Казначейские облигации США

Стало чуть легче – доходности выросли

Катастрофа в Японии, а также бурные события на Ближнем Востоке, похоже, входят в некое устойчивое русло и уже в меньшей степени обещают существенные отрицательные сюрпризы в будущем. Соответственно, начала расти склонность инвесторов к риску, что вызвало повышение доходности 10-летних облигаций казначейства США с мартовского минимума 3,15% до 3,45% в настоящий момент. Судя по февральским данным, инфляция в Америке продолжает ускоряться, однако ускорение это едва заметно. Рост базового ценового индекса год к году составил на конец февраля 1,1%, что пока значительно ниже среднего значения последних лет, за которое приблизительно можно принять уровень 2%. Тем временем любопытные сигналы поступают из Великобритании – там за прошлый месяц индекс потребительских цен вырос на 4,4% к февралю 2010г., что значительно выше средних значений и совсем чуть-чуть не дотягивает до пика середины 2008 г. (5,2%). Инфляция в Германии находится на уровне 2,2% год к году, что также выше среднего показателя за последние 10 лет (1,6%). Похоже, что Банку Англии и ЕЦБ в скором времени придется начать подъем ставок, хотя с точки зрения экономического роста для ЕЦБ этот шаг будет более простым, поскольку в IV квартале 2010 года экономика Британии показала замедление роста до 1,5% год к году с 2,5% кварталом ранее.

В итоге наш взгляд на ситуацию с долгосрочными долларовыми ставками остается неизменным: мы ожидаем постепенного разгона инфляции в США на фоне проводимого количественного смягчения, а слабую реакцию цен на печатание денег до сегодняшнего момента объясняем тем простым фактом, что средства, поступавшие от Федерального резерва, мало использовались во внутренней жизни, но быстро поступали на мировые рынки, вызывая наблюдаемую нами переоценку товарных активов. Что касается коротких долларовых ставок в США, то отступать здесь больше некуда, поэтому дорога у них только вверх, а это значит, что и доходности длинных бумаг по мере ускорения инфляции, прекращения выкупа бумаг со стороны ФРС во второй половине года, а также вполне вероятного быстрого роста рынка акций будут перемещаться во все более высокие области. Напомним, что наш прогноз на конец 2011 года по доходности 10-летних Treasuries составляет 4,5%.

Russia’30

Инвесторам нравится РФ, но спред волатилен

На фоне драматических событий в арабском мире многим инвесторам пришла в голову мысль, что Россия с ее пресловутой политической стабильностью является не таким уж плохим объектом инвестиций. Солидной поддержкой российскому рынку выступила цена на нефть, которая в начале ливийского конфликта выросла до 105 долл./барр. (фьючерсы WTI), и находится сейчас приблизительно на том же уровне. В промежутке, то есть в середине марта, японская катастрофа несколько охладила сырьевые рынки, и самой нижней точкой, в которой нефть торговалась в это время, была отметка 95 долл./барр. Соответственно, и российский суверенный спред (Russia’30 – US10Y), являющийся сейчас производной от цены на нефть, почти достиг в начале марта 100 б.п. (кстати, это наша цель на конец года), затем быстро расширился до 150 б.п., а сейчас вновь сузился до 120–125 б.п.

Что касается позиции России относительно других развивающихся рынков, то в последнее время в ней наметились некоторые изменения. Так, разница в стоимости защиты от дефолта между Россией и Турцией, которая в последние месяцы 2010 г. была устойчиво положительной, перешла в отрицательную зону, по всей видимости, вследствие территориальной, да и культурной близости Турции к очагам напряженности. Сузился положительный спред между Россией и Бразилией – по той причине, что именно Россия получает основной доход от нефтяного экспорта, а вот спред между Россией и Мексикой был неустойчивым и даже расширялся, поскольку Мексика также считается экономикой, сильно зависящей именно от нефти.

Бюджетная ситуация в нашей стране, безусловно, улучшается. При цене на нефть выше 100 долл./барр. бюджет 2011 г. может оказаться практически бездефицитным, а рост чистого экспорта cпособен дать заметную прибавку к экономическому росту РФ в нынешнем году. Соответственно, в сегодняшних условиях наш прогноз спреда Russia’30 к 10-летним Treasuries на уровне 100 б.п. в конце года выглядит вполне реалистичным. Если допустить, что к этому моменту US10Y также достигнет нашего прогнозного уровня – 4,5%, доходность Russia’30 составит в декабре 5,5%, что на 80 б.п. выше текущего уровня.

