СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивные сигналы. Вчерашние события привнесли на рынки струю позитива – германский индекс предпринимательской уверенности ZEW резко вырос и достиг трехлетнего максимума. Продолжающееся снижение прямых инвестиций в Китае было ожидаемым на фоне продолжающейся переориентации экономики Поднебесной на внутренние источники роста. Среди макроэкономических публикаций выделим данные по инфляции в Германии (сегодня) и США (завтра), а также протоколы последнего заседания ФРС (сегодня). Пока американские бюджетные вопросы остаются нерешенными, потенциал для покупок выглядит ограниченным. При этом активных продаж мы также не ожидаем – скорее всего, рынки еще некоторое время будут оставаться в «подвешенном» состоянии.

В целом нейтральный день. После выходного дня в понедельник по итогам вчерашних торгов существенных изменений на рынке не произошло. Спред российского бенчмарка сузился со 107 б.п. до 100 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 2% до 2,02%, а цена Russia’30 (YTM 3,07%) поднялась на 20 б.п. до 124,5% от номинала. В суверенном сегменте рост котировок составил в среднем 20 б.п. В нефтегазовом секторе под давлением оставались длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,6%) подешевел на 75 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,6%) – на 65 б.п. LUKOIL’22 (YTM 4,1%) потерял 25 б.п. В банковском секторе цены изменились несущественно, однако VEBBNK’25 (YTM 4,7%) подешевел на 25 б.п., VTB’35 (YTР 2,6%) – на 35 б.п. Евробонды эмитентов металлургического сектора потеряли в цене в среднем 10 б.п. Во втором эшелоне немного подросли котировки на кривой Промсвязьбанка, PROMBK’19 (YTM 8,9%) и PROMBK’16 (YTM 7,4%) подорожали на 25 б.п. На кривой VimpelCom заметных изменений не зафиксировано. Сегодня утром внешний фон предполагает умеренный рост при открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Минфин не будет размещать длинный выпуск на сегодняшнем аукционе. Вчера рынок рублевого долга был неактивным, наиболее ликвидные госбумаги подешевели не более чем на 10 б.п. На фоне низкого спроса на длинную дюрацию в последние дни Минфин отменил аукцион по четырнадцатилетним ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) на 9,9 млрд руб., вместо этого увеличив предложение по более короткому шестилетнему выпуску ОФЗ 26210 (YTM 6,7%) с 20 млрд руб. до 30 млрд руб. Последний аукцион по ОФЗ 26210 состоялся 23 января, тогда удалось привлечь всю запланированную сумму (35 млрд руб.) при совокупном спросе 133 млрд руб., итоговая доходность сложилась на уровне 6,5%. Объявленный вчера Минфином ориентир 6,51–6,56% не предполагает премии ко вторичному рынку по верхней границе. Мы не ожидаем хороших результатов от сегодняшнего аукциона и считаем, что финансовому ведомству не удастся привлечь всю запланированную сумму. Предполагалось, что сегодня Euroclear начнет проводить операции DVP, однако старт был отложен на несколько дней, точная дата начала расчетов пока неизвестна. Учитывая настроения на рынке и отложенное начало расчетов DVP, спрос на сегодняшнем аукционе, по нашему мнению, будет низким.

Газпром разместил три выпуска со спредом 135 б.п. к ОФЗ. Вчера Газпром капитал (-/Ваа1/-) завершил сбор заявок на три выпуска облигаций суммарным объемом 30 млрд руб. Ставка первого купона по трехлетнему выпуску серии 06 на 15 млрд руб. составила 7,5% (при ориентире 7,5–7,65%), по пятилетнему выпуску серии 04 на 5 млрд руб. и четырехлетнему выпуску серии 05 на 10 млрд руб. – 7,55% (ориентиры составляли 7,7–7,95% и 7,6–7,8% соответственно). В ходе сбора заявок ориентиры по выпускам 04 и 05 были снижены. Новые выпуски размещены с премией к кривой ОФЗ в размере около 135 б.п. На наш взгляд, бонды Газпрома являются отличной альтернативой суверенному долгу, а их справедливый спред к ОФЗ составляет 100–120 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА

Экономика России продолжает замедляться

Инвестиции в основной капитал превзошли ожидания... Вчера Росстат опубликовал ключевые макроэкономические индикаторы за январь. Инвестиции в основной капитал за месяц сократились на 77,8%, однако год к году рост неожиданно ускорился до 1,1% после снижения показателя на 0,7% в декабре. Это стало неожиданностью как для нас, так и для участников рынка: мы ожидали падения показателя на 3,1% год к году, а консенсус-прогноз Интерфакса предполагал снижение на 1,1%.

