась до 13,1%, превысив показатель 2008 г. В конце 2009 г. НКНХ удалось успешно провести реструктуризацию своего облигационного займа NKNH’15, по которому в конце 2010 г. был предусмотрен пут-опцион – держателям этого выпуска было предложено обменять бумаги на новый выпуск NKNH’12 с амортизационной структурой погашения. В результате успешно проведенной реструктуризации структура долгового портфеля компании заметно улучшилась – на конец I квартала 2010 г. доля краткосрочного долга составляла лишь 23,5% (против 43,3% на начало года). В абсолютном выражении долг НКНХ также несколько сократился. Долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев на конец I квартала 2010 г. снизилась до комфортного уровня.

Выпуск NKNH’12 выглядит привлекательно. В настоящее время выпуск NKNH’12 торгуется выше номинала, предлагая доходность на уровне 8–8,25% при дюрации 20 месяцев (спред к свопам порядка 700 б.п.). Вместе с тем выпуск не отличается высокой ликвидностью. Настороженность инвесторов в отношении обязательств НКНХ можно отчасти объяснить тем, что компания проводила реструктуризацию. Заметим, правда, что эта мера была направлена прежде всего на то, чтобы, в случае если рыночная конъюнктура продолжит оставаться неблагоприятной, избежать сложностей с исполнением обязательств перед кредиторами в конце 2010 г., когда по выпуску был предусмотрен пут-опцион. Кроме того, предложенные условия были достаточно привлекательными (чего нельзя сказать, например, о реструктуризации обязательств другой нефтехимической компании – Казаньоргсинтеза). Риск дефолта по долговым обязательствам НКНХ мы оцениваем как достаточно низкий и рекомендуем инвесторам присмотреться к выпуску NKNH’12.