Обменный курс рубля

Торговый профицит и капитальный дефицит

Рубль довольно уверенно рос относительно бивалютной корзины с конца ноября до начала марта, что объяснялось в основном выходом цены на нефть на рубеж 90 долл./барр. и выше. Публикуемые с некоторым отставанием данные о торговом балансе РФ показывают закономерный постепенный рост профицита – с 10,8 млрд долл. в ноябре 2010 г. до 17,3 млрд. в январе 2011 г. Однако капитал продолжал убегать из России, и за январь-февраль текущего года его отток, по оценке ЦБ, составил 17 млрд долл. Помимо обычного аргумента относительно плохого инвестиционного климата, нам видится другая, очень простая причина продолжающегося оттока. Вследствие мягкой денежной политики в РФ накоплен столь большой объем свободных средств, что он просто не находит применения внутри страны.

Соответственно, именно эти факторы и являются сейчас основными двигателями валютного курса. С одной стороны, в условиях притока нефтедолларов постоянно предъявляется спрос на рубль, а с другой, свободных рублей так много, что это должно оказывать давление на валютный курс в сторону понижения. Темпы роста денежного агрегата M2 остаются равными примерно 30% год к году уже более 12 месяцев, причем, если раньше мы считали это закономерным из-за эффекта низкой базы, поскольку сравнение шло с «провалом» 2009 г., сейчас этот аргумент уже не работает.

В итоге, хотя мы по-прежнему уверены в долгосрочной привлекательности российской валюты в условиях вероятного сохранения тренда постепенного роста нефтяных цен, наш прогноз среднегодового курса рубля к доллару на 2011 г. остается пока на уровне 29,4 руб/долл. исходя из базового предположения, что среднегодовая цена на нефть Urals составит 83,1 долл./барр. Важно помнить, что заметный рост национальной валюты относительно бивалютной корзины (на 3,9% в I квартале) прямо связан с ростом цен на нефть (на 14,9% за тот же период) и что зависимость курса рубля от цены на нефть в условиях продолжающегося оттока средств из страны по счету капитала чревата большими негативными сюрпризами при неизбежных коррекциях на сырьевых рынках.

Макроэкономика

Инфляция замедляется, риски сохраняются

25 марта ЦБ РФ провел очередное заседание по процентным ставкам, по итогам которого ставка рефинансирования была оставлена на текущем уровне 8%. В пресс-релизе ЦБ отмечается постепенное замедление инфляции в России и указывается, что годовой прирост индекса потребительских цен составил 9,4% на 21 марта текущего года по сравнению с 9,5% в конце февраля. Банк России отмечает ослабление инфляционного давления по всем компонентам товарных групп и, исходя из этого, предполагает, что ценовой шок, вызванный ростом цен на продовольствие вследствие неурожая 2010 г., преодолен.

Нам представляется, что это отношение ЦБ к инфляции может оказаться слишком близоруким. В специальном отчете на тему инфляции, опубликованном 15 марта, мы повысили прогноз роста индекса потребительских цен в 2011 г. с 9,5 до 10,5%. Поправка была сделана на том простом основании, что уже по итогам марта накопленный рост цен неизбежно вплотную приблизится к 4%. Между тем перспективы нового урожая пока неясны, да и в любом случае, нам еще предстоит осень 2011 г. с сезонным ростом инфляционного давления. Отметим, что основным оружием ЦБ в борьбе с инфляцией на протяжении I квартала было укрепление рубля, тогда как денежная политика регулятора остается пока очень мягкой.

Российский денежный рынок

Денег все еще слишком много

В предыдущем разделе мы отметили, что сейчас действия ЦБ, как нам кажется, лишены инициативы. Наблюдая низкие темпы недельной инфляции в марте, Банк России предпочел в этом месяце оставить ключевые ставки без изменений. При этом большой объем свободной ликвидности в банковской системе заставил его в очередной раз повысить нормативы резервирования, чтобы напрямую изъять часть средств и оставить их у себя.

Тем временем объем остатков банков на счетах и депозитах в ЦБ действительно остается аномально высоким. В настоящий момент их сумма составляет 1,3 млрд руб. против 967 млрд руб. год назад и 581 млрд руб. на ту же дату 2009 года. Это и объясняет тот факт, что уже много месяцев рыночная ставка овернайт редко превышает ставку по однодневным депозитам ЦБ (3%) более чем на 50 б.п. – в настоящий момент овернайт находится на уровне 3,15%.