...однако другие ключевые индикаторы разочаровали. Помимо положительной динамики инвестиций в основной капитал ускорение роста зафиксировано в сельском хозяйстве (+2,5% год к году после роста на 1,4% в декабре). По нашему мнению, во 2 п/г 2013 г. сельское хозяйство станет одним из важных факторов роста при условии, что летом погода будет соответствовать климатической норме. Вместе с тем другие ключевые индикаторы разочаровали. Вслед за ранее опубликованными данными о слабой динамике промышленного производства (–0,8% год к году в январе после роста на 1,4% в декабре) Росстат сообщил о сокращении грузооборота транспорта (–0,7% год к году после роста на 0,9% в декабре). Рост в строительном секторе замедлился до 1,4% год к году с 1,6% в декабре. Потребительский спрос оказался под давлением в связи с ростом безработицы до 6% с 5,3% и замедлением роста реальных располагаемых доходов населения до лишь 0,7% год к году с 5,6% в декабре. Повысились темпы роста реальной зарплаты (+8% год к году с 5% в декабре). Рост оборота розничной торговли замедлился до всего 3,5% год к году (самые низкие темпы с февраля 2010 г.), тогда как в декабре показатель вырос на 5%.

В 1 п/г 2013 г. экономика будет оставаться слабой. Учитывая, что инвестиции в основной капитал и объемы строительства традиционно считаются опережающими индикаторами, их положительная динамика выглядит многообещающе. Тем не менее другие ключевые индикаторы в целом свидетельствуют о тенденции к замедлению экономического роста в январе. В ближайшие месяцы поддержку реальным располагаемым доходам населения окажет индексация пенсий (с 1 февраля), но, на наш взгляд, в 1 п/г 2013 г. потребительский спрос, скорее всего, останется довольно слабым. Затухание экономического роста увеличивает вероятность смягчения денежно-кредитной политики со стороны ЦБ, несмотря на растущую инфляцию, которая обусловлена немонетарными факторами, такими как удорожание продуктов питания и повышение акцизов. По нашему мнению, в ближайшее время инфляция стабилизируется, а ЦБ во 2 п/г может снизить ключевые ставки на 25–50 б.п. Мы ожидаем роста ВВП на 3,1% по итогам 2013 г. после роста на 3,5% в 2012 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФБ (-/Ba3/BB-)

Банк размещает новые длинные бумаги

Предложение бумаг сроком на три года... Хоум Кредит Финанс Банк (ХКФБ) после длительного перерыва возвращается на первичный рынок рублевого долга. Последний раз эмитент проводил размещение двух выпусков облигаций серии БО-1 и БО-3 лишь в апреле 2011 г. Сейчас инвесторам предлагается биржевой выпуск БО-2 на сумму 3 млрд руб. сроком на три года, без учета оферты. Маркетинг проводится с ориентиром полугодового купона в диапазоне 9,5–10%, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,84–10,38%. Сбор заявок будет осуществляться с 22 по 25 февраля, а размещении на бирже запланировано на 27 февраля. Бумаги удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ.

...интересно на всем предложенном диапазоне. Самый длинный из обращающихся рублевых выпусков банка, ХКФБ-7, котируется с доходностью 9,5% к оферте через 26 месяцев или спредом в размере 345 б.п. к кривой ОФЗ. Данный спред соответствует доходности на уровне 9,65% через 36 месяцев (срок обращения нового ХКФБ-БО-2), которую мы оцениваем как справедливую для новой бумаги на вторичном рынке. Поскольку нижняя граница диапазона, с которым проводится маркетинг, предполагает премию в 20 б.п. (и 73 б.п. по верхней границе) к этой точке, мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки на уровне 9,9–10,0% по доходности. При обозначенных ориентирах премия к вторичному рынку составит 25–35 б.п., что с учетом итогов последних размещений сопоставимых банков мы считаем привлекательным. Напомним, что на днях банк принял решение о досрочном погашении выпуска серии БО-3 на сумму 4 млрд руб., выкуп которого будет проходить по 100,2% при доходности 7,81%. Мы считаем, что инвесторам стоит предъявить данный выпуск к оферте и принять участие в новом размещении исходя из наших рекомендаций.