Понятно, что этот уровень очень комфортен для функционирования внутренних рынков и существенного изменения ситуации к худшему в ближайшее время ждать не стоит. Можно предположить, что в конце апреля ЦБ еще немного увеличит резервные требования, однако, для того чтобы ситуация изменилась заметно, нормативы ФОР необходимо поднять на несколько процентов – и это в условиях относительно стабильных цен на нефть, поскольку, если последние продолжат свой рост, приток новой рублевой ликвидности через валютный рынок неизбежно увеличит денежное предложение.

Что же касается ставки рефинансирования, то наша позиция остается неизменной – мы ожидаем ее в течение 2011 г. на уровне 9%, и наш повышенный прогноз по инфляции только придает нам уверенности, что рост цен все же вынудит ЦБ заметно ужесточить денежную политику, не ограничившись шагом в четверть процентного пункта, сделанным в феврале.

Долгосрочные рублевые ставки

Курс на удлинение долга

5 марта Минфин, как это в последнее время стало принято, опубликовал свой приблизительный график размещения внутренних госбумаг на II квартал нынешнего года. Общий объем предложения, как и кварталом ранее, составляет 300 млрд руб., и этот объем вновь почему-то разбит по нарастанию – 80 млрд руб. в апреле, 100 млрд руб. в мае и 150 млрд руб. в июне.

Примечательно, что при профиците федерального бюджета за январь–февраль в размере 52,8 млрд руб. объем размещения новых ОФЗ в I квартале составил 301,8 млрд руб., то есть полностью соответствовал изначальному плану. Одновременно Минфин проводил аукционы по размещению временно свободных средств на депозитах в банках.

Важно отметить, что план действий во II квартале предусматривает размещение гораздо большего объема длинных бумаг, чем ранее. В списке преобладает пяти–семилетний срок до погашения, есть даже идея продать 20 млрд руб. 10-летних бумаг 1 июня. Это движение в сторону увеличения срочности представляется абсолютно логичным. Дефицит бюджета РФ в кризис требовал от Минфина привлечения средств с рынка в обязательном порядке, тогда как инвесторы были во многом не готовы принимать риск большой дюрации. В результате по состоянию на начало 2011 г. во внутреннем госдолге возник навес коротких обязательств размером приблизительно в 40% рынка – объем внутреннего долга с погашением в 2011 г. составил 302 млрд руб., в 2012 г. – 402 млрд руб., в 2013 г. – 365 млрд руб. В настоящий момент ситуация с бюджетом РФ стала намного более комфортной и Минфин перешел к удлинению своего портфеля. Кстати говоря, в эту же логику укладывается и заявленная в марте возможность размещения в течение 2011 г. 30-летних долларовых евробондов.

Что создает сейчас возможности для удлинения долга? Все тот же большой объем свободной ликвидности в системе. Короткие ставки очень низки, а кривая до сих пор очень хорошо наклонена, поэтому именно в длинных бумагах инвесторы смогут найти доход, хотя бы минимально сравнимый с инфляцией. Вообще показательно, что после первых опасений по поводу возможного ужесточения политики ЦБ, возникших в декабре, уже с самого начала 2011 г. в корпоративном сегменте отмечался повышенный спрос на любые бумаги приличного качества, что, как показывает наш график справа, привело к снижению доходностей (в данном случае – Газпрома-11) практически на 50 б.п. в течение I квартала. Денег просто очень много, и, как мы уже не раз говорили, в таких условиях неразумно ожидать роста доходностей длинных рублевых облигаций по итогам текущего года.

Что же касается инвестиционных идей, то в корпоративных бумагах таковой остается только кредитный спред, то есть подбор относительно недооцененных бумаг, которые до сих пор предлагают хорошую премию к безрисковым ставкам при контролируемом кредитном риске. Понятно, что лучшим моментом для покупки таких выпусков являются первичные размещения.

На вторичном же рынке постепенное сужение корпоративных спредов приводит к тому, что покупка ОФЗ на аукционах начинает выглядеть привлекательнее игры во многих качественных корпоративных бумагах. Поскольку мы не видим существенной перспективы роста доходностей в течение года, мы советуем инвесторам не пренебрегать длинными ОФЗ: судя по плану Минфина, во II квартале он сможет предложить покупателям достаточное число размещений с доходностью выше 7,5%, что по сегодняшним меркам совсем неплохо.