Наш фаворит в секторе потребительского кредитования. ХКФБ из года в год демонстрирует достаточно высокие финансовые результаты. Самостоятельная кредитоспособность банка основывается на хороших показателя прибыльности (ROE 45,9% и ROA 8,4% по итогам 3 кв. 2012 г.), достаточном запасе ликвидности и комфортных уровнях капитализации (TCAR 16,8%). Повышение кредитных рейтингов ХКФБ в краткосрочной перспективе маловероятно, учитывая опасения агентства, связанные с увеличением дивидендных выплат акционерам с целью рефинансирования обязательств материнской группы PPF. Мы ожидаем довольно сильных финансовых результатов по итогам 2012 г. Так, согласно 101-й форме активы и кредитный портфель за прошедший год выросли вдвое до 343 млрд руб. и 254 млрд руб. соответственно, а норматив достаточности капитала Н1 на 01.01.2013 г. составил 14,73%.

Кокс (B/B2/-)

Компания договаривается с держателями еврооблигаций

Компания предлагает инвесторам изменить ковенанты по еврооблигациям…. Вчера Группа Кокс направила держателям бумаг предложение о расширении отдельных ковенантов, прописанных в условиях к выпуску еврооблигаций KOKSRU’16. Кредиторам предлагается согласиться на изменение максимального уровня долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA, составляющего в настоящее время 3,5 за 12 месяцев (при этом новые условия не уточняются), превышение которого ограничивает возможность эмитента привлекать новые заимствования (debt incurrence covenant) на сумму более 150 млн долл. По заверению представителей компании на отчетную дату ковенанты по еврооблигациям нарушены не были. Кроме того, напомним, что пятницу эмитент объявил о достижении аналогичного соглашения по кредиту Сбербанка (подробнее см. в Fixed Income Daily от 18.02.2013 г.).

…на относительно не плохих условиях. Участники голосования, которые согласятся на изменение условий до 4 марта, получат 15 долл. за каждую бумагу номиналом 1000 долл., а проголосовавшие в период с 4–13 марта смогут рассчитывать на компенсацию в размере 7,5 долл. Для одобрения требуется согласие 75% кредиторов. Безусловно, в кризис эмитенты предлагали более щедрые условия (в 2009 г. за схожие условия Евраз выплачивал держателям евробондов премию в размере 30 долл. за раннее согласие и 20 долл. за позднее), однако принимая во внимание, что плата за изменение условий по договору со Сбербанком составила 0,4% от остатка задолженности (254 млн долл. на конец 2012 г. согласно нашим подсчетам), мы считаем предложенную схему достаточно интересной и рекомендуем инвесторам согласиться на условия, не затягивая с принятием решения. Отметим, что практика обращения к кредиторам за согласием на внесение изменений в допустимые значения ковенантов в последние годы стала довольно распространенной среди металлургических компаний. Так, в 2012 г. соответствующие переговоры с банками проводили РУСАЛ, Мечел и Евраз.

Инвестиция по-прежнему интересна лишь для толерантных к риску инвесторов. Проводимые досрочные действия по пересмотру ковенантов представляются нам вполне разумными. Безусловно, обстоятельства расширения условий по ковенантам свидетельствуют о высокой вероятности ухудшения кредитных метрик эмитента, что также было отмечено и агентством S&P, поставившим вчера рейтинг компании в список «CreditWatch» с негативным прогнозом и ожидающим роста показателя Долг/EBITDA до 4 по итогам 2013 г. Кредитное качество Группы за 2011–2012 гг., на фоне волатильности сырьевых рынков и проводимой масштабной инвестпрограммы, снизилось. При этом, несмотря на возросшие риски, мы отмечаем хорошую кредитную историю эмитента и существенную поддержку госбанков. На конец 2012 г. при задолженности на уровне 900 млн долл. размер подтвержденных невыбранных кредитных линий составлял около 1,7 млрд долл. (51 млрд руб.). Вчера котировки евробонда продемонстрировали рост.

Мечел (-/B2/-)

Румынские убыточные сталелитейные активы проданы за 70 долл.; умеренно позитивно

Состоялась продажа активов в Румынии. Вчера Мечел объявил о продаже всех румынских металлургических активов, включая Ductil Steel, Campia Turzii, Mechel Targoviste, Mechel East European Metallurgical Division и Laminorul, румынской компании Invest Nikarom. Общая сумма сделки составила 230 румынских леев, или приблизительно 70 долл. за все заводы. По нашим расчетам, совокупная мощность этих предприятий достигает порядка 1,8–1,9 млн т прокатной стали, однако загрузка была равна приблизительно 60–70%, и в ноябре 2012 г. компания сообщила об их приостановке. В 2002–2010 гг. Мечел потратил на покупку этих активов примерно 220 млн долл. По прогнозам менеджмента, в 2013 г. румынские металлургические заводы должны понести чистый убыток в размере порядка 2,4 млрд руб. (около 75–80 млн долл.).

Продажа соответствует стратегии компании. Продажа европейских металлургических активов полностью укладывается в рамки стратегии, о которой Мечел объявил в сентябре 2012 г. – она предполагает продажу непрофильных и убыточных предприятий. По нашему мнению, спрос на сталь в Европе в 2013 г. останется низким, поэтому проданные европейские активы, вероятно, принесут убытки и в текущем году и в более долгосрочной перспективе, поскольку компания не успела реализовать намеченную программу модернизации. По нашему мнению, Мечел не станет проводить масштабных «бумажных» списаний в связи с передачей активов (основная их часть уже была осуществлена), поэтому мы считаем новость умеренно позитивной для котировок.

Короткие бумаги могут быть интересны толерантным к риску инвесторам. Инвестиции в бумаги эмитента по-прежнему сопряжены с повышенным риском и могут представлять интерес лишь для соответствующей категории инвесторов. Внимания, впрочем, могут заслуживать выпуски с дюрацией до года – Мечел-БО-3 и БО-4 (предлагающие доходность в диапазоне 10,25–14% на сроке до 24 месяцев), учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте.

Альфа-Банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-)

Щедрое предложение от банка с рейтингом инвестиционного уровня

Новый трехлетний бонд. Банк предлагает рынку очередной выпуск биржевых облигаций, серии БО-08, объемом 5 млрд руб. Книга заявок будет формироваться с 20 по 22 февраля, а размещение бумаги на бирже запланировано на 26 февраля. Срок обращения выпуска составляет три года, оферта не предусмотрена. Бумага соответствует критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к погашению 9,47–9,99%.

Динамично развивающийся банк. Согласно отчетности по МСФО за 1 п/г 2012 г., сильными сторонами финансового профиля Альфа-Банка являются высокое качество активов, сбалансированная структура фондирования, в которой преобладают средства клиентов, комфортная достаточность капитала и высокие показатели рентабельности. За 2012 г. кредитный портфель Альфа-Банка, согласно отчетности по РСБУ, увеличился на 383 млрд руб. (+38%), что было достигнуто преимущественно за счет притока средств клиентов (+222 млрд руб.), заимствований у других банков (62 млрд руб.) и ЦБ (+36 млрд руб.). Собственный капитал банка в указанный период вырос на 23,1% до 109,6 млрд руб., а норматив Н1 на 1 февраля составлял 11,29%.

Очень привлекательная премия для участников, обладающих хорошим запасом капитала. Находящиеся в обращении выпуски эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере 250–280 б.п. и премией порядка 60–80 б.п. к облигациям ВТБ. Ориентиры по новому выпуску предлагают спред к ОФЗ в размере 340–390 б.п. и премию к близкому по дюрации бонду ВТБ БО-21 порядка 135–185 б.п. Более того, новый бонд предлагает премию 100–150 б.п. к недавно размещенным трехлетним выпускам Росбанка и ЮниКредит Банка, которые, несмотря на более слабый финансовый профиль, обладают двумя рейтингами инвестиционного уровня (против одного у Альфа-Банка). По нашей оценке, премия Альфа-Банка относительно Росбанка и ЮниКредит Банка не должна превышать 50 б.п., однако на трехлетнем сроке ее величина должна быть выше, поскольку с увеличением дюрации усиливается и давление на капитал держателей данных бумаг. Таким образом, мы считаем предложение очень привлекательным для инвесторов, обладающих достаточным капиталом для покупки трехлетних бондов.